Чи не зможе криптовалюта без складного відсотка обігнати акції?

Автор оригіналу: Santiago Roel Santos

Оригінальний переклад: Luffy, Foresight News

Пишучи цю статтю, криптовалютний ринок переживає обвал. Біткоїн торкається позначки 60 000 доларів, SOL повертається до цін, на яких він був під час ліквідації активів FTX після банкрутства, Ethereum також падає до 1800 доларів. Не буду повторювати довгий список песимістичних прогнозів.

Ця стаття прагне дослідити більш фундаментальне питання: чому токени не здатні до складного відсоткового зростання.

За останні кілька місяців я наполегливо дотримуюся думки: з фундаментальної точки зору, криптоактиви серйозно переоцінені, закон Мутекефа не підтримує поточну оцінку, а відхилення між практичним застосуванням у галузі та ціною активів може тривати роками.

Уявімо такий сценарій: «Шановні постачальники ліквідності, обсяг торгів стабільними монетами зріс у 100 разів, але наші доходи для вас — лише 1,3 рази. Дякуємо за довіру та терпіння.»

Що з усіх заперечень є найсильнішим? «Ви занадто песимістичні, ви зовсім не розумієте внутрішню цінність токенів, це новий парадигмальний підхід.»

Я ж навпаки дуже чітко розумію внутрішню цінність токенів, і саме в цьому полягає суть проблеми.

Механізм складного відсотка

Ринкова капіталізація Berkshire Hathaway нині приблизно 1,1 трильйона доларів — це не через точність таймінгу Воррена Баффета, а тому, що ця компанія має здатність до складного зростання.

Щороку Berkshire реінвестує прибутки у нові бізнеси, розширює прибутковість, купує конкурентів, підвищуючи внутрішню цінність акції, і відповідно, її ціна зростає. Це неминучий результат, адже економічний двигун за цим стоїть і постійно зростає.

Саме це — ядро цінності акцій. Вони уособлюють право володіння економічним двигуном, що генерує прибутки та реінвестує їх. Після отримання прибутку керівництво здійснює капітальні рішення: розподіл капіталу, стратегію зростання, зниження витрат, викуп акцій. Кожне правильне рішення — фундамент для наступного зростання, і все це створює складний відсоток.

Долар, що зростає на 15% складного відсотка протягом 20 років, стане 16,37 долара; долар, що зберігається 20 років під 0% — залишається 1 долар.

Акції здатні перетворити 1 долар прибутку у 16 доларів вартості; токени ж — лише перетворюють комісію у ту саму суму, без доданої вартості.

Покажіть свій механізм зростання

Подивімося, що станеться, якщо приватний інвестиційний фонд придбає компанію з річним вільним грошовим потоком у 5 мільйонів доларів:

Перший рік: отримано 5 мільйонів доларів вільного грошового потоку, керівництво реінвестує їх у R&D, створення стабільної монети для зберігання коштів, погашення боргів — три ключові капітальні рішення.

Другий рік: кожне рішення приносить прибуток, вільний грошовий потік зростає до 5,75 мільйонів доларів.

Третій рік: попередні прибутки продовжують складний відсоток, підтримуючи новий раунд рішень, вільний грошовий потік досягає 6,6 мільйонів доларів.

Це бізнес із 15% складного зростання. 5 мільйонів доларів перетворюються на 8,2 мільйонів — не через ринковий ентузіазм, а тому, що кожне капітальне рішення взаємодіє та посилює одне одного. Таке зростання при збереженні 20 років перетворить 5 мільйонів доларів у 82 мільйони.

Розглянемо ще один приклад — крипто-протокол із річним доходом у 5 мільйонів доларів від комісій:

Перший рік: заробляє 5 мільйонів доларів комісій, які повністю розподіляються стейкхолдерам токенів, кошти виходять з системи.

Другий рік: можливо, знову заробить 5 мільйонів доларів, якщо користувачі повернуться, і знову розподілять їх, кошти знову виходять.

Третій рік: все залежить від кількості користувачів у цьому «казино».

Жодного складного відсотка — бо в перший рік не було реінвестицій, і тому не буде й у третій. Лише субсидії — недостатньо.

Дизайн токенів саме такий

Це не випадковість, а стратегічний юридичний підхід.

