DeFi друга половина: запуск інституційного кредитування на блокчейні та зростання ринку ставок

Оригінал: « Чому інституції не приходять у ланцюг »

Редакція: Ken, Chaincatcher

Вступ: Поточні протоколи ринків грошей (як Aave, Morpho, Kamino, Euler) добре обслуговують позичальників, але через відсутність фіксованих вартостей позик вони не змогли охопити ширше коло позичальників, особливо інституційних. Оскільки лише кредитори отримують якісне обслуговування, зростання ринку застопорилося.

З точки зору протоколів ринків грошей, P2P з фіксованою ставкою — природне рішення, тоді як ринок ставок пропонує альтернативу з капітальною ефективністю в 240-500 разів вищою.

P2P з фіксованою ставкою та ринок ставок є взаємодоповнюючими, і їхній розвиток важливий для обох.

Інсайти від провідних протоколів: всі прагнуть забезпечити позичальникам фіксовану ставку

Річні дорожні карти команд зазвичай задають тон майбутньому розвитку.

Morpho, Kamino та Euler — провідні ончейн-маркетплейси з сумарним заблокованим обсягом понад 10 млрд доларів. Переглядаючи їхні плани на 2026 рік, очевидна тема — фіксована ставка.

Morpho:

[1] Огляд Morpho V2

Kamino:

[2] План на 2026 рік Kamino

Euler:

[3] Дорожня карта Euler на 2026 рік

Терміни «фіксована ставка» або «прогнозована ставка» у оголошеннях Morpho, Kamino та Eulerfinance 2026 року з’явилися 37 разів. Вилучаючи непотрібні слова, це найчастотніше вживаний термін у цих оголошеннях, і він є пріоритетом у всіх трьох дорожніх картах.

Інші ключові слова включають: інституції, реальні активи та кредитування.

Що це означає?

Ранній децентралізований фінанс: фіксована ставка позичальника «зовсім не важлива»

Ранній децентралізований фінанс був для розробників веселим і експериментальним. Але для користувачів — це можна коротко описати двома словами: абсурдна спекуляція та жахливі хакерські атаки.

Абсурдна спекуляція

З 2018 по 2024 рік децентралізований фінанс був як «марсіанський казино», що відрізане від реального світу. Ліквідність здебільшого зумовлювалася ранніми роздрібними інвесторами та спекуляціями. Усі прагнули отримати дво- або тризначний річний дохід. Ніхто не цікавився фіксованими ставками позик.

Ринок був дуже волатильним і непередбачуваним. Ліквідність була нестійкою. Загальний рівень застави коливався залежно від настроїв ринку. Оскільки попит на фіксовані ставки був мінімальним, то й попит на фіксоване кредитування був ще меншим.

Кредитори віддають перевагу гнучкості знімати кошти будь-коли. Ніхто не хоче, щоб їхні кошти були заблоковані на місяць — адже у початковій та швидкозмінній ринковій ситуації місяць — це майже вічність.

Жахливі хакерські атаки

З 2020 по 2022 рік атаки хакерів були частими. Навіть провідні протоколи не уникнули — Compound у 2021 році зазнав серйозної вразливості управління, що спричинило втрату десятків мільйонів доларів. Загалом, у цей період збитки від вразливостей у децентралізованому фінансі сягнули мільярдів доларів, що посилило недовіру інституцій до ризиків смарт-контрактів.

Інституції та капітал високої чистої вартості мають обмежену довіру до безпеки смарт-контрактів. Тому участь із більш консервативних пулів залишається дуже низькою.

З іншого боку, інституції та високоприбуткові інвестори позичають через офчейн-платформи, такі як Celsius, BlockFi, Genesis, Maple Finance, щоб уникнути ризиків смарт-контрактів.

Тоді ще не існувало такого вислову, як «просто використати Aave», оскільки статус найнадійнішого протоколу децентралізованого фінансу ще не був закріплений.

Каталізатори змін

Я не впевнений, чи це навмисно, чи випадковість, але ми зазвичай називаємо платформи на кшталт Aave і Morpho «кредитними протоколами» — хоча і позичальники, і кредитори їх використовують, у цьому є щось важливе.

Назва «кредитний протокол» дуже точно відображає суть: ці платформи чудово обслуговують кредиторів, але явно недостатньо — позичальникам.

Позичальники шукають фіксовану вартість позик, а кредитори хочуть мати можливість знімати кошти будь-коли та отримувати плаваючу ставку. Поточні протоколи добре обслуговують кредиторів, але погано — позичальників. Якщо не буде опцій позик із фіксованою ставкою, інституції не будуть позичати в ланцюгу, і двонапрямний ринок не зможе зростати — тому ці платформи активно працюють над додаванням функції фіксованої ставки.

