Підхід Комісії з цінних паперів і бірж до цифрових активів: всередині “Project Crypto”

Доброго ранку, шановні пані та панове. Дякую за тепле представлення і за запрошення приєднатися до вас сьогодні, щоб продовжити обговорення того, як Америка очолить наступний етап фінансових інновацій.

Коли нещодавно я говорив про лідерство США у цифровій фінансовій революції, я назвав «Проект Crypto» нашою спробою поєднати енергію американських новаторів із гідною їх регуляторною системою. Сьогодні я хочу окреслити наступний крок цієї подорожі. В його основі — питання базової справедливості й здорового глузду у застосуванні федерального законодавства про цінні папери до криптоактивів та пов’язаних транзакцій.

У найближчі місяці я очікую, що Комісія розгляне створення таксономії токенів на основі класичного аналізу інвестиційних контрактів за тестом Гові, визнаючи обмежувальні принципи наших законів та нормативів.

Більшість із того, про що я говоритиму, спирається на піонерську роботу Робочої групи з крипто, яку очолює комісар Гестер Пірс. Комісар Пірс вибудувала рамку для послідовного й прозорого регулювання криптоактивів за федеральним законодавством про цінні папери, засновану на економічній реальності, а не на гаслах чи страхах. Ще раз підкреслю: я розділяю її бачення. Я ціную її лідерство, наполегливість та відданість у відстоюванні цих питань роками. У нас із нею багаторічна історія співпраці, і я радий, що вона взялася за це завдання.

Я вибудую свої тези навколо трьох тем: по-перше, значення чіткої таксономії токенів; по-друге, як тест Гові застосовується з урахуванням завершення інвестиційних контрактів; по-третє, що це означатиме на практиці для інноваторів, посередників та інвесторів.

Перш ніж почати, хочу ще раз наголосити: поки співробітники Комісії готують зміни до правил, я цілковито підтримую зусилля Конгресу щодо закріплення у законі комплексної структури ринку криптоактивів. Мої уявлення співпадають із законодавчими ініціативами, які нині розглядає Конгрес, і мають їх доповнювати, а не підміняти. Комісар Пірс і я від початку поставили підтримку цих ініціатив у пріоритет, і будемо це продовжувати.

Мені було приємно працювати з тимчасовою головою Фам, і я бажаю кандидату президента Трампа на голову CFTC, Майку Селігу, швидкого й успішного затвердження. Працюючи з Майком останні місяці, переконався, що ми обидва налаштовані допомогти Конгресу швидко ухвалити позапартійне законодавство про ринкову структуру для підпису у президента Трампа. Найкращий захист від свавільних регуляторів — це чітко виписані законодавчі норми від Конгресу.

Щоб задовольнити вимоги комплаєнсу, дозвольте надати звичне застереження: мої виступи відображають мою власну позицію як Голови й не обов’язково є точкою зору інших Комісарів чи Комісії загалом.

Десятиріччя невизначеності

Якщо вас стомило питання «Чи є криптоактиви цінними паперами?», я цілком вас розумію. Це складне питання, адже термін «криптоактив» не визначений у федеральному законодавстві про цінні папери. Це радше технічний опис. Він характеризує спосіб зберігання записів і передачу вартості, але майже нічого не говорить про юридичні права, пов’язані з інструментом, або про економічну суть конкретної операції — а саме це визначає, чи є актив цінним папером.

Я переконаний: більшість токенів, якими нині торгують, самі по собі не є цінними паперами. Звісно, окремий токен міг продаватися в межах інвестиційного контракту під час розміщення цінних паперів. Це не радикальна теза, а пряме застосування законодавства. У переліку цінних паперів у законі згадуються відомі інструменти — акції, векселі, облігації, а також додано відкрите поняття — «інвестиційний контракт». Воно описує стосунки між сторонами, а не є незмінним ярликом на об’єкті. Його, на жаль, теж не визначено у законі.

Інвестиційні контракти можуть виконуватися і завершуватися. Вони не діють вічно лише тому, що об’єкт контракту надалі торгується у блокчейні.

Але в останні роки занадто часто лунала думка: якщо токен колись був об’єктом інвестиційного контракту — він назавжди цінний папір. Це хибний підхід, що поширюється далі, припускаючи: будь-яка подальша угода — завжди і скрізь — вважається операцією з цінними паперами. Мені важко поєднати таку логіку з буквою закону, рішеннями Верховного суду чи здоровим глуздом.

