Парадокс маржі Bitcoin: хто ще платить за новий порядок?

Після кількох рекордних максимумів наприкінці 2025 року ринок біткоїна стикається з іронічною дилемою — ціни постійно оновлюють рекорди, але інтерес до участі продовжує охолоджуватися. Глибша проблема полягає в тому, що: справжні маргінальні учасники, які визначають рух ринку вгору або вниз, тихо виходять з гри. Це не лише змінює характер потоків капіталу, а й переосмислює структуру учасників у всьому криптовалютному ринку.

Коли маргінальні покупці зникають, що втрачає ринок? Старший аналітик Primitive Ventures зазначає, що саме це є корінною причиною нинішнього феномену “фіктивного завищення” цін у криптосфері. Високі ціни приховують різке падіння активності базових учасників — ентузіасти-роздрібні трейдери втрачають інтерес, хоча інституційні інвестиції зростають, здебільшого у пасивних фондах, а справжні ризиковані та виконавчі інвестори вже переорієнтувалися на американський фондовий ринок та інші традиційні активи.

Хто зник: масштабний відхід маргінальних учасників

З даних біржового трафіку можна чітко побачити цю тенденцію. Відвідуваність провідних платформ, таких як Binance, Coinbase, знизилася з піку 2021 року, навіть коли BTC досяг нових історичних максимумів, — активність не відновилася. Що це означає? Маргінальні учасники — ті, хто найбільше реагує на цінові коливання та легко піддається FOMO — організовано виходять з ринку.

Ще більш яскравий приклад — зміни на ринку Південної Кореї. Як типовий представник високочастотної спекулятивної роздрібної активності, інвестори з Кореї були основними гравцями на біржах, таких як Upbit. Але дані 2025 року показують, що середньоденний обсяг торгів на Upbit впав на 80% порівняно з 2024 роком. Куди поділися ці роздрібні інвестори? Відповідь — вони перейшли у американські акції (з чистим купівлею на 310 мільярдів доларів, рекорд) та у корейський фондовий ринок (KOSPI виріс понад 70% за рік).

Коли маргінальні покупці йдуть, механізм цінового відкриття починає руйнуватися. Без нових ентузіастів, що постійно входять у ринок, ринок втрачає найпотужнішого “поглинача” — “поглинача” цінових ризиків. А коли ця маргінальна сила зникає, будь-яке зростання стає слабким — немає фолловінгу, немає “покупки на дні”, немає постійного підвищення цін.

Внутрішній та міжнародний розподіл капіталу

На тлі політики Федеральної резервної системи з’являється дивна тенденція: американські спотові покупки продовжують активне збирання, тоді як міжнародні спотові ринки продають на підвищення. Це розходження відображає різницю у поведінці різних маргінальних учасників.

З показником Coinbase Premium (який вимірює премію на внутрішньому ринку щодо офшорних цін) видно, що під час трьох пікових фаз (листопад 2024 — січень 2025, квітень — серпень 2025, жовтень 2025) він залишався у позитивній зоні. Це свідчить, що американські інвестиції у спотовий ринок — реальні та постійні. Водночас резерви Binance у BTC значно зросли під час цих піків — що є ознакою офшорних трейдерів, що продають на підвищення.

Зовні здається, що капітал тече у ринок, але насправді — різні типи капіталу хеджують один одного. Американські інвестиції походять від інституцій, що довгостроково розподіляють активи, тоді як міжнародні — здебільшого короткострокові спекулянти, що прагнуть швидкої вигоди. Перші — пасивні, другі — активні у зменшенні позицій. Це сама по собі ознака того, що структура справжніх маргінальних учасників вже зазнала фундаментальних змін.

На ринку ф’ючерсів ця різниця ще більш очевидна. Застосовуючи Binance BTC контракт як приклад, видно, що офшорні ф’ючерсні позиції під час пікових фаз зростають, збільшуючи рівень кредитного плеча. Навіть після різкого обвалу в жовтні вони швидко повернулися до історичних максимумів. Це — спекулянти з високим плечем, що намагаються підтримувати свої позиції. У той час як CME-ф’ючерси (на американському ринку) з початку 2025 року демонструють постійне зниження відкритих позицій, навіть коли ціна оновлює максимум.

Чому так? Тому що “розумні гроші” у США — хедж-фонди та арбітражні фонди — вже бачать слабкість цього бичачого тренду. Вони голосують своїми діями: зменшують позиції. Це підтверджується і поведінкою опціонного ринку CME. У серпні 2025 року, коли BTC вперше прорвав позначку $120,000, показник DVOL (прихована волатильність) був на низькому рівні. Новий максимум цін не супроводжувався ризиковою премією у опціонах — сигнал того, що учасники ринку колективно налаштовані на ризик.