Навіть якщо ця структура дуже вигідна для кредиторів, зміни зазвичай виникають через проблеми користувачів або прогрес продукту. За останній рік і пів, у децентралізованому фінансі накопичилося багато досвіду в обох сферах.

Що стосується проблем, то циклічні стратегії з фіксованим доходом постійно страждають від коливань вартості позик, а різниця між офчейн-фіксованими ставками та ончейн-плаваючими постійно зростає.

Проблема користувача 1: циклічні стратегії з фіксованим доходом

Традиційні фінанси пропонують багато продуктів із фіксованим доходом. У децентралізованому фінансі майже з’явилися такі продукти лише з 2024 року, коли Pendle та протоколи для стейкінгу ETH почали розділяти доходи.

Коли циклічно позичаєш фіксовані токени, страждання від коливань ставок стає очевидним — обіцяний дохід у 30-50% APY часто з’їдається коливаннями ставок.

Я особисто намагався автоматично виконувати відкриття та закриття позицій залежно від змін ставок, але кожне коригування супроводжувалося витратами на кількох рівнях: на базовому доході, Pendle, ринку грошей і Gas-комісіях. Очевидно, що коливання ставок позик є неконтрольованими — вони часто зводять мій дохід до мінусового. Оцінюючи вартість позик на основі ончейн-динаміки, вводиться набагато більша волатильність, ніж це допустимо.

Ці труднощі — лише початок для приватного кредитування в ланцюгу. Більшість приватних кредитів орієнтовані на фіксовану ставку, оскільки реальний бізнес потребує визначеності. Якщо децентралізований фінанс хоче еволюціонувати і стати не просто «марсіанським казино», а підтримувати реальні бізнес-операції (наприклад, кредитування GPU-кластерів або торгових компаній), фіксована ставка стане неминучою.

Проблема користувача 2: розширення різниці між фіксованими та плаваючими ставками

Завдяки тому, що протоколи надають кредиторам дуже хороші умови — гнучкість зняття, відсутність KYC і легкість програмного управління — ончейн-ліквідність позик стабільно зростає.

[5] Графік TVL Aave за роками. Зростання цього графіка приблизно у 2 рази перевищує зростання ціни Біткоїна.

Зі зростанням ліквідності ставки за плаваючими позиками знижуються. Це здається вигідним позичальникам, але для інституційних позичальників це здебільшого не має значення — вони віддають перевагу фіксованим ставкам і отримують їх через офчейн-канали.

Головна проблема ринку — це постійне розширення різниці між офчейн-фіксованими ставками та ончейн-плаваючими. Ця різниця дуже велика. Середня премія за фіксовану ставку для інституцій становить 250 базисних пунктів (bps), а для провідних криптоактивів — навіть до 400 bps. За базовою ставкою Aave у 4%, це означає премію у 60-100%.

[6] Aave ~3.5% проти Maple ~8%: фіксована ставка на криптоактивах має премію близько 180-400 bps.

З іншого боку, стискається ончейн-доходність. Оскільки структура ринку переважно орієнтована на кредиторів, залучених більше, ніж позичальників, це зрештою знижує їхню дохідність і обмежує зростання протоколу.

Продуктовий прогрес: децентралізований фінанс стає стандартом кредитування

У розвитку Morpho інтегрований у Coinbase і став його основним джерелом доходу, а Aave — опорою управління протоколом, застосунками для збереження стабільних монет і новими банками для стабільних монет. Децентралізовані протоколи кредитування пропонують найзручніший спосіб отримати доходи від стабільних монет, і ліквідність постійно спрямовується в ончейн.

Зі зростанням TVL і зниженням доходності ці протоколи активно оновлюються, шукаючи способи стати хорошими «протоколами позик» для обслуговування позичальників і балансування двонапрямного ринку.

Одночасно, децентралізовані протоколи стають дедалі більш модульними — це природна еволюція з моделі «єдиного пулу» Aave (примітка: я вважаю, що модель пулу матиме довгостроковий попит — тема для окремої статті). З появою Morpho, Kamino та Euler, що ведуть модульний ринок позик, позики тепер можна більш точно налаштовувати за допомогою застав, LTV (кредитного співвідношення) та інших параметрів. З’явилася концепція незалежних кредитних ринків. Навіть Aave v4 оновлюється до модульної структури з «зірчастим» ринком.

