BTC 刷新歷史新高，市場等待降息與再上臺階

風險資產市場走勢強勁，令華爾街對沖基金和投資者感到驚訝。繼4月反彈後，美國三大股指繼續漲，而比特幣則創下新的歷史高點。

盡管貿易爭端有所緩和，但尚未取得突破性進展。地緣政治局勢仍然緊張。然而，資金大量流入市場，比特幣現貨ETF吸引了超過27億美元的資金。長期持有者持倉接近高位，交易所持倉持續下降，表明比特幣供需關係非常強勁。

在政策層面，美國各州比特幣儲備法案取得歷史性突破。與穩定幣相關的法案也通過了參議院投票。

美國就業數據強勁，通脹持續下降，GDP預期開始上調。這可能是市場走強的根本原因。但貿易爭端仍未解決，債務上限問題引發的擔憂尚未消除。股市和比特幣本月走勢已經反映了最樂觀的預期，後市可能會以震蕩方式消除不確定性，等待第三季度降息的到來。

宏觀金融：貿易摩擦影響或導致美國經濟"溫和衰退"

全球地緣政治博弈和美國民主制度遏制了極端政策的影響，市場預期最終回歸理性，迎來持續反彈，做出了最樂觀的定價。

連續出現"股債匯"三殺，引發美國金融市場劇烈震蕩。加之企業界的強烈反對，貿易政策被迫調整，迅速進入談判階段，並率先與英國達成了關稅協議。

5月上旬，美中在瑞士進行首輪貿易談判，爲兩國激烈的關稅爭端按下暫停鍵。雙方於5月12日發表聯合聲明，承諾接下來90天互降此前加徵的高關稅，並稱將繼續就經貿關係進行協商。當日標普500漲3.26%。

4月上旬，隨着貿易政策軟化，美股啓動大反攻，基本收復此前跌幅。5月，伴隨美中正式接觸談判，美股再次得到助力，繼續上攻。截至5月31日，納斯達克指數、標普500指數和道瓊斯指數分別錄得9.56%、6.15%和3.94%的月度漲幅。

美股4月的反彈可視爲恐慌拋售結束和政策軟化的反映，是貿易爭端第一階段完成後的迅速定價。5月的漲則意味着對第二階段談判的樂觀定價。僅就目前公開信息來說，這一定價是充分且樂觀的。在獲得貿易談判新進展、联准会降息以及地緣局勢緩解之前，繼續大幅向上定價可能欠謹慎。

5月的定價已經涵蓋了美國經濟和就業的基本面相對"強勁"表現。

5月末公布的經濟數據顯示，美國一季度經濟按年率計算萎縮0.2%。這一數據相較於此前公布的初值（萎縮0.3%）略有上調，但仍顯示受消費支出和進口拖累，美國經濟在年初遭受了一定傷害。

在經歷過去幾月的低估之後，GDP軟數據錄得反彈。亞特蘭大聯邦儲備銀行發布的GDP Now數據顯示，4月底以來數據重回零軸之上，至5月底達到3.8%，表現出貿易爭端緩和後的樂觀情緒。

5月發布的联准会最爲關注的PCE數據顯示，通脹持續放緩，PCE年率連降3月至2.15%的低位，核心PCE跌至2.52%，爲疫情以來新低，正逐步逼近联准会降息所期待的2%。

就業數據超出市場預期。5月初美國勞工統計局發布，2024年4月非農就業人數新增17.7萬人，高於市場預期13.8萬人。截至2025年5月24日當周，首次申請失業救濟金人數爲24萬人，較前一周增加1.4萬人，高於市場預期23萬人。就業數據的強勁表現，一方面消除了市場對美國經濟衰退的疑慮，一方面也令联准会專注於其"降通脹"的目標。

本月聯準會議息會議決定連續3個月維持利率不變。雖然在金融市場動蕩期間联准会曾釋放一定"鴿派"言論，但在市場企穩後，頂住總統的壓力繼續按兵不動，並強調貿易摩擦引發的不確定性可能導致通脹數據反彈。

金融市場的強勁表現，疊加貿易爭端仍未結束，通脹可能反彈，使得市場判斷联准会不太可能在上半年重啓降息。CME FedWatch最新數據表明，交易員預期美國今年只會降息兩次，分別在9月和12月，每次25個基點。這一預期事實上"遏制"了流動性推動的美股和加密資產大幅漲的空間。

根據當前數據及情況判斷，預計美股和比特幣在未來2個月內大概率維持震蕩，直至8月份降息預期可能才會推動美股和比特幣創出歷史新高。這一判斷包含了貿易爭端的樂觀收場，以及美國經濟相對"溫和"的衰退。

美國GDP一季度錄得-0.21%的衰退記錄，而二季度貿易爭端引發的消費信心下跌和市場混亂，如果導致GDP小幅下跌，將達到"溫和衰退"的標準，所以9月份啓動降息可能是更謹慎的預期。

