Щойно я помітив досить цікаву річ у тому, як останнім часом ціни на ринку формуються. Усі зосереджені на сильному ралі акцій — S&P 500 за 10 торгових днів додав 9,8%, що є найкращим показником з часів пандемічного відскоку у квітні 2020 року. Але ось що привернуло мою увагу: поки акції святкують, ринок казначейських облігацій фактично застряг. Це наче дві абсолютно різні реакції на один і той самий шок.

Рух цін на нафту досі залишається головним драйвером усього, але реакція акцій і облігацій на ці рухи кардинально відрізняється. З початку конфлікту з Іраном акції поступово почали відокремлюватися від нафти — показуючи слабко позитивний зв’язок, коли підвищення цін на нафту вже не автоматично тягне за собою падіння акцій. А облігації? Вони досі майже ідеально слідують за цінами на нафту. Це суттєва зміна.

Чому ж ринок казначейських облігацій так сильно відстає? Думаю, тут є кілька причин, і Deutsche Bank насправді виклав досить переконливий аналіз. Вони кажуть, що обидва активи залишаться чутливими до нафти, але драйвери вже інші. Для акцій — це очікування зростання і динаміка прибутків. Для облігацій — це все про інфляцію і тиск з боку пропозиції.

Дозвольте мені розібрати, що, на мою думку, відбувається саме з ринком облігацій. Перед цим конфліктом доходність казначейських облігацій вже була штучно знижена. Ринок працював на надмірно песимістичному сценарії щодо макроекономічного впливу штучного інтелекту, у поєднанні з передчасними ставками, що Федереліз потрібно буде різко знизити ставки через нібито ослаблення ринку праці. Люди закладали дефляційний сценарій, який так і не materialізувався. Зниження ставок вже було закладено у ціну, але ця теза тепер руйнується. Дані по зайнятості були сильнішими за очікування — особливо показники ADP, які продемонстрували стійкість ринку праці, що здивувало багато людей.

Ось головне про ринок казначейських облігацій зараз: він цілком залежить від очікувань інфляції. З початку війни це видно чітко на графіку — доходність 10-річних облігацій і Brent crude рухаються майже ідеально синхронно. Вищі ціни на нафту — вищі доходи. Це все говорить про те, що закладається у ціну: чистий інфляційний преміум, ніякого полегшення не передбачається.

Акції тут мають природну перевагу, якої облігації не мають. Прибутки корпорацій номінальні — вони зростають разом із цінами. Тому, коли інфляція зростає, прибутки S&P 500 фактично не страждають так само, як грошові потоки облігацій. Насправді, зростання прибутків у першому кварталі очікується близько 19%, що значно вище за консенсус. Такий міцний прогноз прибутків фактично захищає акції від нафтового шоку. Тим часом, фіксовані грошові потоки облігацій не коригуються під інфляцію взагалі. Тому, коли ціни на нафту злітають і очікування інфляції зростають, це безпосередньо підвищує дисконтні ставки і знижує вартість облігацій. Це зовсім протилежний ефект порівняно з акціями.

Ще є фіскальна історія, яка посилює цю різницю. Війна зазвичай означає збільшення державних витрат — короткостроково на енергетичні субсидії, довгостроково — на оборону і енергетичну незалежність. Більше фіскальних витрат означає більше випуску казначейських облігацій, що безпосередньо тисне на їхню ціну і підвищує доходність. Для акцій, особливо оборонних і енергетичних компаній, фіскальне розширення зазвичай сприймається як підтримка попиту. Один і той самий шок — різні наслідки.

З погляду позиціонування на ринку казначейських облігацій, він застряг. Вже перед конфліктом у цінуванні закладалася упередженість — доходності були занизькими через неправильні припущення. Тепер ці припущення руйнуються, але історія з інфляцією знову набирає сили, тримаючи доходності на високому рівні. Ринок облігацій не може повторити той же ралі з полегшенням, яке отримують акції.

Однак я б не називав це постійним роз’єднанням. Нафта все ще залишається ключовою змінною для обох. Дані кореляції між ф’ючерсами S&P 500 і Brent показують, що, хоча негативна кореляція звузилася, (акції не падають так сильно при зростанні цін на нафту), але це не кардинально змінило ситуацію. Якщо ціни на нафту знову піднімуться або якщо дані по зайнятості і інфляції раптово змінять очікування Федрезерву, вся ця модель розбіжності між акціями і облігаціями буде під великим питанням.

Поки що, у цьому середовищі акції мають структурну перевагу — номінальне зростання прибутків, фіскальні підтримки і менша чутливість до нафтових шоків. Ринок казначейських облігацій фактично застряг між тиском інфляції і пропозицією, і доходності, ймовірно, залишаться високими. Але це не одностороння ситуація. Слідкуйте за цінами на нафту, даними по праці і коментарями Федрезерву. Будь-який суттєвий зсув у цих сферах може спричинити новий тиск або полегшення для ринку казначейських облігацій залежно від напрямку руху.