Модульна структура ринку відкриває шлях для нових типів застав (Pendle PTs, фіксовані продукти доходу, приватне кредитування, RWA), що ще більше підсилює попит на фіксовані позики.

Зрілі децентралізовані фінанси: ринок грошей процвітає завдяки ринку ставок

Ринковий розрив:

Позичальники дуже прагнуть фіксованих ставок (добре обслуговуються офчейн) > кредитори дуже цінують плаваючі ставки та гнучкість знімати кошти будь-коли (добре обслуговуються ончейн)

Якщо цей розрив не буде ліквідований, ончейн-ринок грошей залишиться на нинішньому рівні і не зможе розширитися на ширший ринок валют і кредитів. Ліквідувати цей розрив можна двома чіткими шляхами, які не конкурують, а доповнюють один одного і навіть співіснують.

Шлях 1: P2P з фіксованою ставкою, кероване

Модель P2P з фіксованою ставкою дуже проста: для кожної потреби у фіксованій ставці залучаються рівні обсяги коштів для фіксованого кредитування. Хоча ця модель елегантна, вона вимагає 1:1 співвідношення ліквідності.

Згідно з оголошенням 2026 року, всі основні протоколи будують у напрямку P2P з фіксованою ставкою. Однак роздрібні користувачі не будуть напряму позичати у ці P2P ринки — з двох причин:

2. Вони цінують гнучкість зняття;

3. Вони стикаються з надто багатьма окремими ринками для оцінки та вибору.

Тому лише ліквідність, що вже розміщена у фондах управління ризиками, може бути позичена цим фіксованим ринкам — і навіть тоді лише частково. Фонди управління ризиками повинні зберігати достатню ліквідність для задоволення потреб у миттєвому знятті вкладників.

Це створює складний динамічний баланс для фондів управління ризиками, що потребують миттєвого зняття:

Коли зняття зростає, і через блокування коштів у фіксованих позиках у фонді виникає нестача ліквідності, фонд не має механізму стримувати зняття або стимулювати внески. На відміну від ринків грошей із кривими використання, фонди управління ризиками не проектувалися для підтримки ліквідності зняття. Більше зняттів не дає фонду більшого доходу. Якщо фонд змушений продавати свої фіксовані позики на вторинному ринку з дисконтом — це може призвести до неплатоспроможності фонду (подібно до ситуації з Silicon Valley Bank у березні 2023).

Щоб пом’якшити цю проблему, фонди управління ризиками схильні використовувати традиційні інструменти — наприклад, обмін фіксованої ставки на плаваючу через свопи.

Вони платять фіксовану ставку на своп-ринку і отримують плаваючу — уникаючи ризику блокування у низькій фіксованій ставці при зростанні ставок і збільшенні зняття.

У такій моделі кредитори та фонди управління ризиками використовують ринок ставок для кращого забезпечення фіксованих потоків.

Шлях 2: ринок ставок на основі ринку грошей

Ринок ставок не безпосередньо поєднує кредиторів і позичальників із фіксованими ставками. Замість цього він поєднує позичальників із тими, хто готовий компенсувати різницю між «фіксованою ставкою» та «плаваючою ставкою, що виникає з кривої використання ринку грошей». Такий підхід забезпечує капітальну ефективність у 240-400 разів вищу за 1:1 співвідношення ліквідності у P2P.

Обчислювальна логіка капітальної ефективності:

З поточної ліквідності Aave позичаємо 100 млн доларів під плаваючу ставку; позичальник хоче перетворити цю плаваючу ставку у фіксовану на місяць. Припустимо, фіксована ставка — 5% APR; 100 млн * 5% / 12 = 416 тис. доларів; своп дозволяє отримати 100 млн / 416 тис. ≈ 240 разів внутрішнього важеля.

Morpho

Обмінні платформи допомагають хеджерам і трейдерам ціноутворювати та обмінювати фіксовані і плаваючі ставки.

Побудова на ринку грошей, обмінні платформи ставок не можуть забезпечити повністю чисте фіксоване кредитування — якщо ставки зростуть у 10 разів і залишаться високими довго, теоретично хеджери можуть стикнутися з ризиком автоматичного зменшення позицій (ADL).

Однак цей сценарій малоймовірний і за три роки історії Aave або Morpho ще не стався. Обмінні платформи ставок ніколи не зможуть повністю усунути ризик ADL, але вони можуть застосовувати багаторівневі захисти — наприклад, обережні вимоги до маржі, страхові фонди та інші заходи, що зменшують ризик до рівня, що його можна ігнорувати. Такий компроміс дуже привабливий: позичальники отримують фіксовані позики у перевірених, з високим TVL ринках грошей, таких як Aave, Morpho, Euler і Kamino, і при цьому отримують капітальну ефективність у 240-500 разів вищу за P2P.

