Sau bong bóng, đi về đâu: Báo cáo phân tích thị trường tài sản số 2026

Lời mở đầu: Sự xác định và không chắc chắn của Crypto

Đầu năm 2026, đúng vào lúc chuyển đổi giữa thị trường bò và gấu mới, toàn bộ thị trường đều trong trạng thái lo lắng tột độ. Sau ngày 1011, thanh khoản toàn thị trường bắt đầu cạn kiệt, trong một khoảng thời gian nhất định, ngoài một số dự án và doanh nghiệp hàng đầu vẫn còn tồn tại, phần lớn các nhóm khác chọn đóng cửa hoặc chuyển đổi mô hình hoạt động.

Và sau khi Openclaw xuất hiện một cách đột ngột, dưới làn sóng công nghệ mới tràn ngập, sự không chắc chắn lớn khiến mọi người càng thêm hoảng loạn, thanh khoản thị trường co lại, vô số các nhà làm Crypto chuyển hướng sang AI, các cơ quan truyền thông vốn chỉ tập trung vào Crypto bỗng nhiên xuất hiện nhiều bài viết về AI trong các trang tin chính. Thậm chí, những OG đã lăn lộn hơn mười năm trong lĩnh vực này còn tuyên bố “đã chết rồi” đối với “kỹ thuật mã hóa”.

Bong bóng crypto vỡ tan, liệu Crypto thật sự đã chết rồi sao?

Hãy hỏi AI về câu hỏi này, chúng có thể đưa ra vô số câu trả lời. DeepSeek sẽ nói rằng, lợi ích của thị trường crypto đã tiêu tan, hiện tại chỉ còn các nhà chơi chuyên nghiệp và tuân thủ quy định mới có thể tồn tại, còn người bình thường thì không còn cơ hội nữa; nếu hỏi Grok, nó sẽ nói rằng, hiện tại chỉ là chuyển đổi giữa thị trường bò và gấu của Crypto, sẽ loại bỏ một số người, nhưng cũng sẽ thúc đẩy Crypto phát triển theo hướng tốt hơn; còn nếu hỏi Gemini, nó sẽ nói rằng, sự phát triển của AI sẽ thúc đẩy Crypto cùng phát triển.

Tiếng ồn quá lớn, vì vậy chúng tôi muốn tìm câu trả lời theo cách riêng của mình. Không có chuyện gì mới dưới mặt trời, chúng ta còn nhớ mờ mờ trong ký ức rằng, khi bong bóng internet mới vỡ tan vào năm 2001, thị trường cũng nói như vậy, thậm chí mỗi lần bong bóng nổ, mọi người đều nói như vậy.

Vì vậy, lần này chúng tôi chọn nghiên cứu về bong bóng.

Dù có thể câu trả lời là sai, nhưng đó là sự xác định của chính chúng tôi.

1. Khám phá quy luật chu kỳ lịch sử: Từ đường sắt đến internet, bong bóng công nghệ diễn ra vòng tuần hoàn lịch sử như thế nào

Vinh quang của đường sắt và vô tuyến: Sự trồi sụt của bong bóng cuộc cách mạng công nghiệp

Ngày 27 tháng 9 năm 1825, tuyến đường sắt đầu tiên do Anh sản xuất, toàn thế giới, chính thức khai trương: Đường sắt Stockton - Darlington. Trước đó ba năm, mặc dù bị phản đối bởi quý tộc phong kiến và tôn giáo, các nhà tư bản vẫn nhìn thấy giá trị tương lai của con quái vật thép này, chọn đặt cược và cuối cùng xây dựng thành công. Họ tin rằng công nghệ này sẽ mang lại lợi nhuận, nhưng chưa nhận thức rõ tác động của nó đối với toàn bộ thời đại.

Dù tuyến đường sắt đầu tiên chỉ là một nhánh của hệ thống vận chuyển qua kênh đào, nhờ tính tiện lợi và hiệu quả về chi phí, toàn ngành bắt đầu phát triển như nấm sau mưa, các nhà đầu tư cũng lần lượt tham gia. Trong giai đoạn cuối của bong bóng khai thác mỏ ở Nam Mỹ từ 1824-1825, các nhà đầu tư mạo hiểm bắt đầu chuyển hướng sang các doanh nghiệp đường sắt. Năm 1836-1837, cùng với đà tăng của thị trường chứng khoán chung, giá cổ phiếu các công ty đường sắt cũng tăng gấp đôi. Quốc hội Anh nhận thấy cơ hội, trong năm này phê duyệt 44 công ty, và tổng số vốn huy động của các công ty này trong năm đã vượt xa toàn bộ số vốn của ngành trước đó.

Sự hình thành, tiêu tan và tái sinh của bong bóng

Giống như vô số bong bóng sau này, khi một công nghệ mới dần được thị trường công nhận, trong thời gian ngắn sẽ nhanh chóng hình thành bong bóng rồi vỡ tan, sau đó khi hạ tầng dần hoàn thiện, bong bóng mới sẽ mạnh mẽ hơn, cuối cùng trở lại quỹ đạo đúng đắn.

