159 giao thức mã hóa thực tế: Ngoại trừ Hyperliquid, các token có cơ chế mua lại đều đang thua lỗ

null

Tác giả: Connor King

Biên tập: Deep潮 TechFlow

Deep潮 giới thiệu: Bài viết này kiểm tra 159 giao thức với 6 cơ chế tích lũy giá trị token, phát hiện ra quy mô thu nhập còn quan trọng hơn cả thiết kế cơ chế — các giao thức có doanh thu hàng ngày trên 500.000 USD trung bình có lợi nhuận +8%, mức thấp nhất là -81%. Quan trọng hơn, nhiều cơ chế trông có vẻ “thắng” lại ngay lập tức đảo chiều khi loại bỏ một hoặc hai dự án hàng đầu, điều này có giá trị tham khảo trực tiếp cho nhà đầu tư trong việc chọn token.

Chúng tôi vẽ bản đồ 6 cơ chế tích lũy giá trị của 159 token và kiểm tra xem cơ chế nào thực sự chuyển hóa thành lợi nhuận cho người nắm giữ token.

Ngành công nghiệp tiền mã hóa phần lớn sai lệch trong câu chuyện về tích lũy giá trị token.

Thiết lập nghiên cứu

Hai tuần trước, chúng tôi phát hành báo cáo “Quan hệ nhà đầu tư và minh bạch token năm 2026”. Trong đó phát hiện: 38% giao thức mã hóa có tích lũy giá trị chủ động, 62% không trả lại bất kỳ giá trị nào cho người nắm giữ token.

Bài viết này là phân tích đi kèm. Chúng tôi có bộ dữ liệu 159 giao thức, phân loại từng token theo cơ chế tích lũy, và lấy dữ liệu hiệu suất giá trong 1 năm từ Artemis. Câu hỏi là: cơ chế nào thực sự chuyển hóa thành lợi nhuận?

Chúng tôi xác định 6 mô hình: phân phối phí trực tiếp, mua lại đốt, mua lại giữ, mô hình bỏ phiếu ủy thác (ve), quản trị thuần túy, và các mô hình khác/hỗn hợp.

Dưới đây là phát hiện của chúng tôi:

Tích lũy chủ động dẫn đầu quản trị thuần túy 10 điểm phần trăm

49 giao thức gồm phân phối phí trực tiếp, mua lại đốt, mua lại giữ và mô hình ve, trung bình lợi nhuận trong năm là -55%. 48 giao thức quản trị thuần túy trung bình là -65%.

Khi giới hạn vào các token quản trị thuần túy tạo ra doanh thu như Uniswap, Arbitrum và Morpho, khoảng cách càng mở rộng. Các giao thức này tạo ra doanh thu thực, nhưng không chia sẻ đồng nào cho người nắm giữ token. Chi phí cơ hội là phần nổi bật nhất trong dữ liệu.

Quản trị thuần túy tương đương chiến lược quan hệ nhà đầu tư của công ty niêm yết không chia cổ tức hay mua lại cổ phiếu. Người phân bổ cuối cùng không còn giả vờ đó là hoạt động liên tục nữa, mà bắt đầu định giá như quyền chọn của ban lãnh đạo đã tỉnh ngộ.

Hyperliquid chính là loại mua lại đốt

Dựa trên dữ liệu bề mặt, mua lại đốt năm nay thắng (trung bình -35%), mua lại giữ xếp thứ hai (-52%). Có vẻ như đốt là chiến thắng hoàn toàn.

Nhưng khi loại bỏ Hyperliquid, câu chuyện đảo chiều. Không còn HYPE, trung bình mua lại đốt là -56%, mua lại giữ trung bình -52%. Một token quyết định toàn bộ thể loại.

Meteora là ví dụ sạch nhất về mua lại giữ. Kế hoạch mua lại 10 triệu USD, điểm số quan hệ nhà đầu tư Novora 95/100, kho dự trữ minh bạch. Năm nay giảm khoảng 40%, thấp hơn trung vị cùng loại. Trong kho dự trữ minh bạch, token mua lại giữ có quyền lựa chọn, tạo ra lượng lưu thông rõ ràng, đã được kiểm toán. Đốt phá hủy quyền chọn, đổi lại là một tiêu đề marketing.

Quy mô doanh thu mới là tín hiệu thực sự

Sắp xếp 50 giao thức có dữ liệu doanh thu Artemis rõ ràng theo doanh thu hàng ngày, mô hình rõ ràng hơn bất kỳ phân loại cơ chế nào.

Các giao thức xếp hạng cao nhất theo doanh thu trung bình lợi nhuận +8%. Các giao thức xếp thấp nhất trung bình -81%.

Hai giao thức có doanh thu trên 500.000 USD/ngày là Hyperliquid và Polymarket. Cả hai đều nổi bật trong bộ dữ liệu. Mô hình tích lũy khác nhau, nhưng quỹ đạo doanh thu giống nhau.

Nghịch lý dYdX vs Nghịch lý Hyperliquid

Phân phối phí trực tiếp là mô hình dễ đọc nhất đối với nhà phân bổ tổ chức, vì nó rõ ràng phản ánh cổ tức. dYdX vận hành theo sách giáo khoa: 100% phí giao dịch cho người đặt cược, 75% lợi nhuận ròng mua lại, hạ tầng quan hệ nhà đầu tư tốt nhất.