Ілюзія “дурних грошей” та інституцій

З 2025 року скасовуються SAB 121 і набирає чинності FASB, що створює нормативну базу для інституційних володінь. Після цього з’являються нові “структурні покупці” — DAT (цифрові активи у трастах) та ETF на біткоїн.

Але при глибшому аналізі цих “учасників” виникає питання. Ці інституції здебільшого не вкладають власний капітал, а беруть участь у арбітражних і капітальних іграх.

Наприклад, MSTR та інші компанії DAT мають просту логіку:

• Коли ціна їхніх акцій зростає вище внутрішньої вартості їхніх BTC, вони залучають фінансування через ATM або конвертовані облігації
• Зібрані кошти використовують для купівлі BTC, підвищуючи вартість кожної акції з активами, що підтримує премію
• Чим більше зростає ціна, тим легше залучати фінансування, і тим більше мотивації купувати

У період з листопада по грудень 2024 року MSTR випустила конвертовані облігації на 3 мільярди доларів і купила понад 120 000 BTC за середньою ціною понад $90,000 — ідеальний приклад “чим вище, тим більше купуємо”. Це — не маргінальні покупці, а арбітражники. Коли премія зменшується, ці “інституційні покупці” починають активно продавати.

Що стосується ETF, то офіційні дані ще більш розчаровують. Інституційні (13F-файлери) володіють менше ніж четвертю активів ETF, переважно — фінансові радники та хедж-фонди. Перші — пасивно купують, але у малих масштабах; другі — чутливі до цін, і вже у Q4 2024 року почали масово зменшувати позиції, їхній тренд збігається з відкритим інтересом CME. ETF здається популярним, але реальні маргінальні учасники — малоактивні.

Відсутність роздрібних інвесторів: дисонанс багатства

Феномен багатства у 2025 році відрізняється від попередніх. Американські ринки (S&P +18%, Nasdaq +22%), японський індекс (+27%), Гонконг (+30%), KOSPI (+75%) — всі досягли нових максимумів. Золото (+70%) і срібло (+144%) також демонструють зростання. А криптовалюти? Вони не лише не отримали частки у цьому багатстві, а й стали “забутими кутками”.

Ще більш боляче — нові роздрібні інвестори не входять у BTC, а спрямовуються у нові сфери — Polymarket і Kalshi для макро-політичних ставок, 0DTE для торгівлі опціонами, або навіть у спекуляції на KOSPI і американських акціях.

Що це означає? Крипторинок втратив здатність залучати нових роздрібних учасників. Без нових маргінальних входів — немає постійного “поглинання” цінових ризиків. Високі рівні “поглиначів” (наприклад, фінансувальники MSTR) будуть виходити з ринку при зменшенні премії. Це пояснює, чому навіть при зростанні цін на BTC активність на ланцюгу та торговий обіг знижуються.

Постійне зростання продавців

Одночасно формується потужний тиск продавців.

Перші — це ранні велетні-ведмеді. У звіті Galaxy за 2025 рік повідомляється, що у період з липня по вересень один із старих BTC-володарів продав понад 80 000 BTC у кілька траншів. Це — OG-інвестори, що купували ще до 2017 року. Вони обрали продаж наприкінці 2025 року, оскільки зрілі продукти, такі як IBIT, забезпечили ідеальні канали ліквідності. Замість зберігання BTC у нативних гаманцях вони перейшли у IBIT, що має кращу ліквідність і безпеку, а також відкриває доступ до традиційних фінансів.

Другі — це майнери, що переключилися на AI. Це наймасштабніший цикл зниження запасів майнерів з 2021 року. До кінця 2025 року їхні запаси становлять близько 1.806 мільйонів BTC, а хешрейт знизився на 15%. Головна зміна — не зменшення виробництва, а зміна мотивації: майнери вже не продають лише для покриття витрат на електроенергію, а готуються до інвестицій у AI-епоху.

Ведучі майнінгові компанії, такі як Bitfarms, Hut 8, Cipher, Iren, перетворюють свої ферми у AI-центри, підписуючи довгострокові оренди потужностей на 10-15 років. Вони переорієнтовують активи на біржі, передаючи BTC на суму близько 5.6 мільярдів доларів. Навіть Riot, що довго тримала позиції, у квітні 2025 року оголосила про початок продажу щомісячного виробництва. Очікується, що до 2027 року близько 20% потужностей майнерів буде переорієнтовано на AI.