Sau khi thành lập 44 công ty này, do hệ thống mạng đường sắt chưa hoàn chỉnh, vận chuyển bằng đường sắt lúc này dường như chưa tiện lợi hơn so với vận chuyển bằng đường thủy truyền thống, chỉ số cổ phiếu đường sắt bắt đầu giảm trong giai đoạn này. Đến đầu thập niên 1840, định giá lại bắt đầu bật tăng trở lại, gần như đạt đỉnh cũ. Trước năm 1843, vốn đầu tư trung bình hàng năm vào các công ty đường sắt khoảng 1 triệu bảng Anh (tương đương 35 triệu USD ngày nay), năm 1844 con số này tăng gấp 20 lần, năm 1845 gần 60 lần, đạt gần 6 triệu bảng Anh (tương đương 600 triệu USD ngày nay), đến năm 1846, con số này lên tới 132 triệu bảng Anh (tương đương 120 tỷ USD ngày nay). Cùng năm đó, tổng chiều dài đường sắt mới xây dựng đạt kỷ lục 4538 dặm. Mọi thứ đều có vẻ thịnh vượng.

Vỡ bong bóng và giá trị trở về

Không thể phủ nhận, các dự án đường sắt ban đầu thực sự thành công về mặt thương mại, nhưng do tâm lý lạc quan của các nhà đầu tư, giá cổ phiếu nhanh chóng vượt quá mức định giá hợp lý của chúng. Các tuyến đường sắt đầu tiên có lợi thế về mặt tiên phong, nhưng nếu không có rào cản gia nhập, lợi thế này sẽ không còn tồn tại. Việc có đủ vốn thị trường và rào cản công nghệ/thị trường thấp là cơ hội lớn cho các đối thủ cạnh tranh, đồng thời cũng làm thu hẹp lợi nhuận của các doanh nghiệp cũ, cuối cùng dẫn đến môi trường lợi nhuận của toàn ngành liên tục giảm, gọi là “sự cạnh tranh nội bộ”.

Với các nhà đầu tư lúc này, dấu hiệu đầu tiên cho thấy bong bóng sắp vỡ là sự biến mất của các cổ phiếu mới phát hành với giá trị chênh lệch lớn. Chỉ các công ty có chất lượng cao mới có thể duy trì giá cổ phiếu. Đối với các doanh nghiệp đường sắt còn tồn tại, mở rộng quy mô và chiếm lĩnh các vị trí đắc địa là cách tốt nhất để duy trì định giá và lợi thế cạnh tranh, có thể dùng vay ngân hàng để đòn bẩy, tăng tốc lợi thế này. Tệ hơn nữa, do thuộc ngành mới nổi, phần lớn các công ty đường sắt thường chủ quan đánh giá thấp độ khó của việc xây dựng đường sắt, khiến chi phí thực tế khi xây dựng vượt xa dự toán ban đầu trong hồ sơ chào bán cổ phiếu. Theo thời gian, các cổ phiếu này trở thành trò chơi tài chính thuần túy: cổ tức của các doanh nghiệp đường sắt không còn dựa vào lợi nhuận của doanh nghiệp nữa, mà dựa vào vốn huy động và vay ngân hàng.

Trong vòng quay độc hại này, lãi suất ngân hàng liên tục tăng, đến một điểm giới hạn, các doanh nghiệp đường sắt không còn khả năng duy trì vòng quay vốn nữa, ánh sáng của công nghệ bỗng vụt tắt. Trong chớp mắt, vô số nhà đầu tư phá sản, và lời khen ngợi dành cho các doanh nghiệp đường sắt cũng chuyển thành chỉ trích.

Đối mặt với tình hình này, chính phủ Anh buộc phải thông qua một đạo luật của Quốc hội cho phép hợp nhất ngành đường sắt, đồng thời từ bỏ gần 20% các dự án đường sắt đã được phê duyệt. Các doanh nghiệp còn tồn tại bắt đầu phục hồi lợi nhuận, mở ra làn sóng mua bán sáp nhập. Sau đó, vinh quang của ngành đường sắt Anh không còn rực rỡ như trước nữa, mà trở nên dịu dàng, chậm rãi như ánh sáng bình minh chiếu rọi trên mảnh đất này. Dù bong bóng tài chính điên cuồng không thể lặp lại, nhưng nó đã thực sự nuôi dưỡng sự trưởng thành của cuộc cách mạng công nghiệp.

Cuối cùng, câu chuyện tương tự cũng xảy ra trên lục địa Mỹ vào thời điểm muộn hơn.

Marconi và vô tuyến điện

Là một phần của sự phát triển của thời đại, câu chuyện về đường sắt khép lại, cùng với sự phát triển không ngừng của phương tiện giao thông, khoảng cách giữa các thế giới ngày càng rút ngắn, con người có thể đi đến những nơi xa hơn, hoặc qua điện thoại dây có thể truyền tải thông tin mà không cần rời khỏi nhà.

