股票与代币两大指标：已发行供应量及优化流通供应量

作者：Zheng Jie，Artemis数据研究员；Cosmo Jiang，Pantera Capital投资组合经理 编译：Shaw，金色财经

摘要：目前，加密货币数据提供商对同一代币的供应指标显示差异极大，这极大地影响了市值或估值倍数（例如市值/收入）。Artemis和Pantera Capital提出了一种名为“流通供应量”（ Outstanding Supply ）的简单框架，即总供应量 - 协议持有总量，这类似于股票市场的“流通股”（Outstanding Shares），即总发行股数 - 总库存股数。我们的目标是为投资者提供更清晰的代币与股票之间的估值比较。

引言

当投资者购入股票时，为了解股票的发行情况，通常会关注以下几个关键数据：

• 法定股份（授权股数）：公司依据法律规定被允许发行的股份总数。
• 已发行股份（已发行股数）：公司自成立以来实际发行的股份数量。
• 流通股份（流通股数）：当前由全体投资者持有的股份数量，此数据不包含公司自身持有的库存股。
• 自由流通股份（可流通股数）：实际可供公众进行交易的股份数量。

为何重要？

这些数据对投资者而言至关重要，主要体现在以下几个方面：

• 所有权界定：投资者通过这些数据可以明确自身所购入的公司经济权益占比情况。
• 供应风险评估：能够帮助投资者预判未来市场上可能新增的股票供应量。
• 流动性考量：有助于投资者衡量该股票在市场上交易的难易程度，即在不显著影响股价的前提下进行交易的可能性。

来源：Artemis

让我们看看Uber。

• 授权股份：50亿股 → Uber获准发行的最大股份数量。公开市场投资者几乎从不提及授权股份。
• 已发行股份：约 21 亿股 → Uber实际发行的股份数量
• 流通股：约 20.9 亿股 → Uber投资者目前持有的股份数量。这才是公开市场投资者真正关心的股份数量。
• 自由流通股：约20.7亿股→实际可在市场上流通的股份数量。

现在，想象一下，如果Uber是基于其授权股份来估值，那它看起来就会是一家市值 4690 亿美元、市盈率高达 70 倍的公司，这似乎不太合理。授权股份并非任何投资者用于对公司估值的数字，因为授权股份乘以股价在经济上并无实际意义。

然而，实际上，投资者是根据Uber的流通股（约20.9亿股）来评估其价值的，这使得Uber的市值接近1959亿美元（截至2025年8月17日），预期市盈率为30倍。流通股反映了谁拥有公司价值份额的经济现实。

目前代币供应指标存在的问题

在加密货币领域，大多数投资者仅关注代币的流通供应量。

流通供应量 = 可供公众交易的代币

然而，流通供应量的定义差异极大：

• 有些项目会计算锁定的代币，有些则不会
• 有些会把储备钱包计算在内，有些则不计算
• 有些会忽略销毁的代币
• 有些项目会悄悄地释放代币，却没有任何明确的披露

另一方面，投资者经常会看到FDV（完全稀释估值）

FDV（完全稀释估值）= 代币价格×总供应量

这就像对 Uber 进行估值，好像其所有现存股份明天都能交易，或者如上所述的 4690 亿美元市值，这在经济上也是不正确的。

因此，投资者只能在以下两者之间进行选择：FDV（即所有已发行的代币），或者流通供应量（定义混乱且不一致，而且关键的是，通常会排除未归属和未流通的代币）。‍

为何“已发行供应量”是实用的中间值

“已发行供应量”的作用就体现在这里。“已发行供应量”统计所有已创建的代币，同时排除协议所持有但实际未流通的部分，如基金会、储备金或实验室持有的代币。

可以将其理解为加密货币领域的**“流通股”**概念。

相较于完全稀释估值，“已发行供应量”更具相关性；

相较于流通供应量，“已发行供应量”定义更清晰、标准更统一。

“已发行供应量”是基于经济现实的中间方案，值得投资者信赖 。

真实代币示例 - Hyperliquid

来源：Artemis

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为何“已发行供应量”至关重要

多年来，在加密货币领域，代币估值通常默认采用“完全稀释估值（FDV）= 最大供应量×价格”的方法。这类似于在对Uber进行估值时，假定其 50 亿授权股份均已实际发行。这使得 Uber 的估值达到约 4690 亿美元，而不是你通常在谷歌财经上看到的约 1960 亿美元的市值。