Тим часом розробники, біржі, кастодіани та інвестори вимушені діяти в умовах невідомості, не маючи керівних роз’яснень SEC, а лише перепони. Вони бачать токени як платіжні інструменти, інструменти управління, колекційні об’єкти чи ключі доступу. Зустрічають гібридні моделі, котрі не вписуються у жодну із знайомих категорій. І бачать підхід, який тривалий час трактував усі ці токени як звичайні акції.

Такий підхід не витримує критики й не є практичним. Він створює чималі витрати і дає мало користі. Це несправедливо щодо учасників ринку та інвесторів і не відповідає закону. А ще — стимулює руйнівну тенденцію до перенесення інновацій за кордон. Реальність така: якщо США наполягатимуть, аби кожна блокчейн-інновація проходила через мінне поле законодавства про цінні папери, ці інновації підуть туди, де розрізняють різні види активів і прописують правила завчасно.

Тому ми зробимо те, що й мають робити регулятори: проведемо чіткі межі й пояснимо їх зрозумілою мовою.

Основні принципи Проекту Crypto

Перш ніж перейти до того, як я бачу застосування законодавства про цінні папери до токенів і транзакцій, окреслю два базові принципи, що формують мою позицію.

Перший: акція лишається акцією — чи це паперовий сертифікат, запис у DTCC, чи токен у публічному блокчейні. Облігація не перестає бути облігацією тільки тому, що її платіжні потоки фіксують смарт-контракти. Незалежно від форми представлення, цінні папери залишаються цінними паперами. Це просто.

Другий: економічна суть важливіша за формальні ярлики. Якщо щось назвати «токеном» чи «NFT», це не звільняє від чинного законодавства про цінні папери, якщо по суті це вимога на прибуток підприємства й пропозиція супроводжується обіцянками, що залежать від ключових зусиль інших. І навпаки, якщо токен колись був частиною угоди щодо залучення капіталу, це не перетворює його на акцію діючої компанії.

Ці принципи не є новими. Їх закладено у неодноразових рішеннях Верховного суду, де акцент зроблено не на формі, а на сутності транзакції для визначення застосовності законодавства про цінні папери. Новим є масштаб і швидкість еволюції класів активів на нових ринках. Це вимагає від нас оперативності у відповідь на запити учасників ринку.

Послідовна таксономія токенів

З огляду на це, дозвольте поділитися моїм нинішнім баченням категорій криптоактивів. Це підсумок місяців обговорень, понад сотні зустрічей з учасниками ринку і сотень письмових звернень.

• Перше. Як ідеться у законопроєктах, що нині розглядає Конгрес, «цифрові товари» або «мережеві токени», на мою думку, не є цінними паперами. Вони невід’ємно пов’язані й отримують цінність із функціональної та децентралізованої роботи криптосистеми, а не з очікуванням прибутку від управлінських зусиль інших.
• Друге. «Цифрові колекційні предмети», на мою думку, не є цінними паперами. Їх створено для збирання та/або використання, вони можуть представляти або передавати права на мистецтво, музику, відео, колекційні картки, ігрові предмети чи цифрові образи, меми, персонажів, події або тренди. Покупці таких предметів не очікують прибутку від зусиль інших.
• Третє. «Цифрові інструменти», на мою думку, не є цінними паперами. Вони виконують практичну функцію: членство, квиток, акредитацію, правовстановлюючий документ чи бейдж ідентифікації. Покупці цифрових інструментів не очікують прибутку від управлінських зусиль інших.
• І нарешті, «токенізовані цінні папери» були й залишаються цінними паперами. Такі криптоактиви відображають право власності на фінансовий інструмент, визначений у понятті «цінний папір», який обліковується у криптомережі.

Гові, обіцянки та завершення

Хоча більшість криптоактивів самі по собі не є цінними паперами, вони можуть бути частиною чи предметом інвестиційного контракту. У таких випадках активи супроводжуються запевненнями чи обіцянками здійснювати ключові управлінські дії, що відповідають тесту Гові.

Суть тесту Гові — це інвестування коштів у спільне підприємство з обґрунтованим очікуванням прибутку від ключових управлінських дій інших. Обґрунтованість очікувань покупця залежить від запевнень чи обіцянок емітента щодо цих дій.

