#SECAndCFTCNewGuidelines

Як нові рекомендації SEC та CFTC переформатують нормативно-правовий ландшафт крипто

Нормативно-правове середовище, яке оточує криптовалюту, перебувало в стані тривалої невизначеності протягом років, коли учасники ринку, біржі, розробники та інституційні інвестори працювали в умовах неясності щодо того, як існуючі фінансові закони застосовуються до цифрових активів. Цей період невизначеності тепер входить у нову фазу. Недавні рекомендації, видані Комісією з цінних паперів та бірж та Комісією з торгівлі товарними фʼючерсами, представляють найбільш значну координовану нормативну комунікацію, яку бачила криптоіндустрія за роки, і розуміння того, що ці рекомендації означають як для того, як ринок функціонує сьогодні, так і для того, як він буде розвиватися в найближчі роки, крайне важливо для будь-кого, хто серйозно бере участь у цьому просторі.

Щоб зрозуміти значення того, що запропонували SEC та CFTC, варто повернутися до питання про те, чому було так важко досягти нормативної ясності у крипто. Фундаментальна проблема полягає у юрисдикції. Традиційне фінансове регулювання в Сполучених Штатах було побудовано на чіткій розмежуванні між цінними паперами, які підпадають під контроль SEC, та товарами, які потрапляють під юрисдикцію CFTC. Це розмежування мало розумний сенс у світі акцій, облігацій та фізичних товарних фʼючерсів. Криптовалюта майже одразу зруйнувала цю схему. Біткойн, який не має видавця та не має централізованої структури управління, давно розглядається як товар більшістю нормативних інтерпретацій. Етеріум, після його переходу на доказ частки, займає більш оспорюване місце. А тисячі інших токенів, випущених через первинні пропозиції монет, децентралізовані протоколи та різноманітні механізми збору коштів, існують у нормативній сірій зоні, де питання про те, чи становлять вони цінні папери, на протязі майже десяти років було позивне в судах, оспорюється та обговорюється без дозволу.

Нові рекомендації намагаються безпосередньо вирішити цю неясність. Замість очікування на те, щоб судові справи поступово створили набір прецедентів — процес, який виявився болісно повільним та непослідовним — обидві організації перейшли до видання більш ясних дефінаційних рамок, які учасники ринку можуть насправді використовувати для структурування своєї діяльності з розумній мірою правової визначеності. Це зрушення в підході саме по собі є значущим. Це представляє визнання обома організаціями того, що крипторинок виріс занадто великим і занадто глибоко інтегрується у більш широку фінансову систему, щоб продовжити керування лише через дії щодо виконання. Коли сукупна капіталізація ринку цифрових активів досягає трильйонів доларів і коли великі традиційні фінансові установи мають прямий вплив на крипто через ETF, послуги зберігання та торгові столи, суто реактивна нормативна позиція стає неприйнятною.

Керівництво SEC зосередилося насамперед на питанні класифікації токена та умов, за яких цифрові активи повинні розглядатися як інвестиційні контракти, підпорядковані законодавству про цінні папери. Основна рамка, яку SEC історично застосовує, — це тест Хауї, який запитує, чи передбачає актив інвестицію грошей у спільне підприємство з очікуванням прибутків, отриманих внаслідок зусиль інших. Нові рекомендації містять більш конкретні критерії щодо того, як цей тест застосовується до різних категорій цифрових активів, включаючи корисні токени, токени управління та активи, пов'язані з децентралізованими автономними організаціями. Вперше рекомендації визнають, що токен може розпочати своє існування як цінний папір — оскільки він продається інвесторам в очікуванні побудови проекту — але може вийти з класифікації цінних паперів в міру того, як базова мережа стає справді децентралізованою і вартість токена більше не залежить насамперед від зусиль конкретної команди розробників. Це поняття нормативного переходу на основі децентралізації обговорювалось неофіційно в індустрії протягом років, але його артикуляція в офіційному керівництві — це матеріальний розвиток, який змінює те, як нові проекти можуть бути структуровані з самого початку.

Керівництво CFTC прийняло комплементарний підхід, зосереджуючись на ринках похідних цінних паперів, продуктах з використанням кредиту та класифікації цифрових товарів. Один з найбільш практично важливих елементів оновленої рамки CFTC — це його ставлення до протоколів децентралізованих фінансів, які пропонують продукти, подібні до похідних — вічні фʼючерси, опціони та інструменти торгівлі з кредитом — без традиційного посередника. Питання про те, як застосовувати нормативні обмеження щодо торгівлі товарами до протоколів, які функціонують через розумні контракти без центрального оператора, було однією з найбільш оспорюваних проблем у регулюванні крипто. Нові рекомендації встановлюють ясніші стандарти для того, коли протокол DeFi підпадає під контроль CFTC, зосереджуючись на факторах, таких як ступінь фактичної децентралізації, наявність або відсутність контролюючого суб'єкта та доступність продукту для роздрібних учасників. Хоча ці стандарти потребуватимуть подальшої інтерпретації під час їх застосування до конкретних справ, вони представляють суттєве поліпшення порівняно з попереднім станом майже повної невизначеності.

