Стратегія «смертельної спіралі»: коли ціна біткоїна падає нижче рівня собівартості, імперія з сотнями мільярдів у кредитному плечі стикається з неминучою ліквідацією. Це запускає ланцюг подій, що ведуть до масових розпродажів і краху ринку. Власники позицій змушені закривати свої угоди, що ще більше знижує ціну і погіршує ситуацію. Така «смертельна спіраль» може призвести до повного краху великих гравців і значних фінансових втрат у криптовалютній індустрії.

Автор оригіналу: 葉桢

Джерело оригіналу: 华尔街见闻

Зі зниженням ціни біткойна нижче ключової підтримки, коливання на ринку цифрових активів посилюються, а Strategy (MSTR), що опинилася в центрі цієї бурі, стикається з безпрецедентним тиском.

Ця компанія, заснована Майклом Сейлором, у четвер підтвердила, що через значне зниження справедливої вартості активів у вигляді біткойнів чистий збиток за четвертий квартал склав до 12,4 мільярда доларів. В основному збитки зумовлені незреалізованими втратами у справедливій вартості на суму 17,4 мільярда доларів через вимоги бухгалтерських стандартів щодо оцінки за ринковою вартістю (mark-to-market).

Зі зниженням ціни біткойна нижче 63000 доларів, акції Strategy у четвер різко впали на 17,1%. Це не лише стерло всі прибутки після американських виборів, але й знизило цінність акцій майже на 80% у порівнянні з їх історичним максимумом у листопаді 2024 року.

Загальна вартість біткойнів, якими володіє компанія, наразі становить близько 46 мільярдів доларів, а середня ціна покупки — 76052 долари за монету. Це вперше з 2023 року ринкова вартість володінь компанії біткойнами опустилася нижче за їхню сумарну базову вартість.

У відповідь на крах ринку, Майкл Сейлор під час телефонної конференції з фінансовими звітами визнав, що «продаж біткойнів — це один із варіантів», хоча він у соцмережі X активно закликає до «HODL» (стійкого утримання).

Ще більш тривожно для ринку є те, що циклічна модель, яка раніше дозволяла компанії залучати фінансування шляхом емісії цінних паперів із «премією за акції», вже зупинилася, і вартість володінь компанії вперше перевищила їхню ринкову ціну, що ставить під сумнів її фінансову стійкість.

Зі стрімким падінням цін на акції MSTR, інвестори у конвертовані облігації, ймовірно, почнуть раніше викуповувати готівку, а не конвертувати їх у акції. Перший викуп на 1 мільярд доларів може відбутися 15 вересня 2027 року, ще 6,4 мільярда доларів — у 2028 році, і загалом потенційна потреба у готівці на суму 8,2 мільярда доларів наближається.

Логіка фінансування через купівлю біткойнів під сумнів

Strategy раніше виступала як високобета-інструмент для біткойнів, її ціна зросла більш ніж на 3500% у період з 2020 по 2024 роки. Однак цей двигун базується на нестійкій основі. З появою ETF на спотовий біткойн інвестори отримали більш дешевий і прямий ризиковий доступ, що послаблює унікальність Strategy.

Ще важливішим є крах премії за оцінкою. Ринкова вартість Strategy колись була майже вдвічі більшою за вартість її біткойн-активів, але тепер ця премія майже зникла. Якщо ціна біткойна залишиться на поточному рівні, ринкова капіталізація Strategy знизиться ще приблизно на 13%, щоб повністю знищити цю премію. Якщо mNAV (співвідношення ринкової вартості компанії до вартості її криптоактивів) опуститься нижче 1, це означатиме, що ринкова вартість компанії стане меншою за вартість її активів, і логіка фінансування через купівлю біткойнів повністю зруйнується.

