Як збій у програмному забезпеченні вплине на приватні ринки

ЛОНДОН, 5 лютого (Reuters Breakingviews) — Інвестори на публічних ринках панікують через штучний інтелект. Однак більший біль може виникнути у світі приватного капіталу та кредитування. Барони викупів та прямі кредитори — уявіть Vista Equity Partners, EQT (EQTAB.ST), відкривається нова вкладка, Thoma Bravo, Blackstone (BX.N), відкривається нова вкладка, KKR (KKR.N), відкривається нова вкладка, Ares Management (ARES.N), відкривається нова вкладка та Blue Owl Capital (OWL.N), відкривається нова вкладка — роками вкладали у свої фонди компанії з розробки програмного забезпечення та позики. Розрахунок на AI може дуже швидко перетворитися у хаос.

Акції публічних груп з розробки програмного забезпечення падають через побоювання, що нові інструменти AI, від розробників таких як Anthropic, можуть знищити існуючі продукти, що обробляють корпоративні завдання, включаючи управління витратами. Індекс BVP Nasdaq Emerging Cloud (.EMCLOUD), відкривається нова вкладка, який включає імена як Workday (WDAY.O), відкривається нова вкладка та Salesforce (CRM.N), відкривається нова вкладка, знизився на 14% з минулого понеділка. Його складові, за винятком позитивного винятку Palantir Technologies (PLTR.O), відкривається нова вкладка, тепер торгуються з медіанним множником майбутнього EBITDA близько 16, згідно з аналізом Breakingviews даних LSEG Datastream. Це порівняно з множником 22 на початку цього року і приблизно 30 перед тим, як OpenAI випустила ChatGPT наприкінці 2022.

Щоденна розсилка Reuters Inside Track — ваш основний гід по найбільшим подіям у світовому спорті. Зареєструйтеся тут.

Ціни на борги розповідають приблизно таку ж історію, принаймні на широко торгованому синдикованому ринку кредитів, який відрізняється від більш непрозорого світу приватного кредитування. PitchBook вважає, що обсяг позик, що торгуються нижче 80% від номінальної вартості, що є ознакою глибокого фінансового стресу, більш ніж подвоївся з кінця грудня, до 25 мільярдів доларів. Позики на програмне забезпечення становлять майже третину всього так званого distressed credit у цих ліквідних ринках, вважає PitchBook.

Все це означає значні збитки на приватних ринках. Компанії з розробки програмного забезпечення були популярним вибором для баронів викупів після пандемії, підбурювані, здавалося б, стійкими відносинами з клієнтами та дешевим боргом. Дані Bain & Co. показують, що лише у 2021 році обсяг викупів у сфері програмного забезпечення склав 256 мільярдів доларів, або понад п’яту частину від загального. Маркетингові угоди включали викуп Thoma Bravo за 6 мільярдів доларів, відкривається нова вкладка, Medallia, або придбання Vista за 3,9 мільярда доларів компанії Pluralsight, яка вже була поглинута кредиторами. У багатьох випадках фінансування боргом надходило від прямих кредиторів, які ймовірно залишаються під впливом. Бенчмарк Kroll StepStone, що охоплює 835 мільярдів доларів приватного кредиту США, містить близько 180 мільярдів доларів боргу в ІТ-секторі, або 22%.

Угода дійсно стала надмірною у період буму після пандемії. У середньому, викуп компаній з розробки програмного забезпечення здійснювався за мультиплікатором Enterprise value до EBITDA понад 20 у 2021 році, і з боргом, що дорівнює приблизно 10-кратному EBITDA, згідно з даними PitchBook. Леверидж трохи зменшився після цього піку, з позиками для нових угод у середньому 7 разів EBITDA у період з 2022 по 2025 роки.

Уявімо гіпотетичну компанію з EBITDA у 100 мільйонів доларів у 2021 році. Якщо її придбати за 20-кратний EBITDA з левериджем 7 разів, початковий капітал становитиме 1,3 мільярда доларів, а борг — 700 мільйонів доларів. Наступного припустимо, що EBITDA зросте до 150 мільйонів доларів до кінця 2026 року, що відповідає здоровій річній ставці 9%, і борг залишиться. Якщо множник оцінки зменшиться вдвічі, відповідно до ринків, теоретична вартість капіталу знизиться на 40% до 800 мільйонів доларів. Якщо справедливий множник буде близько 5 разів, відповідно до деяких більш distressed публічних назв програмного забезпечення, тоді капітал майже зникне, а кредитори опиняться на межі збитків. Аналіз UBS оцінює, що рівень дефолтів приватного кредиту може зрости до 8,5 відсоткових пунктів у сценарії швидкого руйнування AI.

Одна з ризиків — це те, що інвестори, боячись цього сценарію, виводять гроші з напівліквідних фондів приватного кредиту. Деякі інструменти, включаючи так звані компанії з розвитку бізнесу (BDC), дозволяють інвесторам знімати частину своїх коштів кожні три місяці. Їх продавали приватним інвесторам, які, можливо, менш досвідчені і більш схильні до паніки. Blue Owl Technology Income, один із таких BDC, отримав запити на викуп акцій на суму 15% від своїх акцій у четвертому кварталі минулого року, незважаючи на сильний досвід. Хоча Blue Owl зміг виконати вимоги на викуп, широка хвиля зняття може змусити фонди закрити доступ інвесторам або навіть продати активи, що ще більше знизить ціни.

Це матиме ланцюговий ефект для інших інструментів, таких як колатералізовані кредитні зобов’язання (CLO), які розділяють борг на різні транші для покупців, наприклад, страхових компаній. Коли певний відсоток активів CLO знижується нижче рівня B-minus, що у світі кредитних рейтингів сигналізує про підвищений ризик невдачі, ці інструменти можуть бути змушені припинити виплати готівкою деяким інвесторам. Загальний ефект може полягати у зростанні вартості позик і зменшенні фінансування майбутніх викупів.

Ці наслідки ще не очевидні. Компанії США з рейтингом рівня single-B, другого рівня під інвестиційним рейтингом, у середньому мають платити близько 310 базисних пунктів більше за безризикові ставки для позик на ринках облігацій, згідно з індексами ICE Bank of America. Це на 30 базисних пунктів більше з останнього тижня січня. Однак це все ще приблизно відповідає дволітньому середньому. Це вузьке додаткове повернення, однак, означає, що умови фінансування можуть погіршитися, оскільки наслідки AI поширюються.

Слідкуйте за @Unmack1, відкривається нова вкладка у X

Для додаткових аналітичних матеріалів натисніть тут, відкривається нова вкладка, щоб спробувати Breakingviews безкоштовно.

Редагування Ліамом Proud; Продакшн Стрейзанд Нето