Tất nhiên, giới hạn của truyền tải thông tin còn xa mới dừng lại ở đó.

Năm 1865, nhà vật lý Maxwell của Scotland đã hệ thống hóa lý thuyết sóng điện từ, sau đó một số nhà phát minh bắt đầu thử nghiệm các loại sóng vô tuyến. Cuối cùng, vào năm 1895, nữ thần may mắn đã mỉm cười với nhà phát minh người Ý, Guglielmo Marconi. Khi ông sử dụng bộ phát tín hiệu do tự chế tạo, thành công làm rung chuông của bộ thu cách đó 10 thước, ông tin rằng khoảng cách này có thể mở rộng hơn nữa.

Marconi đã nhận ra giá trị thương mại của công nghệ này, và vào năm 1896, ông đã xin bằng sáng chế, bắt đầu tiếp cận các cơ quan chính phủ để giới thiệu công nghệ của mình, đồng thời thành lập Công ty Truyền tin vô tuyến và tín hiệu (Wireless Telegraph and Signal Company) để phát triển và bán các thiết bị vô tuyến. Để đổi lấy việc từ bỏ quyền sáng chế, Marconi nhận được 15.000 bảng Anh (tương đương 600.000 USD ngày nay) tiền mặt và cổ phần trị giá 60.000 bảng Anh (tương đương 28 triệu USD ngày nay), giúp ông không còn lo lắng về vấn đề tài chính nữa. Năm đó, Marconi mới 22 tuổi.

Từ chiến tranh đến thị trường

Là một ngôi sao mới nổi, Marconi nhanh chóng thu hút sự chú ý của xã hội. Trong giai đoạn đầu thành lập công ty, ông đã nắm bắt nhu cầu liên lạc của Hải quân Anh trên toàn cầu, và vào năm 1899, đã cung cấp thiết bị vô tuyến và dịch vụ tư vấn cho Hải quân Anh và Ý. Đơn hàng đầu tiên trị giá 6.000 bảng Anh (tương đương 250.000 USD ngày nay), doanh thu hàng năm sau đó vượt quá 3.000 bảng Anh (125.000 USD ngày nay).

Dù đã nhận được sự bảo trợ của chính phủ, nhưng thị trường vẫn còn hoài nghi về khả năng công nghệ này có thể mang lại giá trị thương mại thường xuyên. Sau vài năm thử nghiệm, Marconi đã điều chỉnh mô hình kinh doanh, chuyển từ bán hàng trực tiếp sang cho thuê. Phương thức này có điểm đặc biệt là xây dựng hệ sinh thái: ông cho phép các sản phẩm và doanh nghiệp chỉ cần trả một phần phí thuê để sử dụng thiết bị vô tuyến, và giới hạn duy nhất là tất cả khách hàng chỉ có thể liên lạc với khách hàng của Marconi.

Chính chiến lược này đã tạo ra vô số đài phát thanh và các đối thủ cạnh tranh cùng loại.

Sự ra đời của cổ phiếu vô tuyến

Cùng với sự tham gia của Marconi và các đối thủ công nghệ khác, ngành vô tuyến bắt đầu phát triển mạnh mẽ, dòng vốn đổ vào ngày càng nhiều. Trong giai đoạn đầu của công ty Marconi, dù báo cáo tài chính cho thấy thua lỗ, nhưng điều này không làm giảm nhiệt huyết của các nhà đầu tư: công nghệ và mô hình kinh doanh còn đang trong giai đoạn sơ khai, thua lỗ không phải là điều bất thường. Sau này, công ty Marconi đổi tên thành RCA, dựa trên lợi thế công nghệ và mạng lưới kinh doanh đã xây dựng tại Mỹ, họ tập hợp các bằng sáng chế của AT&T, GE, RCA và Westinghouse thành một pháo đài thương mại không thể xuyên thủng, giúp doanh thu và lợi nhuận của RCA bùng nổ.

Một người thành công, cả nhà đều hưởng lợi, các công ty liên quan đến RCA cũng hưởng lợi theo. Trong thời kỳ thị trường bùng nổ, có người chỉ cần đăng ký một công ty liên quan đến “vô tuyến” rồi dễ dàng huy động vốn và niêm yết cổ phiếu. Câu chuyện sau đó cũng giống như bong bóng đường sắt: lợi nhuận bùng nổ, vô số vốn và doanh nghiệp đổ vào, khi lợi nhuận bắt đầu giảm, ngân hàng cho vay trở thành nguồn cổ tức, cuối cùng thị trường sụp đổ, bong bóng vỡ tan. Và khác với đường sắt, giá trị thương mại của công nghệ vô tuyến điện mang tính đột phá, kéo dài gần hai thập kỷ, từ khi hoàn thành hạ tầng vô tuyến, từ radio, đài phát thanh đến truyền hình và các phương tiện truyền thông vô tuyến, tiềm năng phát triển đủ lớn để giữ cho thị trường luôn trong trạng thái thịnh vượng.