Під час телефонної конференції генеральний директор Phong Le намагався заспокоїти інвесторів, заявивши, що «це перший спад у вашому досвіді, і моя порада — тримайтеся», але ця заява викликала обурення у коментарях у прямому ефірі. Аналізатор Benchmark Co. Mark Palmer зазначив, що у нинішніх умовах увага ринку зосереджена на тому, як компанія зможе залучати кошти у складних умовах.

Бухгалтерські дані вже свідчать про неплатоспроможність

Погіршення фінансових показників посилило побоювання щодо здатності Strategy погасити борги. За даними станом на 1 лютого, компанія володіє понад 713 тисячами біткойнів із середньою базовою вартістю 76052 долари. Оскільки ціна біткойна значно нижча за цю вартість, баланс компанії вже є неплатоспроможним.

Strategy має борг у 82 мільярди доларів у вигляді конвертованих облігацій, хоча Сейлор підкреслює, що у компанії є 2,25 мільярда доларів готівки, достатньо для покриття двох років виплат відсотків і дивідендів, і що ризик маржин-колу відсутній.

Наразі структура конвертованих облігацій Strategy має різні дати погашення. У вересні 2024 року випущено конвертовані облігації на 1,01 мільярда доларів із ціною конвертації 183,19 долара, і їхні власники можуть скористатися правом викупу 15 вересня 2027 року. У листопаді 2024 року випущено 3 мільярди доларів безвідсоткових конвертованих облігацій із ціною конвертації 672,4 долара, які можна викупити до 1 червня 2028 року. Також є кілька конвертованих облігацій із ціною конвертації від 149,77 до 433,43 долара, які у 2028 році можуть опинитися під тиском викупу.

S&P Global у попередніх звітах попереджала, що якщо ціна біткойна під час погашення боргів зазнає серйозного тиску, компанія може бути змушена ліквідувати активи за низькою ціною, що вважатиметься «еквівалентом дефолту» і призведе до реструктуризації боргів.

Phong Le у телефонній конференції зізнався, що якщо ціна біткойна знизиться на 90%, компанія не зможе погасити борги лише продажем біткойнів і буде змушена шукати реструктуризацію боргів.

Saylor залишається оптимістом

Незважаючи на тиск, Saylor у фінансовій конференції залишився оптимістичним. “У нас є президент криптовалют, який прагне зробити США супердержавою біткойна, світовою столицею криптовалют і лідером цифрових активів,” сказав Saylor. “Ви не можете недооцінювати важливість отримання підтримки цієї галузі та цифрового капіталу на найвищих рівнях політичної структури.”

Saylor також зменшив загрозу квантових обчислень для біткойна, назвавши її “принаймні через 10 років”, і повторив, що це — “FUD” (страх, невизначеність і сумніви). Він залишився при своїй позиції, що продаж біткойнів залишається одним із варіантів реагування на ринкову ситуацію.

Strategy у четвер підтвердила, що у поточному році та у найближчому майбутньому не очікує отримання прибутку або доходу. Враховуючи ці очікування, компанія заявила, що наразі виплати акціонерам пріоритетних бездокументних акцій будуть звільнені від податків.

Однак відомі короткострокові інвестори, такі як Michael Burry, висловили ще більш суворі попередження. За даними Bloomberg, Burry цього тижня знову висловив критику Strategy, попереджаючи, що падіння біткойна може спричинити «смертельну спіраль» серед власників активів. Ця точка зору збігається з довгостроковими критиками, такими як Jim Chanos, які давно вказували на ризики залежності Strategy від безприбуткових активів і спекулятивного кредитного плеча.

Тим часом Saylor у конференції зменшив значущість загрози квантових обчислень для біткойна, назвавши її “FUD” і зазначивши, що ця загроза з’явиться щонайменше через 10 років.

Незважаючи на спроби керівництва зберегти оптимістичний настрій і описати прибутковість як віддалену перспективу, при зниженні ціни біткойна нижче за собівартість і звуженні каналів фінансування інвестори стикаються з серйозною реальністю.