Цей шлях відображає роботу традиційних фінансів — щоденний обсяг свопів ставок у 18 трильйонів доларів сприяє кредитуванню, продуктам із фіксованим доходом і реальній економіці.

Комбінування перевіреної безпеки ринку грошей, 300 мільярдів доларів ліквідності у протоколах кредитування, відповідних заходів щодо ризиків і високої капітальної ефективності робить обмінні платформи ставок реалістичним шляхом для розширення фіксованого кредитування у ланцюгу.

Захоплююче майбутнє: зв’язок ринків і розширення кредитування

Якщо ви дочитали до цього місця, сподіваюся, що цей розділ допоможе вам уявити майбутні шляхи розвитку!

Деякі прогнози:

1. Ринок ставок стане так само важливим, як і існуючі протоколи кредитування

Оскільки позики здебільшого відбуваються офчейн, а кредитування — ончейн, ринок залишається неповним. Ринок ставок з’єднує потреби позичальників і кредиторів, враховуючи їхні різні переваги, і значно розширює потенціал існуючих протоколів ринків грошей, ставши невід’ємною частиною ончейн-маркетплейсу.

У традиційних фінансах ринок ставок і ринок грошей тісно взаємодіють. На блокчейні очікуємо таку ж динаміку.

2. Інституційне кредитування: ринок ставок стане стовпом кредитної експансії

Застереження: тут «кредит» означає беззаставне або недостатньо забезпечене кредитування на ринку грошей, а не надзаставне модульне кредитування (наприклад, Morpho Blue).

Ринок кредитів залежить від ринку ставок ще більше, ніж надзаставне кредитування. Коли інституції через кредити фінансують реальні бізнес-операції (GPU-кластер, поглинання або торгові операції), передбачувана вартість капіталу є критичною. Тому з розширенням приватного кредитування і RWA на ончейн-ринках, ринок ставок також розвиватиметься.

Щоб поєднати офчейн-доходи з реального світу та капітал стабільних монет, ринок ставок — ключовий стовп для розширення ончейн-кредитування. @capmoney_ — провідна команда у цій сфері, і я слідкую за ними, щоб зрозуміти майбутній напрямок галузі. Якщо вас цікавить ця тема, рекомендую також слідкувати за ними.

3. Споживче кредитування: кожен зможе «брати у борг для споживання»

Продаж активів спричиняє податок на капітальний приріст, тому надвисокий рівень чистих активів (Ultra-HNW) майже ніколи не продає активи; вони обирають позичати для споживання. Уявляю, що незабаром кожен матиме можливість «позичати для споживання», а не «продавати для споживання» — цю привілею наразі мають лише супербагаті.

Видавці активів, кастодіани та біржі матимуть сильний стимул випускати кредитні картки, що дозволятимуть позичати під заставу активів і безпосередньо споживати. Щоб ця система працювала на повністю самокерованій платформі, необхідний децентралізований ринок ставок.

Кредитна карта @EtherFi стала прикладом моделі споживчого кредитування на основі застав, її обсяг платежів минулого року зріс на 525%, а у день оброблялося до 1,2 млн доларів. Якщо у вас ще немає картки EtherFi, настійно рекомендую спробувати і дослідити «позичання для споживання»!

На завершення хочу зазначити, що фіксована ставка — не єдина причина зростання ринку грошей. Є багато проблем, які може вирішити лише ринок грошей — наприклад, підтримка офчейн-застав, механізми викупу RWA для циклічних стратегій тощо. Перед нами багато викликів, і я щиро зацікавлений і сподіваюся зробити внесок у еволюцію цього ринку.

Якщо ви дійшли до цього місця, дякую, що разом зі мною досліджували цю цікаву сферу!

У @SupernovaLabs_ ми щодня захоплюємося нюансами цієї еволюції ринку. Ми прагнемо стати опорою для існуючих протоколів кредитування, допомагаючи їм краще обслуговувати позичальників. Віримо, що це звільнить кредитний попит, сприятиме розширенню кредитування і стане невід’ємною частиною ончейн-економіки. Можливості вже поруч, час — зараз. Наступного тижня ми матимемо додаткові оголошення щодо запуску продуктів.

[1] Morpho v2:_

[_2] Kamino The Next Chapter:

[_3] Euler’s 2026 Roadmap:

[_4] Казино на Марсі:

[_5] DefiLlama: Aave TVL

[_6] Maple Finance Yield:_https://maple.finance/app