尋找鏈上確定性：解析三類加密生息資產

在當今世界，宏觀不確定性已成爲常態。黑天鵝與灰犀牛並存的時代，投資者不僅追求收益，更尋求能夠穿越波動、具備結構性支撐的資產。鏈上金融系統中的"加密生息資產"可能正代表了這一類確定性的新形態。

自2022年联准会開啓加息週期以來，"鏈上利率"概念逐步進入大衆視野。面對現實世界長期維持在4-5%的無風險利率，加密投資者開始重新審視鏈上資產的收益來源與風險結構。加密生息資產（Yield-bearing Crypto Assets）這一新興概念應運而生，試圖在鏈上構建"與宏觀利率環境競爭"的金融產品。

然而，生息資產的收益來源差異巨大。從協議本身"造血"的現金流，到依賴外部激勵的收益幻象，再到鏈下利率體系的嫁接與移植，不同結構背後反映的是截然不同的可持續性與風險定價機制。目前去中心化應用（DApp）的生息資產大致可分爲三類：外生性收益、內生性收益以及真實世界資產（RWA）掛鉤。

外生性收益：補貼驅動的利息幻覺

外生性收益的興起是DeFi早期高速增長邏輯的縮影。在缺乏成熟用戶需求和真實現金流的情況下，市場以"激勵幻覺"取而代之。許多生態推出巨額代幣激勵，試圖通過"投放收益"的方式吸引用戶注意力和鎖倉資產。

這類補貼本質上更像是資本市場爲增長指標"買單"的短期操作，而非可持續的收益模式。它曾是新協議冷啓動的標配，無論是Layer2、模塊化公鏈，還是LSDfi、SocialFi，激勵邏輯幾乎雷同：依賴新資金流入或代幣通脹，結構近似"龐氏"。平台用高收益吸引用戶存錢，再通過復雜的"解鎖規則"延遲兌現。

2022年的Terra崩潰就是一個典型例子。該生態通過Anchor協議提供高達20%的UST穩定幣存款年化收益，吸引了大量用戶。然而，這些收益主要依賴外部補貼而非生態內部的真實收入。

歷史經驗表明，一旦外部激勵減弱，大量補貼代幣將被拋售，損害用戶信心，造成TVL與代幣價格的死亡螺旋式下降。數據顯示，2022年DeFi熱潮退去後，約30%的DeFi項目市值跌幅超90%，多與過高補貼有關。

投資者若要從中尋找"穩定現金流"，需警惕收益背後是否存在真實的價值創造機制。用未來的通脹承諾今日的收益，終究不是可持續的商業模式。

內生性收益：使用價值的再分配

簡言之，內生性收益是協議通過"做實事"賺取的收入再分配給用戶。它不依賴發幣拉人或外部補貼，而是通過真實業務活動自然產生的收入，如借貸利息、交易手續費，甚至違約清算中的罰金。這些收入類似傳統金融中的"分紅"，也被稱爲"類股息"的加密現金流。

這類收益的最大特點是閉環性和可持續性：賺錢邏輯清晰，結構更健康。只要協議運作、有用戶使用，就能產生收入，不需要依賴市場熱錢或通脹激勵維持運行。

內生性收益可以劃分爲三種原型：

1. 借貸利差型：這是DeFi早期最常見、易理解的模式。用戶將資金存入借貸協議，由協議撮合借貸雙方，從中賺取利差。其本質與傳統銀行的"存貸"模型相似。這類機制結構透明、運行高效，但收益水平與市場情緒密切相關。

2. 手續費返還型：這類收益機制更接近傳統公司股東參與利潤分紅或特定合夥人按營收比例獲得回報的結構。協議將部分運營收入（如交易手續費）返還給提供資源支持的參與者，例如流動性提供者或代幣質押者。

3. 協議服務型收益：這是加密金融中最具結構創新的內生收入，邏輯接近傳統商業中基礎設施服務商向客戶提供關鍵服務並收取費用的模式。以EigenLayer爲例，協議通過"再質押"機制爲其他系統提供安全性支持並獲得回報。這類收益不依賴借貸利息或交易手續費，而是來自協議本身服務能力的市場化定價。

鏈上的現實利率：RWA與計息穩定幣的興起

市場上越來越多資本開始追求更穩定、可預測的回報機制：鏈上資產錨定現實世界利率。核心邏輯是將鏈上穩定幣或加密資產對接至鏈下低風險金融工具，如短期國債、貨幣市場基金或機構信貸，在保持加密資產靈活性的同時，獲取"傳統金融世界的確定性利率"。

同時，計息穩定幣作爲RWA的衍生形態也開始受到關注。與傳統穩定幣不同，這類資產並非被動錨定美元，而是主動將鏈下收益嵌入代幣本身。它們試圖重塑"數字美元"的使用邏輯，使其更像一個鏈上的"利息帳戶"。

在RWA的聯通作用下，RWA+PayFi也是未來值得關注的場景：將穩定的收益資產直接嵌入支付工具中，打破"資產"和"流動性"之間的二元劃分。這不僅提升了加密貨幣在實際交易中的吸引力，更爲穩定幣打開了新的使用場景。

尋找可持續生息資產的三個指標

1. 收益來源是否"內生"可持續？真正有競爭力的生息資產，收益應來自協議自身業務，如借貸利息、交易手續費等。若主要靠短期補貼和激勵，容易陷入資金流失的惡性循環。

2. 結構是否透明？鏈上的信任來自公開透明。資金流向是否清晰？利息分配是否可驗證？是否存在集中托管風險？這些都是需要考慮的關鍵問題。

3. 收益是否對得起現實的機會成本？在高利率環境下，鏈上產品回報若低於國債收益，將難以吸引理性資金。將鏈上收益錨定在T-Bill等現實基準上，不僅更穩定，還可能成爲鏈上的"利率參考"。

然而，即使是"生息資產"也非真正的無風險資產。它們的收益結構再穩健，仍需警惕鏈上結構中的技術性、合規性與流動性隱患。從清算邏輯是否充足，到協議治理是否中心化，再到RWA背後的資產托管安排是否透明可追蹤，這些都決定了所謂"確定性收益"是否具備真實的可兌現能力。

未來，生息資產市場可能引發鏈上"貨幣市場結構"的重構。在傳統金融中，貨幣市場以其利率錨定機制承擔了資金定價的核心功能。而今，鏈上世界正逐步建立自己的"利率基準"和"無風險收益"概念，一種更有厚度的金融秩序正在形成。