Я вважаю, що такі запевнення чи обіцянки мають бути чіткими й однозначними щодо суті управлінських зусиль, які бере на себе емітент.

Постає питання: «Як нецінний папір може відокремитися від інвестиційного контракту?» Відповідь проста і принципова: емітент або виконує обіцянки, або не виконує їх, або вони припиняються з інших причин.

Для контексту: у серці пагорбів Флориди — регіоні, який мені добре знайомий — знаходився маєток цитрусової імперії Вільяма Дж. Гові. У ХХ столітті він купив понад 60 000 акрів дикої землі, щоб посадити апельсинові та грейпфрутові сади біля власного особняка. Його компанія продавала ділянки інвесторам та пропонувала обробку, збір урожаю і збут плодів від їх імені.

Верховний суд проаналізував цю схему й заклав тест, який визначає «інвестиційний контракт» донині.[1] Сьогодні ж маєток Гові розповідає іншу історію: особняк, збудований 1925 року у окрузі Лейк, досі стоїть і приймає весілля та інші події, а сади майже зникли, поступившись місцем курортам, гольф-полям і житловим кварталам. Це гарне місце для спокійного життя. Важко уявити, щоб хтось нині назвав ці поля цінними паперами. Однак роками цей же тест механічно застосовували до цифрових активів, які зазнали не менш глибоких змін, але залишаються з ярликом, отриманим на старті.

Земля навколо маєтку Гові ніколи не була цінним папером. Вона ставала об’єктом угоди — і переставала бути ним після завершення угоди. Земля залишалася тією ж, хоча підприємства змінювалися докорінно.

Комісар Пірс слушно підкреслила: запуск токена проєкту може спершу супроводжуватися інвестиційним контрактом, але ці обіцянки не зберігаються вічно. Мережі дорослішають. Код впроваджується. Контроль розподіляється. Роль емітента зменшується або зникає. Зрештою, покупці вже не сподіваються на ключові управлінські зусилля емітента, і більшість токенів нині торгуються без обґрунтованих очікувань, що за ними стоїть певна команда. Тобто токен не є цінним папером лише тому, що колись був частиною інвестиційного контракту, так само як поле для гольфу не є цінним папером лише через минуле як частини інвестиційної схеми із садами.

Як тільки інвестиційний контракт вважається таким, що завершився або сплив за власними умовами, токен може й надалі торгуватися, але ці операції вже не є «угодами з цінними паперами» лише за походженням токена.

Як вам відомо, я прихильник фінансових «супердодатків», що дозволяють зберігати й торгувати різними класами активів за однією регуляторною ліцензією. Я доручив співробітникам підготувати для Комісії рекомендації, які дозволять токенам, пов’язаним з інвестиційним контрактом, торгуватися на нерегульованих SEC платформах, зокрема у посередників, зареєстрованих у CFTC або під регуляторним режимом штату. Хоч капітал має залучатися під наглядом SEC, не можна стримувати інновації та вибір інвесторів, змушуючи базові активи торгуватися лише в одному регульованому середовищі.

Це не означає, що шахрайство стає припустимим чи що інтерес Комісії зменшується. Антишахрайські положення залишаються чинними щодо неправдивих заяв чи замовчувань при продажу інвестиційного контракту, навіть якщо базовий актив не є цінним папером. Якщо токени — це товари у міжштатній торгівлі, CFTC також має повноваження переслідувати шахрайство й маніпуляції на цих ринках.

Мова про те, що ми узгоджуємо правила та застосування з економічною реальністю: інвестиційні контракти можуть завершуватися, а мережі існувати самостійно.

Регулювання Crypto

У найближчі місяці, як ідеться у законодавчих ініціативах, я розраховую, що Комісія розгляне пакет винятків для створення спеціального режиму розміщення для криптоактивів, які є частиною чи об’єктом інвестиційного контракту.

Я доручив співробітникам підготувати для Комісії рекомендації, які сприятимуть залученню капіталу й підтримці інновацій, при цьому захищаючи інвесторів.

Спрощення цього процесу дозволить блокчейн-інноваторам зосередитися на розвитку й залученні користувачів, а не блукати лабіринтом регуляторної невизначеності. Такий підхід сприятиме більш інклюзивній і динамічній екосистемі, де менші й менш ресурсоємні проєкти зможуть експериментувати й розвиватися.