З 2017 по 2019 рік SEC США активно перевіряла всі активи, що виглядають як цінні папери. Тоді всі юристи, що консультували крипто-стартапи, давали однакову рекомендацію: категорично забороняється робити токени схожими на акції. Не можна давати право на грошові потоки, не можна давати право голосу у керівництві компанії, не можна залишати прибутки — потрібно визначати їх як утилітарні активи, а не інвестиційні.

Тому вся криптоіндустрія при проектуванні токенів навмисно відмежовувалася від акцій. Без права на грошові потоки, щоб уникнути вигляду дивідендів; без права голосу у керівництві, щоб не нагадувати акціонерні права; без залишку прибутку, щоб не нагадувати корпоративний резерв; нагороди за стейкінг визначалися як винагорода за участь у мережі, а не як інвестиційний дохід.

Ця стратегія спрацювала. Більшість токенів успішно уникнули статусу цінних паперів, але водночас втратили можливість складного зростання.

Цей клас активів з самого початку був навмисно спроектований так, щоб не здатним створювати довгострокове багатство — складний відсоток.

Розробники володіють акціями, а ви — лише «купонами»

Кожен провідний крипто-протокол має за собою прибуткову ядрову команду. Вони відповідають за розробку софту, керування фронтендом, володіння брендом, налагодження партнерських зв’язків. А що отримують власники токенів? Лише право голосу у керівництві та право отримувати частку комісій.

Такий підхід поширений у галузі. Ядрові розробники володіють талантами, інтелектуальною власністю, брендом, контрактами з бізнес-партнерами та стратегіями; власники токенів — лише «купонами», що залежать від обсягу використання мережі, і «привілеями» голосувати за пропозиції, які стають дедалі ігнорованими.

Тому зрозуміло, чому, коли Circle купує Axelar, вони купують саме частку у ядровій команді, а не токени. Адже акції здатні до складного зростання, а токени — ні.

Відсутність чіткої регуляторної політики породила цю викривлену ситуацію.

Що саме ви маєте

Залишаючи поза увагою всі ринкові наративи та коливання цін, подивімося, що справді може отримати власник токена.

Стейкінг Ethereum дає приблизно 3–4% доходу, який визначається інфляційним механізмом мережі та динамічно коригується залежно від рівня стейкінгу: чим більше стейкерів — тим нижчий дохід; менше стейкерів — вищий.

Це по суті плаваюча купонна ставка, прив’язана до механізмів протоколу, — зовсім не акція, а облігація.

Звісно, ціна Ethereum може вирости з 3000 до 10000 доларів, але й ціна «сміттєвих» облігацій може подвоїтися через звуження спреду, і це не зробить їх акціями.

Головне питання: на що ґрунтується ваше зростання грошового потоку?

Зростання грошового потоку акцій: керівництво реінвестує прибутки, забезпечуючи складний відсоток, — зростання = коефіцієнт капіталовіддачі × рівень реінвестицій. Ви, як власник, берете участь у постійно зростаючій економічній машині.

Зростання грошового потоку токенів: залежить від обсягу використання мережі × ставки комісій × рівня стейкінгу — ви отримуєте лише коливний купон залежно від попиту на блоки, у системі немає механізму реінвестування і двигуна складного відсотка.

Великі коливання цін змушують думати, що ви володієте акціями, але з економічної точки зору — це фіксований дохідний продукт із високою волатильністю 60–80% на рік. Це — дві великі недоліки.

Більшість токенів, з урахуванням інфляційної розводки, дають реальний дохід лише 1–3%. У світі немає інвестицій із фіксованим доходом, що приймуть такий ризик-доходність, але висока волатильність цих активів постійно притягує нових покупців — це ілюстрація «теореми дурня».

Закон великих чисел складного відсотка, а не закону великих чисел

Саме тому токени не здатні до накопичення цінності та складного зростання. Ринок поступово усвідомлює це, і він не дурний, а починає звертати увагу на акції, пов’язані з криптою. Спершу — цифрові державні облігації, потім — дедалі більше капіталу йде у компанії, що використовують криптотехнології для зниження витрат, збільшення доходів і досягнення складного зростання.

Багатство у криптосфері слідує закону великих чисел: ті, хто заробляє мільйони, — це ті, хто рано купив і вчасно продали. Мій власний портфель теж підкоряється цій закономірності: криптоактиви — це «ліквідність-інвестиції», і не дарма.