Cuối cùng, cuộc Đại Suy thoái ập đến, cuộc chơi của các nhà đầu tư vốn đã không còn bền vững nữa, mọi người buộc phải tìm kiếm các phương thức khó hơn nhưng thực tế hơn để nâng cao doanh thu và lợi nhuận thực của doanh nghiệp.

Làn sóng công nghệ mới: Đỉnh cao của làn sóng internet và các thử nghiệm xã hội mới

Sau khi IBM thử nghiệm máy tính cá nhân, và Apple thúc đẩy mạnh mẽ, tỷ lệ phổ cập máy tính trong thị trường đại chúng đạt mức cao mới, đồng thời cũng bắt đầu xuất hiện các công nghệ từng chỉ tồn tại trong phòng thí nghiệm nghiên cứu — đó chính là internet.

Từ giảng đường đến thương mại

Nguồn gốc và sự ra đời của internet đã trở thành đề tài quen thuộc, không cần nhắc lại nữa. So với sự ra đời của nó, quá trình thương mại hóa internet mới thực sự đáng để chúng ta học hỏi.

Trong quá trình chuyển đổi này, vai trò quyết định thuộc về Quỹ Khoa học Quốc gia Mỹ (NSF), đã quyết định từ bỏ quyền kiểm soát mạng lưới nghiên cứu và giáo dục quốc gia (NREN), chuyển sang hoạt động tư nhân hóa, tự sinh lợi. Trong quá trình này, vô số yếu tố then chốt xuất hiện, khiến việc ứng dụng internet trên toàn xã hội trở nên khả thi: máy tính của Apple cung cấp phần cứng, World Wide Web cung cấp khung khổ, Mosaic cung cấp điểm tiếp cận. Cùng với quá trình thương mại hóa NREN, một ngành công nghiệp khổng lồ bắt đầu bước vào cuộc đời rực rỡ của nó.

Trong giai đoạn đầu của mở nguồn thương mại, không phải ai cũng nhận ra cơ hội này, nhiều doanh nghiệp chọn cách thận trọng. Một mặt, họ chưa nhận thức rõ tiềm năng của internet; mặt khác, trong môi trường kinh doanh lúc đó, các ông lớn chủ yếu mở rộng thị trường bằng cách chiếm đất, xây dựng hệ sinh thái riêng, để tạo doanh thu, và họ tự nhiên phản đối môi trường mở này. Tuy nhiên, điều này không phải là điều xấu đối với sự phát triển của ngành: sự phản kháng của các ông lớn đã tạo ra không gian và cơ hội cho các đối thủ mới.

Netscape: Người đầu tiên chớp lấy cơ hội

Là một trong những doanh nghiệp đầu tiên chớp lấy cơ hội, thành công của Netscape đã làm cả thị trường chấn động. Vào cuối năm 1994, Mosaic Communications gặp rắc rối pháp lý vì trùng tên với Mosaic, cuối cùng đổi tên thành Netscape Communications.

Dù công ty vẫn còn 12 triệu USD trong sổ sách, nhưng chi tiêu hàng tháng 1 triệu USD buộc Netscape phải xem xét lại mô hình kinh doanh. Sau một số điều chỉnh, họ thay đổi cách phục vụ, từ bán hàng trực tiếp sang cho thuê, xây dựng hệ sinh thái: khách hàng chỉ cần trả một phần phí thuê để dùng sản phẩm, và giới hạn duy nhất là tất cả khách hàng chỉ có thể liên lạc với nhau qua hệ thống của Netscape.

Chiến lược này giúp họ nhanh chóng chiếm lĩnh thị trường, và trong đợt IPO tháng 8 năm 1995, Netscape huy động 140 triệu USD, chính thức đưa công ty lên đỉnh cao.

Tuy nhiên, thành công cũng mang lại rủi ro. Chiến lược bán hàng quá hiệu quả khiến Netscape sa đà vào cơn say IPO, quên mất việc xây dựng hàng phòng thủ vững chắc cho doanh nghiệp. Họ không mua lại các đối thủ cạnh tranh, không nâng cao chất lượng sản phẩm, thậm chí còn bỏ qua hợp tác thương mại, chọn cách giữ nguyên trạng thái.

Kết quả rõ ràng: khi thị trường nhận ra “bánh ngọt” này, các đối thủ bắt đầu chen chân, cuối cùng Netscape bị AOL mua lại.

Một con cá lớn, muôn loài đều hưởng lợi

Câu chuyện của Netscape khiến người ta tiếc nuối, nhưng nhìn chung, đó là điều có ý nghĩa đối với sự phát triển của thị trường. Nhiều nhà đầu tư và nhà sáng tạo đã tham gia cuộc chơi, tạo ra vô số dự án rực rỡ. Cùng năm Netscape thành công, Jerry Yang và David Filo dành nhiều thời gian nghiên cứu nhu cầu trình duyệt, cuối cùng tạo ra hệ thống chỉ mục thông tin cực kỳ hiệu quả, gọi là “Yahoo”, còn Sergey Brin và Larry Page của Stanford thì khám phá cách tìm kiếm nhanh hơn trên internet. Những ý tưởng này đã truyền cảm hứng cho Jack Ma, bắt đầu xây dựng “Danh bạ Trung Quốc”.