随后，行业转向使用总供应量 (Total Supply ) 作为衡量标准，但这仍然高估了估值，因为总供应量包含了协议持有量。以 Hyperliquid 为例，其发行的 10 亿枚 HYPE 代币中，有 6%（即 6000 万枚代币）由 Hyper 基金会持有。这些代币归协议所有，可用于协议运营、项目资助或团队薪酬发放等用途。从经济学角度而言，它们与投资者持有的代币具有本质区别。

基于此，Hyperliquid 的已发行供应量（约 208 亿美元）为我们提供了最为贴近“真实”的市值视角。这一概念类似于股票市场中的流通股概念，即涵盖所有由投资者持有的代币，同时排除库存股。

相比之下，Hyperliquid 的流通供应估值（约 105 亿美元）能够更精准地反映 HYPE 代币在实际市场中的流动性与可交易性，类似于股票领域中的自由流通股概念。

这些供应指标很重要，当我们基于完全稀释估值（FDV）来计算诸如市盈率（P/E）或市销率（P/S）等估值倍数时，往往会导致这些倍数被人为高估。这一现象在对比分析中表现得尤为明显，相较于同行业其他项目，像 Hyperliquid 这类拥有大量尚未进入流通环节供应量的项目，会因此在估值上受到不利影响 。

注*：我们对“总供应量”的定义与 CoinGecko 有所差异。CoinGecko 在统计总供应量时，无论代币的所有权归属情况，均将其纳入计算范围。而我们的计算方式则有所不同，会扣除永久销毁以及尚未生成的代币数量，以此确保“总供应量”能够真实、准确地反映实际存在且会对项目估值产生影响的代币数量。*

现有数据存在差异的原因

目前，在关注 $HYPE 代币时，大多数投资者会发现，依据不同的数据来源，所获取的数据存在显著差异：

1. DefiLlama 所提供的全稀释流通估值（Outstanding FDV）数据显示，Hyperliquid 的市值高达 278 亿美元。假设代币价格为 43 美元，通过简单计算可以得出，他们所认定的已发行流通代币数量约为 6.47 亿枚。然而，实际情况是，截至目前Hyperliquid所铸造的代币总数仅为 5.77 亿枚。由此可见，DefiLlama 的这一数据存在明显高估。
2. CoinGecko 给出的流通供应估值为 145 亿美元。基于这一估值以及当前的代币价格进行推算，意味着他们将约 3.37 亿枚代币视为处于流通状态。

然而，这一数据很可能存在高估情况。原因在于，CoinGecko 在统计过程中并未完全排除所有协议持有的钱包，例如 Hyper 基金会、社区赠款钱包以及援助基金钱包中的代币。在实际市场环境中，这些钱包中的许多代币尚未真正进入公开交易市场进行流通，因此“真实”的流通代币数量理应低于 CoinGecko 所统计的数值。

挑战在于，这些差异可能导致对项目估值的偏差幅度高达数十亿美元。在缺乏统一、明确标准的情况下，不同的研究者或投资者在分析同一代币时，极有可能对其实际规模产生截然不同的认知。

综上所述，这充分说明了我们为何迫切需要明确“已发行供应量”以及构建更为精准合理的“流通供应量”概念。“已发行供应量”这一概念为加密货币领域的研究与分析提供了一个透明且可与传统股票市场进行类比的标准，有助于提升研究的准确性与可比性。

