Знищення — це останній засіб для Uniswap.

UNI стрімко зросла майже на 40% за ніч, піднявши весь DeFi-сектор.

Причиною ралі стало оголошення Uniswap про фінальний крок. Засновник Гейден ініціював нову пропозицію, яка зосереджена на хронічній проблемі «fee switch»—це питання обговорювали вже сім разів протягом двох років і воно добре знайоме усій спільноті Uniswap.

Ця пропозиція особлива тим, що її особисто ініціював Гейден. Вона охоплює не тільки fee switch, а й спалювання токенів, об’єднання Uniswap Labs із Uniswap Foundation та інші заходи. Деякі великі інвестори вже підтримали її, а прогнози ринку оцінюють шанси на затвердження у 79%.

7 невдач за 2 роки: нескінченна дилема «fee switch»

Fee switch — це стандартна функція для DeFi. Наприклад, Aave запустила fee switch у 2025 році, застосувавши модель викупу та розподілу: дохід протоколу спрямовується на викуп токенів AAVE, що підняло ціну з $180 до $231—75% річного приросту.

Інші протоколи—Ethena, Raydium, Curve, Usual—також успішно впровадили fee switch і запропонували галузі стійкі токеномічні моделі.

Чому ж, попри ці успішні приклади, Uniswap все ще не може ухвалити власний fee switch?

a16z послаблює позицію, але справжні труднощі Uniswap тільки починаються

Саме тут роль a16z є вирішальною.

Раніше для голосування Uniswap був потрібен низький кворум—близько 40 мільйонів UNI; тоді як a16z мала приблизно 55 мільйонів UNI, що давало прямий контроль над підсумками.

a16z стабільно виступала проти fee switch.

У липні 2022 року вони утрималися у двох підготовчих голосуваннях і лише висловили занепокоєння на форумі. У грудні 2022 року, коли пули ETH-USDT і DAI-ETH поставили на ончейн голосування ставку 1/10, a16z проголосувала «проти», використавши 15 мільйонів UNI. Голосування набрало 45% підтримки—достатньо для більшості, але не для кворуму. На форумі a16z заявила: «Ми не підтримаємо жодну пропозицію, яка ігнорує юридичні та податкові фактори». Це був їхній перший відкритий спротив.

a16z залишалася непохитною і надалі. У травні та червні 2023 року GFX Labs подала дві пропозиції щодо fee; у червні підтримка була 54%, але голосування провалилося через 15 мільйонів голосів «ні» від a16z і недосягнення кворуму. Той самий сценарій повторився у березні 2024 року—близько 55 мільйонів UNI підтримали, але опозиція a16z призвела до поразки. Найбільш показово: у травні–серпні 2024 року ініціатори намагалися створити юридичну особу DUNA у Вайомінгу, щоб уникнути ризиків, однак голосування, призначене на 18 серпня, відклали через «нові питання від невідомих учасників»—ймовірно, саме від a16z.

Чого a16z боїться? В основі всього—юридичний ризик.

a16z вважає, що активація fee switch може зробити UNI цінним папером. За тестом Гові у США, якщо інвестори очікують «прибуток від діяльності інших», актив може бути визнаний security. Fee switch створює саме таке очікування—ділиться доходом протоколу із власниками токенів, як класичні акції. Партнер a16z Майлз Дженнінгс прямо заявив: «DAO без юридичної особи залишає людей у зоні персональної відповідальності».

Податкові питання теж складні. Якщо комісії йдуть протоколу, податкові органи можуть вимагати корпоративний податок, а сума боргу сягне $10 мільйонів. DAO без юридичної особи та прозорої бухгалтерії—невідомо, хто і як сплачуватиме податки. Без чіткої відповіді запуск fee switch загрожує всім, хто бере участь у управлінні, податковим ризиком.

UNI—найбільший криптоактив a16z: близько 64 мільйонів токенів, що дозволяє їм впливати на результати голосування самостійно.