Bong bóng ý tưởng cực đoan

So với các công nghệ đường sắt và vô tuyến, công nghệ internet có rào cản gia nhập thấp hơn nhiều: không cần thuê nhân công xây đường sắt hay xin phép chính phủ, chỉ cần hiểu biết về internet là có thể làm mọi thứ. Sức mạnh của dòng tiền lớn cộng với rào cản thấp đã bắt đầu một cơn cuồng loạn trên thị trường vốn.

Khi bong bóng mới bắt đầu, thị trường còn cẩn trọng, nhưng khi thấy các sản phẩm như Yahoo, Google ra đời từ “nhà để xe” mà vẫn kiếm ra tiền, các nhà đầu tư nhận ra rằng mô hình định giá cũ đã mất tác dụng, giá cổ phiếu tăng vọt. Các cổ phiếu công nghệ tăng giá chóng mặt, các nhà đầu tư bỏ qua mọi nghi ngờ. Cuối cùng, khi các chỉ số như P/E vượt quá giới hạn, mọi người đều nghĩ rằng không có gì sai.

Trong bong bóng internet, chỉ số NASDAQ đạt đỉnh 200 lần P/E vào tháng 3 năm 2000, cao hơn nhiều so với đỉnh của bong bóng Nhật Bản (60-80 lần). Điều này có nghĩa là, để mỗi đô la lợi nhuận hiện tại, nhà đầu tư sẵn sàng trả 200 đô la, tức là nếu lợi nhuận không tăng, họ phải chờ 200 năm để thu hồi vốn. Thậm chí, hơn một nửa các công ty niêm yết trên NASDAQ khi đó còn lỗ, không thể tính P/E hợp lý.

Trong khi đó, chỉ số S&P 500 dao động quanh 29-33 lần trong năm 1999-2000, cao hơn nhiều so với trung bình dài hạn khoảng 15-20 lần. Tháng 3 năm 2001, P/E của NASDAQ vẫn còn tới 175 lần, cho thấy dù bong bóng đã vỡ, giá trị thị trường vẫn còn xa mới trở lại bình thường.

Chỉ số CAPE của Shiller: cảnh báo dài hạn

Giá trị P/E chu kỳ của nhà kinh tế học Nobel Robert Shiller, còn gọi là CAPE (Cyclically Adjusted Price Earnings Ratio), tính trung bình lợi nhuận điều chỉnh theo lạm phát của 10 năm, giúp làm mượt các dao động ngắn hạn, được xem là chỉ số đáng tin cậy nhất để đo lường mức định giá dài hạn của thị trường. Trong hơn 140 năm lịch sử, trung vị của CAPE của S&P 500 là 16.04 lần, trung bình là 17.17 lần.

Trong ba thời điểm bong bóng lớn, CAPE đều vượt qua ngưỡng 30 lần: trước khủng hoảng 1929, đạt 32.56 lần, rồi giảm 89% sau đó; trong bong bóng internet 2000, đạt đỉnh 44.20 lần, rồi giảm 49% trong giai đoạn 2000-2002, NASDAQ giảm 78%, và nhà đầu tư trong 10 năm sau đó chỉ thu về lợi nhuận thực trung bình khoảng -1.4%. Dữ liệu lịch sử cho thấy, khi CAPE vượt quá 30 lần, lợi nhuận thực trung bình trong 10 năm tiếp theo chỉ khoảng 0-3%, thấp hơn nhiều so với trung bình dài hạn khoảng 7%.

Lưu ý rằng, CAPE không phải là “công cụ dự đoán đỉnh điểm” — nó không thể dự báo chính xác thời điểm bong bóng nổ, nhưng cực kỳ hiệu quả trong việc dự báo lợi nhuận thực trong 10 năm tới. Như nghiên cứu của Fed Minneapolis đã chỉ ra, sau khi bong bóng công nghệ vỡ năm 2000, tác động đến nền kinh tế thực tế khá nhẹ, nhưng thiệt hại về tài sản của nhà đầu tư là rất lớn.

Chỉ số P/S cực đoan phân hóa

Vì trong đỉnh cao bong bóng, nhiều công ty niêm yết không có lợi nhuận (hơn phân nửa các công ty công nghệ trên NASDAQ tháng 3/2000), nên P/E mất ý nghĩa tham chiếu. Thay vào đó, chỉ số P/S (giá trên doanh thu) trở thành thước đo đáng tin cậy hơn về mức độ bong bóng.