Для бірж та торгових платформ наслідки цих рекомендацій є негайними та операційними. Платформи, які виставляли токени невизначеного нормативного статусу, тепер мають ясніші критерії для проведення власного аналізу класифікації. Навантаження з точки зору комплайансу залишається значним, але відсутність керівних рамок делала комплайанс майже неможливим — ви не можете розробити програму комплайансу навколо правил, які не існують. Нові рекомендації дозволяють платформам розробляти більш структуровані внутрішні процеси для рішень про виставлення токенів, більш чітко спілкуватися з емітентами щодо того, які розкриття та реєстрації можуть бути необхідні, і розробляти їхні пропозиції продуктів таким чином, щоб узгоджуватися з нормативними очікуваннями обох організацій. Для платформ, які вже інвестували в інфраструктуру комплайансу в очікуванні ясніших правил, це представляє підтвердження цієї інвестиції та потенційну конкурентну перевагу над платформами, які займали більш легкий підхід до нормативного ризику.

Для інституційних інвесторів нові рекомендації вирішують одну з центральних перешкод для глибшої участі на крипторинку. Багато інституційних інвесторів — пенсійні фонди, ендавменти, зареєстровані інвестиційні консультанти — працюють у відповідності до правових рамок, які обмежують або ускладнюють їхню здатність утримувати активи невизначеного нормативного статусу. Яснішу дефінаційну рамку, яку SEC та CFTC тепер надали, не усуває всю нормативну складність, але вона зменшує категорію невизначеності, яка історично була найбільш проблемною для інституційних команд з правових і комплайнс-питань. Коли актив можна більше впевнено класифікувати як цінний папір або товар, інвестиційний аналіз стає більш керованим. Установи можуть застосовувати свої існуючі рамки для оцінки акцій або товарів до відповідних цифрових активів, замість того щоб розглядати весь клас активів як юридично беззбитний простір невизначених інструментів.

Вплив на роздрібних учасників, хоча менш безпосередньо очевидний, однаково важливий на довшій часовій горизонті. Нормативна ясність має тенденцію залучати більше інституційного капіталу, глибшу ліквідність та краще якісну інфраструктуру на ринок. Вона також має тенденцію зменшувати частоту та серйозність викликаних виконанням ринкових збоїв, які історично створювали різкі цінові дислокації на крипторинках, коли великі біржі або емітенти токенів стикалися з раптовими нормативними діями. Ринок, який функціонує з ясніши правилами, — це ринок з нижчим структурним ризиком, навіть якщо базові активи залишаються за своєю природою високовибірливими. Для роздрібних учасників це переводиться в торгове та інвестиційне середовище, яке прогресивно краще обслуговується професійною інфраструктурою, більш прозорими розкриттями та強нішими стандартами захисту інвесторів.

Було б наївно припускати, що нові рекомендації SEC та CFTC розв'язують усі видатні нормативні питання у крипто. Вони цього не роблять. Відношення до стейблкойнів, які займають свою унікальну категорію з значними системними наслідками, залишається предметом поточних законодавчих та нормативних дебатів. Питання про трансграничну нормативну координацію — враховуючи, що крипторинки за своєю природою є глобальними, тоді як фінансове регулювання залишається в основному національним — не було значущо розглянуто керівництвом обох організацій. Застосування вимог щодо протидії відмиванню грошей та ідентифікації клієнта до децентралізованих протоколів продовжує представляти невирішені технічні та правові проблеми. І ширше питання про те, як регулювати крипто-активи таким чином, щоб зберегти справжню інновацію, яка відбувається в цьому просторі, при захисті учасників від шахрайства, маніпуляцій та системного ризику, залишається відкритою та складною проблемою політики.

Що представляють нові рекомендації, однак, так це справжнє зрушення в позиції обох організацій від однієї невизначеності та ангажування, орієнтованого на з виконання, до однієї з розробки рамок та ангажування з індустрією щодо робочих стандартів. Це зрушення має величезне значення для довгострокового розвитку ринку. Індустрії, які працюють за чітких та передбачуваних правових рамок, залучають більше інвестицій, виробляють більше інновацій та обслуговують своїх учасників більш ефективно, ніж індустрії, які існують у вічній нормативній невизначеності. Криптоіндустрія занадто багато років перебувала у останній умові. Рух до ясніших рамок — навіть недосконалих та неповних — є однозначно позитивним розвитком для всіх, хто серйозно та законно бере участь у цьому ринку.

Шлях вперед потребуватиме тривалого діалогу між регуляторами, учасниками індустрії, технологами та розробниками політики. Нові рекомендації — це фундамент, а не стель. Як реагуватиме індустрія — чи буде вона конструктивно взаємодіяти з пропонованими рамками чи продовжуватиме протистояти наглядові як питанню принципу — буде робити стільки ж впливу на кінцевий нормативний результат, як будь-що, що вирішать самі організації. Учасники, які знаходять час, щоб зрозуміти те, що SEC та CFTC насправді сказали, замість того щоб реагувати на заголовки чи ідеологічні посилання, будуть найкраще позиціоновані для навігації наступного розділу інтеграції крипто до глобальної фінансової системи.