Однак із перемогою Трампа та змінами в SEC у криптоіндустрії настав період політичної стабільності, що зменшило юридичні ризики для Uniswap і пом’якшило позицію a16z. Ця перепона слабшає, тож імовірність схвалення пропозиції зросла.

Втім, залишаються глибші проблеми—механізм fee switch у Uniswap і досі викликає суперечки.

Не можна отримати все й одразу

Щоб зрозуміти нові суперечки, варто пояснити принцип роботи fee switch.

Технічно пропозиція уточнює структуру комісій. У V2 комісія становить 0,3%—0,25% для LP, 0,05% для протоколу. У V3 протокол отримує від чверті до шостої комісії LP. Наприклад, для пулу з 0,01% комісією протокол бере 0,0025% (25%), а для пулу з 0,3%—0,05% (близько 17%).

Uniswap оцінює щорічний прибуток у $10–40 мільйонів, а на піку бичачого ринку—$50–120 мільйонів. Пропозиція також передбачає спалювання 100 мільйонів UNI (16% емісії) і запуск механізму постійного спалювання.

З fee switch UNI перетворюється з «токена управління без реальної цінності» на актив, що приносить дохід.

Для власників UNI це позитив, але водночас це дилема. Fee switch фактично перерозподіляє частину доходу LP на користь протоколу.

Комісія для трейдерів не змінюється, але частина прибутку LP переходить протоколу. Більше доходу для протоколу означає менше прибутку LP.

Uniswap чітко віддає перевагу доходу протоколу, а не LP.

Учасники спільноти прогнозують: запуск fee switch може за одну ніч скоротити торговий обсяг Uniswap на Base удвічі.

Цей перерозподіл має реальні негативні наслідки. Короткостроково прибутки LP можуть впасти на 10–25% залежно від розподілу комісії. Ще гірше—прогнозується міграція 4–15% ліквідності до конкурентів.

Щоб компенсувати ці недоліки, в пропозиції передбачені нові механізми компенсації: монетизація MEV через PFDA, що дає LP додатковий дохід ($0,06–0,26 на кожні $10 000 обсягу); функція Hooks у V4 дозволяє динамічно змінювати комісії та відкривати нові джерела доходу. Також пропозиція передбачає поетапне впровадження—пілотні програми для ключових пулів і коригування в реальному часі.

Дилема fee switch

Чи заспокоїть пропозиція LP та буде реалізована—невідомо. Пряма участь Гейдена не гарантує вирішення основної проблеми Uniswap.

Найближча небезпека—жорстка конкуренція, особливо у мережі Base, де лідирує Aerodrome.

Після пропозиції Uniswap CEO Dromos Labs Олександр іронічно прокоментував у X: «Не очікував, що напередодні найбільшого дня Dromos Labs наш головний конкурент зробить таку помилку».

Aerodrome випереджає Uniswap на Base

За останні 30 днів обсяг торгів Aerodrome склав $20 465 000 000—56% частки Base, тоді як Uniswap—$12–15 мільярдів, або 40–44%. Aerodrome лідирує на 35–40% за обсягом і за TVL: $473 мільйони проти $300–400 мільйонів у Uniswap.

Основна причина—прибутковість LP. Для ETH-USDC Uniswap V3 дає 12–15% (комісії), а Aerodrome—50–100%+ за рахунок стимулів AERO, що у 3–7 разів більше. За 30 днів Aerodrome розподілив $12 350 000 винагород AERO, використовуючи голосування veAERO для оптимального розподілу ліквідності. Uniswap здебільшого покладається на органічні комісії та рідкі стимули—у значно меншому масштабі.

Як зазначає учасник спільноти: «Aerodrome перемагає на Base, бо LP цікавить лише ROI на долар. Aerodrome це гарантує».