Nghiên cứu của CFA cho thấy, tháng 3 năm 2000, các công ty “Nội dung internet” có trung vị P/S đạt 32.44 lần, còn đến tháng 9 năm 2020, cùng loại công ty này chỉ còn trung bình 3.15 lần — chênh lệch hơn 10 lần. Tương tự, P/B của ngành bán dẫn cũng giảm từ 13.85 lần xuống còn 3.32 lần.

Chính sách tiền tệ như con dao hai lưỡi: Thúc đẩy bong bóng, rồi lại đâm thủng nó

Mỗi bong bóng tài sản lớn đều có bóng dáng của chính sách nới lỏng tiền tệ. Lãi suất quyết định “chi phí cơ hội” của vốn, khi lãi suất rẻ, dòng tiền tự nhiên chảy vào các tài sản rủi ro cao, tạo điều kiện cho các hoạt động đầu cơ. Khi ngân hàng trung ương thắt chặt, nâng lãi suất, bong bóng dễ vỡ.

Chu kỳ nới lỏng: tác nhân thúc đẩy bong bóng. Chính sách tiền tệ của bong bóng internet bắt đầu từ giữa thập niên 1990. Từ 1995 đến 1998, dưới sự lãnh đạo của Greenspan, Fed duy trì lãi suất tương đối nới lỏng, với lãi suất quỹ liên bang quanh 5.25-5.5%. Đặc biệt, vào mùa thu 1998, quỹ phòng hộ LTCM sụp đổ gây lo ngại hệ thống, Fed đã cắt giảm lãi suất 3 lần liên tiếp, từ 5.5% xuống còn 4.75%. Goldman Sachs nhận định, sau sự kiện LTCM, việc cắt giảm lãi đã “giải phóng lượng lớn thanh khoản”, trực tiếp thúc đẩy NASDAQ từ 11% tổng khối lượng giao dịch của NYSE năm 1990 lên tới 80% vào năm 1999. Làn sóng “cắt giảm lãi như bảo hiểm” này đã kích thích niềm tin của nhà đầu tư, khiến cổ phiếu như TheGlobe.com trong IPO tháng 11 năm đó tăng giá hơn 600%, lập kỷ lục lịch sử.

Chu kỳ thắt chặt: kết thúc bong bóng. Từ tháng 6 năm 1999, Fed bắt đầu nhận thấy rủi ro quá nóng của thị trường, bắt đầu chu kỳ tăng lãi suất liên tục. Trong 10 tháng, lãi suất liên bang tăng 6 lần, từ 4.75% lên 6.5% vào tháng 5 năm 2000 — mức cao nhất kể từ tháng 1 năm 1991, lãi suất chiết khấu cũng tăng lên 6% (mức cao nhất kể từ tháng 8 năm 1991). Các biện pháp thắt chặt này làm tăng chi phí vay mượn, khiến các sản phẩm cố định như trái phiếu trở nên hấp dẫn hơn so với cổ phiếu công nghệ rủi ro cao, dòng tiền bắt đầu rút khỏi các tài sản đầu cơ.

Lưu ý rằng, biến động lãi suất không phải là nguyên nhân duy nhất khiến bong bóng vỡ, mà chỉ là một trong các yếu tố kích hoạt chính. Ngày 13 tháng 3 năm 2000, Nhật Bản tuyên bố suy thoái lần nữa, gây ra bán tháo toàn cầu; ngày 20 tháng 3, tạp chí Barron’s đăng bài “Burning Up” cảnh báo các công ty internet đang cạn kiệt tiền mặt; cùng tháng đó, MicroStrategy phải điều chỉnh doanh thu do kế toán quá đà, cổ phiếu giảm 62% trong một ngày. Sự kết hợp của tăng lãi suất, các cú sốc bên ngoài và mất niềm tin đã tạo thành chuỗi kích hoạt vỡ bong bóng hoàn chỉnh.

Sau khi bong bóng vỡ, Fed cũng nhanh chóng chuyển hướng. Năm 2001, họ đã cắt giảm lãi suất 11 lần, đưa lãi suất quỹ liên bang từ 6.5% xuống còn 1.75%, đây là một trong những chu kỳ nới lỏng nhanh nhất trong lịch sử. Tuy nhiên, thị trường lao động vẫn tiếp tục xấu đi, đến tháng 6 năm 2003, tỷ lệ thất nghiệp mới chạm đỉnh 6.3%, muộn hơn 3 năm so với thời điểm bong bóng vỡ. Quá trình truyền dẫn chính sách tiền tệ đến nền kinh tế thực tế có độ trễ rõ rệt, là yếu tố quan trọng để hiểu hậu quả của bong bóng.

Dòng vốn và đòn bẩy: từ cơn sốt VC đến đòn bẩy của nhà đầu tư cá nhân

Nếu các chỉ số định giá là “nhiệt kế” của bong bóng, chính sách tiền tệ là “lửa”, thì các quỹ đầu tư mạo hiểm (VC), thị trường IPO và vay ký quỹ (margin debt) chính là “ nhiên liệu” tích tụ liên tục trong bong bóng. Trong giai đoạn phình to của bong bóng, dòng vốn đổ vào các tài sản đầu cơ ngày càng nhanh, với rào cản ngày càng thấp — từ các quỹ VC chuyên nghiệp, các ngân hàng phát hành IPO, đến các nhà đầu tư cá nhân dùng đòn bẩy.