Artemis方案：已发行供应量与更优化的流通供应量

总供应量

定义：总供应量指所有已被创建（铸造）的代币数量，需减去已销毁的代币数量。可简单类比为股票领域中的已发行股份。

总供应量计算公式为：总供应量 = 最大供应量 - 未创建的代币数量 - 已销毁的代币数量

来源：Artemis

已发行供应量（新指标）

定义：已发行供应量涵盖当前实际存在的所有代币，但不包括协议自身持有的部分（如基金会、DAO、实验室或处于锁定分发合约中的代币）。我们将协议持有的代币排除在外，这是因为此类代币类似于股票中的库存股。它们虽已存在，但并非由外部投资者持有。唯有由外部主体持有的代币，才能切实反映真实的所有权情况、市场流动性以及市场价值。该指标可类比理解为股票中的流通股概念 。

已发行供应量 = 总供应量 - 协议持有总量

各项构成说明

协议总持有量：协议持有总量指由协议的主要管理方（DAO、基金会、实验室等）所掌控的代币数量。具体涵盖以下几类：

• DAO/基金会持有：由承担协议治理或推动其发展职责的实体所持有代币。此类代币的持有旨在确保协议的有序运作与长期发展，其所有权与控制权与协议的战略方向紧密相连。
• 实验室持有：在不存在独立基金会的情况下，某些实验室实体实际上承担着协议管理方的角色。这些实验室持有代币，通常以生态系统基金或分发管理器的形式存在，以此支持协议生态系统的建设与维护。
• 程序化分发合约：通过智能合约技术实现的一种机制，该合约能够按照预设的时间与规则，自动向协议生态系统中释放代币。这种方式有助于确保代币在生态系统中的合理分配与逐步流通。
• 闲置基金：存储于链上基金中的代币，该基金由验证者治理体系进行管理。在这种模式下，代币的使用与分配需通过去中心化的投票机制决定，并且在最终释放之前，这些代币始终处于协议的托管之下。
• 未销毁的回购储备：协议通过回购操作购回的代币，但尚未进行销毁处理。这些代币暂时处于储备状态，其后续处置方式可能对协议的经济模型和市场供需产生影响。

更优化的流通供应量（修订后的指标）

定义：流通供应量指当下实际能够在市场上进行交易的代币数量。该指标排除了处于锁定状态的代币、内部人员或团队因归属条款限制而持有的尚未完全解锁的代币，以及流动性较差的储备钱包中的代币。可以将其简单类比为股票市场中的自由流通股概念，旨在更精准地反映代币在市场中的实际可交易规模与流动性状况 。

来源：Artemis

流通供应量的计算公式为：流通供应量 = 已发行供应量 - 锁定代币数量‍

为何需要这两个指标

• 提升透明度：这两个指标能够清晰呈现代币的整体创建情况与实际可用于交易的部分之间的差异，为市场参与者提供了全面且明确的数据视角。
• 优化风险评估：借助这两个指标，投资者和研究者能够更准确地预估未来可能进入市场流通环节的代币数量，从而更精准地评估潜在的市场风险。
• 标准化：在加密货币领域项目众多且复杂的背景下，这两个指标的明确界定有助于消除不同项目在数据统计和解读上的模糊性，为整个行业建立统一、规范的衡量标准。
• 精准估值：一个经过精心考量和优化的流通供应量指标，能够为加密货币项目的市值评估提供更为准确的数据支撑，进而帮助市场参与者做出更合理的投资决策。
• 项目可比性：通过使用这两个指标，不同的加密货币项目能够在统一的标准下进行对比分析，使得行业内的横向比较更加科学、客观、公平，有助于挖掘项目的真实价值与潜力。

总结

在传统股票市场中，对于股票的发行数量以及可能流入市场的供应量，投资者能够获取明确、清晰的信息，无需进行猜测。这种高度的信息透明性为市场参与者建立了坚实的信任基础。

加密货币行业同样需要实现这种透明度。若加密货币行业期望获得机构投资者的信任与认可，就必须达到符合机构投资要求的透明度标准。“已发行供应量”和更优化的“流通供应量”这两个指标的提出与应用，使得加密货币领域的投资者在数据获取和分析方面，能够享受到与传统股票市场类似的透明度，这对于推动加密货币市场的健康有序发展很有意义。