LP не залишаються з Uniswap заради бренду—їх цікавить дохід. На нових L2, як Base, Aerodrome як нативна DEX використовує моделі ve(3,3) та потужні токенові винагороди, забезпечуючи перевагу першого гравця.

Якщо Uniswap активує fee switch і ще більше скоротить прибутковість LP, ліквідність швидко перейде до Aerodrome. Моделі прогнозують відтік 4–15% ліквідності; у конкурентному середовищі Base цей показник може бути вищим. Коли ліквідність падає—зростає проскальзування, зменшується обсяг торгів, і запускається негативна спіраль.

Чи врятує нова пропозиція Uniswap?

Згідно з цифрами, fee switch може принести суттєвий дохід протоколу. Аналіз учасника спільноти Wajahat Mughal показує, що результати V2 і V3 вже вражають.

V2 згенерувала $503 000 000 комісій із початку 2025 року, з них $320 000 000—з основної мережі Ethereum і $50 000 000 000 обсягу за 30 днів. При розподілі 1/6 основна мережа Ethereum може принести $53 000 000 доходу протоколу за 2025 рік. V3 показала ще кращі результати: $671 000 000 комісій, $381 000 000—з основної мережі, $71 000 000 000 місячного обсягу. Для низьких комісій при розподілі 1/4, для високих—1/6, V3 може дати $61 000 000 доходу протоколу цьогоріч.

Разом V2 і V3 вже згенерували $114 000 000 доходу протоколу з початку року, а попереду ще шість тижнів. Важливо: ці показники не відображають повний потенціал Uniswap. Не враховано 20% пулів V3, не-Ethereum мережі (особливо Base, що конкурує з основною мережею), обсяги V4, аукціони комісій, UniswapX, агрегаторні hooks та доходи з Unichain sequencer. З урахуванням усіх джерел річний дохід може легко перевищити $130 000 000.

План спалити 100 000 000 UNI (вартістю понад $800 000 000) кардинально змінить токеноміку Uniswap. Після спалювання повністю розбавлена оцінка складе $7 400 000 000, ринкова капіталізація—$5 300 000 000. При $130 000 000 річного доходу Uniswap зможе викуповувати й спалювати 2,5% циркулюючої емісії щороку.

Це означає P/E UNI близько 40х—недешево, але за подальшого зростання може зменшитися. Як сказав учасник спільноти: «Вперше UNI справді варта утримання».

Однак залишаються ризики. По-перше, обсяги торгівлі у 2025 році завищені бичачим ринком. Якщо ринок зміниться, обсяги й дохід знизяться. Оцінювати перспективи на основі бичачих показників довгостроково неправильно.

По-друге, деталі спалювання й викупу не визначені. Чи буде це автоматизація за прикладом Hyperliquid, чи інший підхід? Частота, чутливість до ціни й ринковий вплив мають значення—погана реалізація може спричинити волатильність і ризики для власників UNI.

Зважаючи на те, що конкуренти—Aerodrome, Curve, Fluid, Hyperliquid—пропонують високі стимули, скорочення доходів LP у Uniswap може прискорити відтік ліквідності. Цифри не мають значення, якщо ліквідність—основа—зникне; прогнози стають порожніми.

Fee switch безумовно підтримує цінність UNI, але лише час і ринок покажуть, чи зможе він справді «врятувати» Uniswap і повернути йому лідерство у DeFi.

Відмова від відповідальності:

1. Стаття перепублікована з [BlockBeats] із збереженням авторських прав за оригінальним автором [律动小工]. Якщо у вас є заперечення щодо перепублікації, звертайтеся до команди Gate Learn—ми розглянемо ваше звернення відповідно до чинних процедур максимально оперативно.
2. Відмова від відповідальності: Погляди й думки у матеріалі належать виключно автору і не є інвестиційною порадою.
3. Переклади іншими мовами виконані командою Gate Learn; копіювання, розповсюдження чи плагіат без зазначення Gate заборонені.