VC: Từ chọn lọc đến đổ tiền. Trong bong bóng internet, quy mô đầu tư mạo hiểm tăng vọt. Theo dữ liệu của NVCA, tổng vốn đầu tư VC của Mỹ từ 1995 đến đỉnh 2000 tăng 13 lần, từ khoảng 8 tỷ USD lên 105 tỷ USD (theo giá trị năm đó). Đến năm 1999, 39% vốn VC đổ vào các công ty internet. Cơn sốt này dẫn đến chất lượng dự án giảm sút rõ rệt — nhiều startup không có lối đi rõ ràng về lợi nhuận, chỉ cần có tên miền “.com” là có thể huy động vốn lớn.

Sau bong bóng, dòng VC rút lui nhanh chóng. Năm 2001, tổng vốn đầu tư chỉ còn khoảng 36.5 tỷ USD, giảm hơn 67% so với đỉnh. Nghiên cứu của CFA còn cho thấy, các quỹ VC năm 1999 và 2000 đều lỗ trung bình, IRR âm (-4.29% và -2.51%), nghĩa là, các nhà đầu tư vào thời điểm đỉnh đều lỗ.

Thị trường IPO: Từ bữa tiệc đến đóng băng. Số lượng IPO là chỉ số nhạy cảm nhất của tâm lý đầu cơ. Đỉnh của bong bóng là năm 1996, có 677 công ty IPO, sau đó giảm còn 474 năm 1997, 283 năm 1998, rồi hồi phục lên 476 năm 1999. Năm 2000, vẫn còn 380 công ty IPO. Nhưng sau đó, năm 2001, chỉ còn 80 công ty — giảm hơn 80% so với năm trước. Trong giai đoạn này, hơn 280 công ty có vốn nhà đầu tư VC, nhiều công ty tăng giá hơn 100% trong ngày đầu. VA Linux ngày 9/12/1999, IPO tăng 698%, vẫn là một trong những IPO thành công nhất lịch sử Mỹ.

Nợ ký quỹ (Margin debt): Là chỉ số thể hiện mức độ đòn bẩy của thị trường. Vào cuối thập niên 1990, khi nhà đầu tư cá nhân đổ vào thị trường, margin debt tăng vọt, đạt đỉnh vào tháng 3 năm 2000, cùng thời điểm NASDAQ đạt đỉnh, khoảng 300 tỷ USD (theo giá trị năm 2000). Tỷ lệ margin debt so với GDP danh nghĩa đạt 2.6%, cao hơn nhiều so với các đợt khủng hoảng tài chính sau này, như năm 2007 (2.5%) hay năm 2021 (3.97%).

Trong đợt sụp đổ năm 2000, nhà đầu tư cá nhân không rút lui mà còn đổ thêm tiền vào. Năm 2000, dòng tiền ròng của nhà đầu tư cá nhân vào thị trường đạt khoảng 260 tỷ USD, cao hơn nhiều so với các năm trước. Đến cuối 2002, khoảng 100 triệu nhà đầu tư cá nhân đã mất khoảng 5 nghìn tỷ USD giá trị thị trường. Nghiên cứu của Vanguard cho thấy, đến cuối 2002, 70% tài khoản hưu trí 401(k) đã mất ít nhất 20% giá trị. Điều này phản ánh quy luật hành vi của nhà đầu tư cá nhân trong bong bóng: khi các tổ chức và nội bộ đã rút vốn, nhà đầu tư cá nhân là những người cuối cùng “ôm” cổ phiếu.

Truyền dẫn của nền kinh tế thực: GDP co lại, thất nghiệp tăng cao, phục hồi chậm

Sự sụp đổ của bong bóng tài sản không gây ra tác động ngay lập tức đến nền kinh tế thực, mà theo một chuỗi truyền dẫn từ thị trường tài chính đến đầu tư doanh nghiệp rồi đến thị trường lao động. Sau bong bóng internet, nền kinh tế Mỹ rơi vào suy thoái, nhưng mức độ giảm của GDP khá nhẹ, còn thất nghiệp và đầu tư doanh nghiệp thì bị tổn thương sâu sắc, trở thành ví dụ điển hình của “phục hồi không tạo việc làm” (jobless recovery).

GDP: Mô tả bề ngoài và tổn thương thực chất. Cơ quan Nghiên cứu Kinh tế Quốc gia Mỹ (NBER) xác định giai đoạn suy thoái từ tháng 3 đến tháng 11 năm 2001, kéo dài 8 tháng. Trong đó, GDP thực tế chỉ giảm khoảng 0.3%, mức giảm hàng năm khoảng 1.3%, không quá lớn. Nhưng con số này che giấu những tổn thương cấu trúc sâu sắc: đầu tư cố định (không tính tồn kho) bắt đầu giảm liên tục từ 2001, đến quý 3 năm 2002 mới chạm đáy. Trong giai đoạn 1996-2000, đầu tư doanh nghiệp tăng trung bình 10% mỗi năm, sau bong bóng, mức giảm này vượt xa trung bình lịch sử.