加密資產：旺盛資金流入推動比特幣刷新歷史新高

5月比特幣開盤94182.55美元，收盤104645.87美元，全月漲10463.33美元，漲幅11.11%，振幅19.79%，成交量連續兩月下降。

以我們持續關注的技術指標來看，比特幣價格在4月份重新回到90000-110000美元區間之後，刷新歷史新高至112000美元，並躍升至"牛市第一上升趨勢線"之上。

在高利率環境中，散戶並未形成真正的決定性買力，事實上自去年3月以來比特幣日新增地址已經跌至低位。

在4月以來的觸底反彈中，決定性力量來自機構投資者。

根據納入納斯達克100指數的某科技公司公告數據，其在2025年以來增持133850枚比特幣，總持倉已達到580250枚。

自2024年1月，11支比特幣現貨ETF獲批，2024年5月，美國衆議院通過《金融創新與技術法案》，加密資產及區塊鏈技術逐步被美國確立爲重點發展領域。此後，以比特幣爲代表的加密資產在美國的採用進一步主流化。

2025年3月，美國政府設立"戰略比特幣儲備"，將政府持有的約20萬枚比特幣作爲國家儲備資產。

之後，美國超過20個州開始提案州級比特幣儲備法案。這一訴求在5月也獲得突破。5月7日，新罕布什爾州成爲全美首個正式將加密貨幣納入戰略儲備的州。該法案允許州財政部長將最多5%的州政府資金投資於加密貨幣。德克薩斯州及亞利桑那州相關比特幣儲備法案也已獲得參議院投票，提交至兩州州長等待簽署生效。

區塊鏈及Web3層面，5月19日規範穩定幣發展的法案於參議院以66票贊成、32票反對的結果通過了程序性投票，爲該法案的最終簽署鋪平道路。同月，香港立法會於21日正式通過條例草案設立法幣穩定幣發行人發牌制度。

多家美國大型銀行正探討合作推出聯合穩定幣。目前涉及多家知名金融機構。

發行規模超過2400億美元的穩定幣將步入合規發展時代。比特幣之外，穩定幣大概率成爲第二個被廣泛採用的加密資產，也可能成爲Web3領域首個突破10億用戶的殺手級應用。這爲區塊鏈尤其是智能合約平台的蓬勃發展奠定了用例基礎。

納入合規體系之後，比特幣及區塊鏈正在成爲美國必須佔領的技術高地。這種趨勢所引發的投資和投機情緒正在擴散。除上述科技公司外，世界範圍內包括多家公司在內正在啓動比特幣及其他加密資產（如以太坊、Solana）的囤積計劃。

用例的拓展，以及合規突破所激發的FOMO情緒及購買力成爲比特幣及其他加密資產價格上升的基本驅動力。

資金：樂觀定價+規模擴大

三四月美股暴跌過程中，比特幣現貨ETF流入態勢戛然而止，引發比特幣隨美股調整超過30%（本週期最大回調），而四五月以來伴隨美股強力反彈，比特幣現貨ETF買力亦強勢恢復，分別流入6.05和27.75億美元，推動比特幣收復全部跌幅，並刷新112000美元的歷史新高。

穩定幣（並非全部用於加密貨幣交易）方面，規模亦有所擴大，四五月分別流入53.75和55.67億美元，但相較比特幣現貨ETF通道資金變動較小。

此前我們指出，比特幣定價權已經由場內資金交由現貨ETF通道資金和類似機構投資者控制。而此類機構呈現出長期主觀多頭的屬性，背後原因是比特幣及加密資產在美國政策層面不斷獲得突破性進展。這既是比特幣得以在四五月快速反彈並超越納指率先創出歷史新高的原因，也是後市可以長期看好的底層邏輯支撐。

但需要注意的是，美股目前已對貿易爭端做了極度樂觀定價，並可能隱含了美國經濟不會出現大幅衰退的前提。目前美股難以突破新高，震蕩在所難免。雖然機構投資者在持續流入，但比特幣現貨ETF難以走出區別於納指的獨立行情，因此中短期內期待比特幣再破新高過於樂觀。

籌碼結構：交易所比特幣存量持續下降

在3-4月的下跌中，比特幣長期投資者再次啓動增持，客觀上起到減少市場拋壓的平衡器作用。

至5月底，長期持有者持有規模達到1441.99萬枚，處於歷史高點附近。與之對應，中心化交易所的存量規模持續下降，目前僅餘298.82萬枚，接近2020年11月底的水平。

在此前週期中，當流動性激增時，長期持有者選擇拋售客觀上遏制了價格漲，但在週期內價格下跌時長期持有者會減緩拋售甚或轉而增持，本週期亦不例外。

與此前週期不同之處在於，以往長期持有者的"二次拋售"會終結牛市，而此輪"二次拋售"後市場選擇了繼續向上。我們將之理解爲長期持有者結構中加入了機構投資者從而引發了市場走勢的變化。這種變化是否永久還是暫時性的，需要密切關注。

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