Багатство у фондовому ринку — це складний відсоток: Баффет не купував Coca-Cola, щоб тримати 35 років, а купив і тримав, щоб дати складному відсотку працювати.

На крипторинку час — твій ворог: тримати занадто довго — значить втратити прибутки. Висока інфляція, низький обіг, високі оцінки з повним розмиванням — все це важливі причини. Надмірна ліквідність — один із небагатьох винятків.

На фондовому ринку час — твій союзник: тримання активів із складним відсотковим зростанням довше — це гарантія більшого доходу.

Крипторинок винагороджує трейдерів, а фондовий — тримачів. І в реальності — багатших людей, що заробляють на триманні акцій, ніж на торгівлі.

Я мушу постійно перепровіряти ці дані, бо кожен постачальник ліквідності запитує: «Чому просто не купити Ethereum?»

Зараз порівняймо графік зростання складного відсотка — наприклад, Danaher, Constellation Software, Berkshire — і порівняймо з графіком Ethereum: графік зростання складного відсотка — стабільно вгору і вправо, бо економічний двигун кожного року зростає; тоді як ціна Ethereum — різкі стрибки і падіння, і кінцевий накопичений дохід залежить виключно від моменту входу і виходу.

Можливо, кінцевий дохід обох буде схожим, але тримати акції — спокійно спати ночами, а токени — потрібно бути пророком, що може передбачити ринок. «Довгострокове тримання краще за таймінг», — всі це знають, але справжня складність — у дотриманні цього. Акції роблять тривале тримання простішим: грошовий потік підтримує ціну, дивіденди дають терпіння чекати, викуп — продовжує складний відсоток під час тримання. У криптовалютному ринку — навпаки: доходи від комісій зникають, ринкові наративи змінюються, немає опори, немає цінового дна, немає стабільних купонів — лишень віра.

Я б краще був власником, а не пророком.

Інвестиційна стратегія

Якщо токени не здатні до складного відсотка, а саме він — головний спосіб створення багатства, то висновок очевидний.

Інтернет створив десятки трильйонів доларів вартості, куди вони в кінцевому підсумку потрапили? Не до TCP/IP, HTTP, SMTP — цих протоколів. Вони — публічні блага, дуже цінні, але не здатні приносити інвесторам жодних доходів на рівні протоколу.

Вартість у кінцевому підсумку потрапляє до Amazon, Google, метавсесвіту, Apple. Вони будують бізнес на основі протоколів і досягають складного зростання.

Криптоіндустрія ж іде тим самим шляхом.

Стабільні монети поступово стають TCP/IP у валютній сфері — дуже корисні, дуже поширені, але чи зможе сам протокол захопити відповідну цінність — ще невідомо. USDT — це компанія з часткою у капіталі, а не просто протокол, і в цьому — важливий урок.

Ті компанії, що інтегрують інфраструктуру стабільних монет у свою діяльність, знижують платіжні бар’єри, оптимізують оборотний капітал, зменшують валютні витрати — справжні зростаючі складним відсотком суб’єкти. Головний фінансовий директор, що переводить міждержавні платежі у стабільні монети і економить щороку 3 мільйони доларів, може реінвестувати цю суму у продажі, R&D або погашення боргів, і вона буде складно зростати. А протокол, що забезпечив цю операцію, — лише отримує комісію, без складного відсотка.

Теорія «товстих протоколів» стверджує, що крипто-протоколи здатні захопити більше цінності, ніж рівень додатків. Але за сім років, коли основні ланцюги займають близько 90% ринкової капіталізації, їх комісії знизилися з 60% до 12%, а додатки — генерують 73% комісій, але оцінюються менше ніж 10%. Ринок — завжди ефективний, і ці дані це підтверджують.

Зараз ринок все ще наполягає на «товстих протоколах», але наступна глава криптоіндустрії буде написана компаніями, що використовують криптотехнології для підвищення ефективності бізнесу: ті, що мають користувачів, генерують грошові потоки, керівництво яких використовує криптотехнології для оптимізації та досягнення більшого складного зростання. Їхній результат — значно кращий, ніж у токенів.