Thị trường lao động: Thất nghiệp tăng mạnh hơn nhiều so với GDP. Tỷ lệ thất nghiệp từ 4.0% (thấp nhất trong 30 năm) tháng 9-10 năm 2000, liên tục tăng đến đỉnh 6.3% vào tháng 6 năm 2003 — muộn hơn 1,5 năm so với thời điểm bong bóng vỡ. Hiện tượng “kết thúc suy thoái nhưng thất nghiệp vẫn tăng” này là đặc trưng của hậu quả bong bóng công nghệ. Trong năm 2001, khoảng 1,735,000 việc làm bị mất, năm 2002 mất thêm 508,000. Đến cuối 2002, tổng số người thất nghiệp là khoảng 8.4 triệu, tăng 2.8 triệu so với cuối 2000, trong đó có 1.7 triệu thất nghiệp dài hạn (hơn 6 tháng).

Ngành công nghệ là lĩnh vực bị ảnh hưởng nặng nề nhất. Ước tính, từ 2001 đến đầu 2004, riêng khu vực Silicon Valley đã mất khoảng 200.000 việc làm. Sản lượng công nghiệp giảm 7.6% từ đỉnh tháng 9/2000 đến cuối 2001, cao hơn nhiều so với mức giảm 5.1% trong suy thoái 1990-91. Sự tổn thất về việc làm mang tính cấu trúc này khác xa các đợt suy thoái trước, khi sau trung bình 3 tháng, thị trường lao động đã phục hồi, và sau 10-15 tháng, đã vượt đỉnh cũ. Còn trong đợt suy thoái này, việc làm phục hồi kéo dài đến sau năm 2004, là một trong những chu kỳ phục hồi dài nhất kể từ Chiến tranh thế giới thứ hai.

Tổng kết: Mô hình 4 giai đoạn của chu kỳ bong bóng lớn

Tổng hợp dữ liệu từ bốn chiều, chúng ta có thể rút ra mô hình 4 giai đoạn của bong bóng công nghệ, đã được xác thực qua các bong bóng đường sắt, khủng hoảng 1929, và bong bóng internet 2000:

• Giai đoạn 1: Định giá nhẹ nhàng, lệch pha (giai đoạn khởi phát). Công nghệ mới xuất hiện, các nhà đầu tư sớm và vốn chuyên nghiệp bắt đầu tham gia. Định giá bắt đầu vượt trung bình lịch sử (ví dụ CAPE vượt 20 lần), nhưng chưa quá xa. Chính sách tiền tệ nới lỏng, VC tăng trưởng đều đặn, tâm lý thị trường lạc quan nhưng vẫn hợp lý.

• Giai đoạn 2: Định giá tăng tốc (giai đoạn cuồng nhiệt). Chính sách tiền tệ nới lỏng cộng với câu chuyện công nghệ tạo ra phản hồi tích cực. CAPE vượt quá 30 lần “ngưỡng nguy hiểm”, P/E và P/S trong một số ngành đạt cực trị (ví dụ P/E NASDAQ > 100x). VC đổ vào tăng trưởng theo cấp số nhân (tăng hơn 100% mỗi năm), số IPO và mức tăng giá trong ngày đầu đạt kỷ lục. Nhà đầu tư cá nhân đổ vào quy mô lớn, margin debt tăng theo. Thị trường bắt đầu dùng các khung phân tích mới để hợp lý hóa định giá cực đoan.

• Giai đoạn 3: Định giá sụp đổ và thanh khoản cạn kiệt (giai đoạn vỡ bong bóng). Ngân hàng thắt chặt hoặc các cú sốc bên ngoài làm mất niềm tin, giá tài sản giảm 50-80% trong vài tháng. VC cạn kiệt (giảm hơn 60% hàng năm), thị trường IPO đóng băng, margin call gây ra hiệu ứng domino thanh lý. Các tài sản định giá cực đoan (công ty không có lợi nhuận, dự án ý tưởng) sẽ bị loại bỏ đầu tiên.

• Giai đoạn 4: Truyền dẫn đến nền kinh tế thực và quá trình phục hồi dài hạn (giai đoạn điều chỉnh). GDP giảm nhẹ, thất nghiệp kéo dài và nặng nề hơn suy thoái. Đầu tư doanh nghiệp giảm mạnh, thị trường chuyển từ tăng dựa trên đầu cơ sang tập trung vào lợi nhuận, dòng tiền. Khung pháp lý siết chặt hơn (ví dụ Sarbanes-Oxley). Các công ty còn tồn tại (như Amazon) trải qua nhiều năm định giá