Третя група — це державні органи. Масові арешти за шахрайські схеми призвели до конфіскації десятків тисяч BTC, які згодом потрапили на ринок через державні продажі.

Коли ці три потоки продавців з’являються одночасно, маргінальні обсяги угод кардинально змінюються — продавці стають значно сильнішими за покупців.

Криза пасивного інвестування

Біткоїн переживає глибоку трансформацію: від активної цінової дискавері-торгівлі, керованої крипто-орієнтованими гравцями, до пасивних інвестицій через ETF, DAT і суверенні фонди.

Це здається перемогою “мейнстріму”, але насправді — прихованим накопиченням ризиків. Коли все більше BTC заблоковано у фінансових інструментах — у DAT, ETF, структурних продуктах — базовий актив перетворюється на “ризиковий актив, що купується за вагою”. Його кореляція з високоволатильними технологічними акціями зростає, але відсутня незалежна система оцінки, що підтримує його цінність.

Ще більш небезпечним є те, що ця фіналізація створює нові системні вразливості:

• Звуження арбітражних можливостей DAT спричинить масштабний “unwind”
• Зниження вартості застави викличе кризи у кількох ринках
• У періоди макроекономічної стисненості всі високоволатильні активи будуть під ударом

Усі ці ризики мають спільну точку — вразливість і втеча маргінальних учасників.

2026: новий розподіл маргінальної сили

На початку 2026 року, коли BTC знову опуститься з історичного максимуму $126K до нинішніх $87.87K (зниження майже на 30%), постає питання: хто знову стане маргінальним покупцем?

Зруйновано традиційний чотирирічний цикл напівзменшення нагород. Майбутні драйвери — дві осі:

• Вертикальна: макроекономічна ліквідність і кредитна ситуація (процентні ставки, державні витрати, AI-інвестиції)
• Горизонтальна: премія DAT/ETF і рівень оцінки

У цьому двовимірному просторі ринок може циклічно рухатися у таких квадрантах:

• Легкість + висока премія: фомо у високій точці, схоже на 2024 — початок 2025
• Легкість + знижена ціна: макроекономіка сприятлива, але фінансові інструменти недооцінені — структурна перезавантаження для криптоорієнтованих
• Жорсткість + висока премія: найризикованіший сценарій, можливий різкий “unwind” через кредитне плече
• Жорсткість + знижена ціна: перезавантаження циклу

Очікується, що 2026 рік поступово рухатиметься з правого квадранта у лівий — від “жорсткого + високої премії” або “жорсткого + зниженої ціни” до більш стабільних станів. Але при цьому структура маргінальних учасників зазнає кардинальних змін.

Ключові інституційні зміни — запуск SFT-ліквідаційних сервісів і DTCC 24/7 токенізації — додатково закріплять роль BTC у фінансовій системі, зробивши його базовим заставним активом у Уолл-стріт. Це зменшить ліквідністьові розриви, але підвищить ліміт кредитування та системні ризики — двосічний меч, де маргінальні учасники стануть найбільшими жертвами.

Також слід врахувати, що AI-торгівля у “сезон високих очікувань” вже починає демонструвати ознаки “перевищення очікувань” — лідери AI-компаній мають хороші показники, але їхні акції реагують менш активно. Чи зможе BTC, як високоволатильний технологічний актив, продовжувати використовувати AI-капітальні витрати та підвищення прибутковості для підтримки зростання — стане випробуванням у 2026.

Реальні наступні кроки

Коли ціна вже не є єдиним індикатором, справжнє випробування крипторинку тільки починається.

BTC вже 17 років демонструє історію та цінові прориви понад $100,000, перетворюючи цей молодий актив на стратегічний резерв державного рівня. Але наступний етап ще попереду. Ключовий фактор успіху — не ціна, а здатність перейти від пасивного до активного використання.

Якщо у найближчі роки криптоінфраструктура зможе стати єдиною наднаціональною та глобальною базою для ліквідності, створити масивні грошові потоки, реальних користувачів і активів — і якщо ETF та DAT знову повернуть свої “плоди” у ланцюг — тоді все, що сьогодні говорять про “відсутність маргінальних учасників”, не стане кінцем бичачого тренду, а навпаки — початком епохи масової адаптації.

Від “Code is law” до “Code is eating the bank” — криптовалютна революція пройшла найскладніші 15 років. Новий порядок вимагає нових маргінальних учасників — не розгублених роздрібних інвесторів, не арбітражних фондів, що прагнуть швидко заробити, а тих, хто щиро вірить у цю революцію і готовий створювати довгострокову цінність. Їхній прихід стане справжнім маркером наступного великого бичачого циклу.