Trong 12 tháng qua, dYdX giảm 82%. Cơ chế hoạt động đúng như cam kết, nhưng doanh nghiệp không.

Hyperliquid thì ngược lại. Thông qua quỹ hỗ trợ mua lại đốt (99% phí), không có hạ tầng quan hệ nhà đầu tư truyền thống, lợi nhuận hàng năm +193%.

Nếu bạn là nhà phân bổ, đây là cách hiểu rõ nhất trong dữ liệu: bạn mua một phần doanh thu của giao thức, nếu doanh thu giảm, token cũng sẽ giảm. Cơ chế là điều kiện tiên quyết, còn quỹ đạo doanh thu mới là tất cả.

Mô hình ve cần hối lộ vĩnh viễn để vận hành

Aerodrome là token duy nhất trong dữ liệu có lợi nhuận 1 năm dương (+5%) của mô hình ve. Cơ chế này dựa vào dòng chảy vào hệ sinh thái Base để duy trì thị trường hối lộ.

Velodrome, Curve, Balancer và các phân nhánh ve nhỏ hơn đều giảm từ -54% đến -84%. Vòng quay ve có hiệu quả, nhưng cần vốn mới liên tục. Khi vốn dần dần ngừng chảy vào, toàn bộ cấu trúc sẽ sụp đổ.

Đây không phải phê phán mô hình. Mà thừa nhận token ve là đòn bẩy dựa vào dòng chảy vào hệ sinh thái, không nhất thiết dựa vào các yếu tố cơ bản của chính giao thức.

Hỗn hợp trung bình -71%

Các chương trình điểm thưởng, RWA, LRT, memecoin, stablecoin. 62 giao thức. Loại này đa dạng nhất trong dữ liệu. Trung bình lợi nhuận 1 năm: -71%.

Đây là số phận của phần lớn dự án ra mắt trong 2024-2025: EtherFi, Renzo, Puffer, Usual, Virtuals, AI16Z, toàn bộ hàng LRT, memecoin. Những token này dựa vào câu chuyện và airdrop TGE, không dựa vào cơ chế dòng tiền. Khi airdrop mở khóa xong, không còn gì để giữ giá nữa.

Khả năng đọc hiểu của nhà đầu tư là vấn đề cốt lõi. Người phân bổ không thể đảm bảo một cơ chế tích lũy dựa vào câu chuyện tương lai.

Toàn cảnh

Trung bình lợi nhuận 1 năm theo phân loại mô hình tích lũy:

Mua lại đốt: -35% (dẫn đầu bởi Hyperliquid; loại bỏ HYPE là -56%)

Mua lại giữ: -52%

Phân phối phí trực tiếp: -55%

Quản trị thuần túy: -65%

Với mô hình bỏ phiếu (ve): -67%

Khác/hỗn hợp: -71%

Trong 135 giao thức có dữ liệu hiệu suất thực, 5 giao thức có lợi nhuận dương trong năm qua. Trung vị lợi nhuận: -66%.

Điều này có ý nghĩa gì

Thị trường sẽ không trả giá cao cho thiết kế cơ chế tốt, nhưng sẽ phạt token không có cơ chế hoàn toàn.

Phân tích thực nghiệm rõ ràng nhất năm 2025 là: tích lũy giá trị không tạo ra lợi nhuận vượt trội, doanh thu mới là yếu tố tạo ra lợi nhuận. Nhưng trong dữ liệu, 48 giao thức quản trị thuần túy thể hiện rõ cái giá của việc không có cơ chế. Khi thị trường chọn giữa token trả tiền và không trả tiền, nó sẽ chọn token trả tiền.

Đối với kho dự trữ, câu hỏi đúng không phải là cơ chế nào tối đa hóa khả năng tăng giá. Dữ liệu cho thấy không có cơ chế nào có thể làm điều đó một cách đáng tin cậy. Câu hỏi đúng là: cơ chế nào khiến token này trông có vẻ khả đầu tư từ góc nhìn của các nhà phân bổ tổ chức.

Góc nhìn này ngay lập tức loại trừ quản trị thuần túy và loại hỗn hợp. Nó ưa chuộng mua lại giữ có minh bạch kho dự trữ, mua lại đốt quy mô lớn của các giao thức trưởng thành (Hyperliquid), phân phối phí trực tiếp của các giao thức tạo ra doanh thu ổn định, và mô hình ve liên kết thị trường hối lộ sôi động của các token DEX nguyên bản.

Với tất cả các token khác, kể cả phần lớn token ra mắt trong 24 tháng qua, câu trả lời trung thực là: trước lần mở khóa tiếp theo, hãy điều chỉnh lại cơ chế. Khi còn quyền lựa chọn, hãy làm.

Báo cáo tương tác đầy đủ gồm tất cả 159 giao thức và bộ dữ liệu có thể lọc đã chính thức ra mắt:

Bài viết chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin, không phải là lời khuyên tài chính, đầu tư hay pháp lý. Tất cả dữ liệu đều được xác thực từ các nguồn công khai đến tháng 4 năm 2026. Novora có thể có mối quan hệ tư vấn với các giao thức được đề cập trong báo cáo này. Trước khi đưa ra quyết định đầu tư, luôn tự nghiên cứu và tham khảo ý kiến của các chuyên gia tài chính đủ điều kiện.