AI altyapısı bir balon mu, yoksa "birlikte zaman almak" mı? 30 trilyon dolarlık finansal yapıyı çözümleme

Bu, basit bir “balon vs. balon değil” ikili tartışması değil; cevap, düşündüğünüzden daha karmaşık ve daha hassas olabilir. Geleceği öngörebilecek bir kristal kürem yok. Ancak bu şenliklerin temel finansal yapısını derinlemesine analiz etmeye ve bir analiz çerçevesi oluşturmaya çalıştım.

Makale uzun ve detaylı, önce sonucu anlatayım:

• Yönü itibarıyla, bunun büyük bir balon olduğunu düşünmüyorum. Ancak bireysel aşamalarda yüksek riskler mevcut.
• Daha doğru bir deyişle, şu anki AI altyapısı, bir “birlikte olma + zaman satın alma” uzun yürüyüşü gibidir. Büyük şirketler (Microsoft, Google, Meta, Nvidia… gibi) finans mühendisliğini kullanarak devasa kaldıraçlar elde ediyor, ancak ana kredi riskini proje şirketlerine (SPV) ve sermaye piyasalarına dışarıdan veriyor ve tüm katılımcıların çıkarlarını sıkı bir şekilde bağlıyor.
• Sözde “zaman satın almak”, nakit akışlarını ve dış kaynakların sabrını, “AI'nın gerçekten verimliliği artırdığı” gün gelene kadar sürdürebilirler mi, üzerine bahse girmeleri anlamına geliyor.
• Eğer bahis kazanılırsa, AI taahhüdünü yerine getirecek, büyük şirket en büyük kazanan olacak. Eğer bahis kaybedilirse (AI'nin ilerlemesi beklenildiği gibi olmazsa veya maliyetler çok yüksek olursa), en önce zarar görecek olan, finansman sağlayan dış kaynaklardır.
• Bu, 2008 yılındaki “banka kaldıraç aşırı, tek nokta patlama” balonu değil. Bu, dünyanın en zeki ve en çok nakit sahibi şirketlerinin liderliğinde, doğrudan finansmanın devasa bir deneyidir; karmaşık “dış finansman” stratejileriyle riski birçok ticarete konu edilebilen parçaya ayırarak, farklı yatırımcılara dağıtılmasını sağlamaktadır.
• Balon olmasa bile, tüm AI altyapı yatırımlarının iyi bir ROI elde edebileceği anlamına gelmez.

01 Temel Anlayış: “Birlikte Olma” Faaliyet Bağlama Mekanizması

“Konsorsiyum” olarak adlandırılan şey, bu AI altyapısının beş tarafın çıkarlarını sıkı bir şekilde bağladığı anlamına gelir:

• Teknoloji devleri (Meta, Microsoft, Google) ve onların büyük model ortakları (OpenAI, xAI): hesaplama gücüne ihtiyaç var, ama bir kerede para harcamak istemiyor.
• Çip tedarikçisi (Nvidia): Değerlemesini desteklemek için sürekli büyük siparişlere ihtiyaç var.
• Özel sermaye fonları (Blackstone, Blue Owl, Apollo): Varlık yönetimi ölçeğini genişletmek ve daha fazla yönetim ücreti almak için yeni varlık sınıflarına ihtiyaç duyar.
• Neocloud (CoreWeave, Nebius) ve hibrit bulut hizmeti sağlayıcıları (Oracle Cloud Infrastructure): Altyapı ve hesaplama gücü sağlıyor, ancak aynı zamanda büyük şirketlerin uzun vadeli sözleşmeleriyle finansmanı harekete geçirmesi gerekiyor.
• Kurumsal yatırımcılar (emeklilik fonları, hazine fonları, geleneksel fonlar gibi BlackRock): Kamu tahvillerinden daha yüksek bir istikrarlı kazanç gerektirir.

Ve bu beş taraf bir “çıkar ortaklığı” oluşturdu, örneğin:

• Nvidia, CoreWeave'e öncelikli malzeme tedarik ediyor ve aynı zamanda onun hisse senedine yatırım yapıyor.
• Microsoft, CoreWeave ile uzun vadeli bir anlaşma yaptı ve aynı zamanda finansmanına yardımcı oldu.
• Blackstone, borç finansmanı sağlarken aynı zamanda emeklilik fonlarından bağış topluyor.
• Meta ve Blue Owl birlikte SPV kurdu, riski paylaşıyorlar.
• OpenAI ve diğer büyük model üreticileri, model parametreleri, çıkarım yetenekleri ve eğitim ölçekleri standartlarını sürekli artırarak, genel endüstrinin hesaplama gücü talep eşiğini yükseltiyor. Özellikle Microsoft ile derin bir bağ içinde, bu “teknoloji dış kaynak kullanımı, baskıyı içselleştirme” işbirliği yapısı, OpenAI'nin para harcamadığı halde küresel sermaye harcama yarışını hızlandıran bir ateşleyici haline gelmesine neden oluyor. O bir yatırımcı değil, ama tüm sahnede kaldıraç artırmanın gerçek küratörü.