Robinhood, Klarna, NuBank, Stripe, Revolut, Western Union, Visa, Blackrock — їхні портфелі покажуть кращі результати, ніж набір токенів.

Ці компанії мають реальну цінність: грошові потоки, активи, клієнтів, — а токени ні. Коли оцінка токенів базується на майбутніх доходах і зростає у неймовірні множники, падіння буде різким.

Довгостроково, з погляду технологій, я підтримую криптотехнології, але обережно обираю токени, зосереджуючись на тих компаніях, що використовують криптотехнології для масштабування переваг і складного зростання.

Безнадійна реальність

Усі спроби вирішити проблему складного зростання токенів випадково підтверджують мою точку зору.

Ті, хто намагається здійснювати реальне капітальне управління у децентралізованих автономних організаціях, наприклад MakerDAO, купують державні облігації, створюють підкомітети, призначають спеціальні команди — поступово переосмислюючи модель управління компанією. Чим більше протокол прагне до складного зростання, тим більше він наближається до корпоративної моделі.

Інструменти токенізації державних облігацій і акцій — не вирішують цю проблему. Вони лише створюють другий рівень прав на грошовий потік, конкуруючи з базовими токенами. Такі інструменти не роблять протокол здатним до складного зростання, а лише перерозподіляють прибутки від тих, хто не володіє цим інструментом, до його власників.

Знищення токенів — не те саме, що викуп акцій. Механізм знищення Ethereum — це як стабільний термостат із фіксованою температурою, що не змінюється; тоді як викуп акцій Apple — це гнучке рішення керівництва залежно від ринкової ситуації. Інтелектуальні капітальні рішення, здатність коригувати стратегію залежно від ситуації — це і є суть складного зростання. Жорсткі правила не здатні створити складний відсоток, потрібні гнучкі рішення.

А що з регулюванням? Це — найважливіша частина для обговорення. Сьогодні відсутність складного зростання у токенів — причина в тому, що протоколи не можуть функціонувати як компанії: їх не можна зареєструвати, залишити прибутки, давати юридичні зобов’язання власникам токенів. Закон «GENIUS» доводить, що США здатні включити токени до фінансової системи, не зашкоджуючи їх розвитку. Коли з’явиться рамкова система, що дозволить протоколам використовувати інструменти корпоративного управління для управління капіталом, — це стане найбільшим каталізатором у історії криптоіндустрії, і його вплив перевищить навіть ETF на біткоїн.

Поки що, розумний капітал буде продовжувати вкладатися у акції, а різниця у складному зростанні між токенами і акціями щороку зростатиме.

Це не означає, що я песиміст щодо блокчейну

Хочу чітко сказати: блокчейн — це економічна система з безмежним потенціалом, вона стане основою цифрових платежів і бізнесу з інтелектуальними агентами. Моя компанія Inversion розробляє власний блокчейн, і саме тому я в цьому переконаний.

Проблема не у технології, а у економічній моделі токенів. Сучасні мережі — це лише механізм передачі цінності, а не її накопичення та реінвестування для складного зростання. Але ця ситуація рано чи пізно зміниться: регулювання удосконалюватиметься, управління стане зрілішим, і знайдеться протокол, що зможе зберігати та реінвестувати цінність, як це роблять успішні компанії. Коли це станеться, токени, крім назви, перетворяться на акції, і механізм складного зростання офіційно запуститься.

Я не песиміст щодо цього майбутнього, але маю свою оцінку щодо термінів його настання.

Колись блокчейн зможе забезпечити складне зростання цінності, і до того часу я обираю інвестувати у компанії, що використовують криптотехнології для швидшого складного зростання.

Можливо, я помилюся у таймінгу, адже криптоіндустрія — це система з адаптивністю, і це одна з її найцінніших рис. Але мені не потрібно бути абсолютно точним — достатньо правильно визначити головний напрямок: активи з складним відсотком зростання з часом покажуть кращі результати, ніж інші.

І саме в цьому — магія складного відсотка. Як казав Мангер: «Дивовижно, що люди, як ми, просто намагаються не бути дурнями і не прагнуть бути надзвичайно розумними, і саме це дає їм величезну довгострокову перевагу.»

Криптотехнології знижують вартість інфраструктури, і багатство зрештою потече до тих, хто використовує ці низькозатратні інструменти для складного зростання.