Ми тісно співпрацюватимемо з колегами з CFTC, банківськими регуляторами й Конгресом, щоб забезпечити належний регуляторний режим для некореспондентних криптоактивів. Наша мета — не розширити юрисдикцію SEC заради неї самої, а дозволити розвитку капіталу, не забуваючи про захист інвесторів.

Ми й надалі дослухатимемося. Робоча група з крипто й співробітники вже провели чимало круглих столів і опрацювали великий масив відгуків. Потрібно більше: і від інвесторів, і від розробників, які турбуються про випуск коду, і від традиційних фінансових установ, що хочуть брати участь в ончейн-ринках, не порушуючи правил, створених для паперової епохи.

Як зазначав раніше, ми й надалі підтримаємо зусилля Конгресу щодо закріплення чіткої структури ринку у законодавстві. Комісія може запропонувати раціональний підхід за чинного закону, але завжди є ризик, що в майбутньому позиція зміниться. Тому так важливо мати законодавство, пристосоване до мети, — і я радий підтримати прагнення президента Трампа ухвалити закон про структуру ринку крипто до кінця року.

Доброчесність, зрозумілість і верховенство права

Зазначу чітко: ця рамка — не обіцянка поблажливого нагляду SEC. Шахрайство лишається шахрайством. Поки SEC захищає інвесторів від шахрайства з цінними паперами, у федеральної влади є інші органи для протидії й захисту від протиправних дій. Але якщо ви залучаєте гроші під обіцянки створити мережу і зникаєте із ними, ми вас знайдемо й притягнемо до відповідальності у повному обсязі закону.

Ця структура — зобов’язання доброчесності й зрозумілості. Підприємцю, який хоче будувати в Америці й готовий до чітких правил, ми маємо дати більше, ніж байдужість чи погрозу. Інвестору, що розрізняє токенізовану акцію і колекційний предмет у відеогрі, — більше, ніж хаос судових позовів.

Головне — це зобов’язання до скромності щодо повноважень SEC. Конгрес створив закони про цінні папери для вирішення конкретних проблем: коли люди віддають гроші під обіцянки, що залежать від чесності та компетентності інших. Ці закони не були універсальною хартією для регулювання кожної нової форми цінності, цифрової чи іншої.

Контракти, свобода і відповідальність

Завершу там, де комісар Пірс почала свій виступ «Нова парадигма» у травні цього року, — нагадуванням про нашу історію.[2] Вона згадала американського патріота, який ризикував життям за принцип: вільні люди не повинні підкорятися свавільним указам.

Наша робота, на щастя, не вимагає такої відданості. Але принцип той самий: у вільному суспільстві правила економічного життя мають бути зрозумілими, обґрунтованими й доцільними. Якщо розширювати закони про цінні папери понад їхнє справжнє призначення, ставитися до кожної інновації з підозрою, — це відхід від основоположного принципу. А визнаючи межі повноважень, розуміючи, що інвестиційні контракти можуть закінчуватися, а мережі — існувати самостійно, ми його дотримуємось.

Розумний підхід Комісії до крипто не визначить долю ринку чи конкретного проєкту — це зробить ринок. Але це допоможе гарантувати, що США лишатимуться місцем для експериментів, навчання, поразок і перемог за чіткими й справедливими правилами.

Саме це і є суть Проекту Crypto. Саме цим має бути Комісія. І це моя обіцянка як Голови: ми не дозволимо страху майбутнього скувати нас минулим — і не забудемо, що за кожним токеном стоять люди: підприємці, працівники, інвестори. Роль Комісії — служити всім трьом.

Дякую і чекаю продовження цієї розмови з вами у найближчі місяці.

Застереження:

1. Ця стаття є передруком із [sec.gov]. Всі авторські права належать оригінальному автору [Paul S. Atkins, Chairman]. Якщо у вас є заперечення щодо цього передруку, зверніться до команди Gate Learn, і вони вирішать питання оперативно.
2. Відмова від відповідальності: Думки та позиції, викладені в цій статті, є винятково авторськими і не є інвестиційною порадою.
3. Переклад статті іншими мовами виконує команда Gate Learn. Якщо не зазначено інше, копіювання, розповсюдження чи плагіат перекладів заборонено.