Hiç kimse kendi başına iyi olamaz, işte bu “birlik olmanın” özüdür.

02 Sermayenin Yapısı — Kim Para Harcıyor? Para Kime Akıyor?

Genel mimari anlamak için, önce aşağıdaki fon akış diagramından başlayabiliriz.

Teknoloji devlerinin astronomik sayıda hesaplama gücüne ihtiyacı var, iki yol var:

1. Kendi veri merkezi kurmak: Bu geleneksel bir modeldir. Avantajı tamamen kontrol sağlaması, dezavantajı ise inşanın yavaş olması ve tüm sermaye harcamalarının ve risklerin kendi bilançosunda toplanmasıdır.
2. Dış tedarik arayışı: Devler sadece sunucu kiralamakla kalmıyor, aynı zamanda iki temel “dış tedarikçi” modelini de ortaya çıkarıyor. Bu, günümüzdeki yeni bir trend ve analizimizin odak noktası.

İlk tür SPV (Özel Amaçlı Araç) / özel amaçlı varlık, tamamen finansal bir araçtır. Bunu, “tek bir proje, tek bir müşteri” için kurulmuş özel bir varlık olarak düşünebilirsiniz.

• İş modeli: Örneğin, Meta bir veri merkezi kurmak istiyor ama bir seferde büyük bir miktar para harcamak istemiyor, bu yüzden bir varlık yönetim şirketi ile SPV oluşturuyor. SPV'nin tek görevi, Meta'ya ait olan bu merkezi inşa etmek ve işletmektir. Yatırımcılar, kira nakit akışına dayalı yüksek kaliteli borç (şirket tahvili + proje finansmanının karışımı) alıyorlar.
• Müşteri tipi: Aşırı tekil, genellikle sadece bir tane (örneğin Meta).
• Risk seviyesi: Hayatta kalma tamamen tek bir müşterinin kredi durumuna bağlı.

İkincisi Neocloud ( gibi CoreWeave, Lambda, Nebius ), bağımsız işletme şirketleridir (Operating Company, OpCo), kendi işletme stratejilerine ve tam karar verme yetkisine sahiptirler.

• İş modeli: Örneğin CoreWeave, kendi fonlarını (hisse senedi ve tahvil) kullanarak büyük miktarda GPU satın alır, bunları birden fazla müşteriye kiralar ve “garanti/rezerv” sözleşmeleri imzalar. Esnek ama hisse senedi değeri dalgalanıyor.
• Müşteri Türü: Teorik olarak çok yönlü, pratikte ise erken dönemlerde büyük firmalara (örneğin Microsoft'un CoreWeave'e erken desteği) yüksek derecede bağımlıdır. Daha küçük bir ölçeğe sahip olduğu için, SPV'nin tek bir zengin babaya bel bağladığı gibi, Neocloud'un yukarıdaki tedarikçiye (Nvidia) bağımlılığı daha fazladır.
• Risk seviyesi: Risk birden fazla müşteriye dağıtılmakta, ancak operasyonel kapasite, teknoloji ve hisse değeri hayatta kalmayı etkilemektedir.

Yasal ve işletme yapıları açısından tamamen farklı olsalar da, her iki tarafın ticari doğası aynı noktaya çıkıyor: her ikisi de devlerin “hesap gücü dış tedarikçileri” olarak, devasa GPU alımlarını ve veri merkezi inşaatını devlerin bilançosundan “çıkarıyorlar.”

Peki bu SPV ve Neoclouds için para nereden geliyor?

Cevap geleneksel bankalar değil, özel kredi fonlarıdır (Private Credit Funds). Neden?

Bu, 2008 sonrası Basel III'ün bankaların sermaye yeterliliği gerekliliklerini katı hale getirmesindendir. Bankaların bu yüksek riskli, yüksek yoğunluklu ve uzun vadeli büyük kredileri üstlenmeleri için ayırmaları gereken rezerv, maliyetleri karşılayamayacak kadar yüksektir.

Bankaların “yapamadığı” ve “korktuğu” iş fırsatları büyük bir boşluk yarattı. Apollo, Blue Owl, Blackstone gibi özel sermaye devleri bu boşluğu doldurdu - bankacılık düzenlemelerinden etkilenmiyorlar, daha esnek, daha hızlı ama daha yüksek faiz oranlarına sahip finansman sağlayabiliyorlar. Proje kirası veya GPU/cihazlar ile uzun vadeli sözleşmeler teminat olarak kullanılıyor.

Onlar için bu, son derece çekici bir pastadır - birçok geleneksel altyapı finansmanı deneyimi var ve bu konu, varlık yönetim ölçeklerinin birkaç kat büyümesi, yönetim ücretleri ve ek haklar (Taşınan Faiz) büyük bir artış göstermesi için yeterlidir.

Peki bu özel borç fonlarının parası en nihayetinde nereden geliyor?

Cevap kurumsal yatırımcılardır (LP'ler), örneğin emeklilik fonları (Pension Funds), kamu varlık fonları, sigorta şirketleri ve hatta genel yatırımcılar (örneğin BlackRock tarafından çıkarılan özel kredi ETF'si aracılığıyla - içinde Meta projesine ait 144A özel tahvil Beignet Investor LLC 144A 6.581% 05/30/2049 bulunmaktadır)

Risk zincirinin iletim yolu böylece belirlenmiştir:

( nihai risk yüklenicisi ) emeklilik fonu/ETF yatırımcıları/egemen fonlar → ( aracılar ) özel borç fonları → ( finansman varlıkları ) SPV veya Neocloud ( örneğin CoreWeave ) → (nihai kullanıcı) teknoloji devleri ( örneğin Meta )

03 SPV Örnek Analizi — Meta'nın Hyperion'u

SPV modelini anlamak için, Meta'nın “Hyperion” planı mükemmel bir örnektir (yeterince çok kamuya açık bilgi):

• Yapı/Paydaşlık: Meta ve Blue Owl yönetim fonları grubu ortak girişimi (Beignet Investor LLC). Meta %20 pay, Blue Owl %80. SPV 144A yapısı ile tahvil çıkarımı. Ortak girişim varlıkları kapatır, Meta uzun süreli kiralar. İnşaat dönemi sermaye harcamaları ortak girişimde, finansal kiralama başladıktan sonra varlıklar yavaş yavaş Meta'nın bilançosuna geçer.
• Ölçek: Yaklaşık 273 milyar dolar borç (144A özel tahvil) + yaklaşık 25 milyar dolar öz sermaye, Amerika tarihindeki en büyük tek seferlik şirket tahvili/özel kredi projesi finansmanlarından biridir. Vade tarihi 2049 yılıdır ve bu uzun vadeli geri ödeme yapısı, esasen “önce en zor zaman riskini kilitlemek” anlamına gelir.
• Faiz Oranı / Derecelendirme: Borç S&P A+ derecelendirmesi aldı (yüksek derecelendirme sigorta şirketlerinin tahsis yapabilmesini sağlıyor), nominal faiz oranı yaklaşık %6.58.
• Yatırımcı yapısı: PIMCO 18 milyar abone oldu; BlackRock'a bağlı ETF'ler toplamda 3 milyardan fazla. Bu grup yatırımcı için, bu son derece cazip yüksek kaliteli, stabil gelir.
• Nakit akışı ve kira sözleşmeleri: Blue Owl'ın ilgilendiği şey, değeri düşebilecek GPU'lar değil (benim düşünceme göre, piyasada bazı insanlar GPU'nun amortisman süresinin çok uzun olmasından endişe ediyor ki bu da yanlış bir odaklanma; çünkü GPU sadece donanım bileşenidir ve AI'nın toplam değeri donanım + modelde yatmaktadır. Eski donanımın fiyatı, iterasyon nedeniyle düşer, bu da nihai AI model uygulamasının değerinin düştüğü anlamına gelmez), bunun yerine Meta'nın uzun vadeli kiralama ile desteklenen SPV nakit akışı (2029'dan itibaren). İnşaat dönemi finansmanı, Amerika Birleşik Devletleri hazine tahvilleriyle riskin azaltılması için önceden tahsis edilmiştir. Bu yapı, şirket tahvillerinin likiditesini ve proje finansmanı koruma şartlarını birleştirirken, aynı zamanda 144A-for-life (yatırımcı grubu kısıtlı) özelliği taşımaktadır.

Peki bu tür bir yapının kısa vadeli riski neden çok düşük?

Bu, bu yapıda Hyperion görevlerinin basit olmasındandır: sol elle Meta kira alınıyor, sağ elle Blue Owl faizi ödeniyor. Meta batmadığı sürece (gelecekte bunun olma olasılığı son derece düşük), nakit akışı kayaların sağlamlığı gibi istikrarlı olacak. AI talep dalgalanmaları veya GPU fiyat düşüşleri hakkında endişelenmeye gerek yok.

Bu 25 yıllık uzun vadeli, kira ödemesine dayalı borç yapısı, kira gelirleri istikrarlı bir şekilde geldiği ve faizler normal bir şekilde ödendiği sürece, tüm son dönem yeniden finansman risklerini kilitlemektedir. İşte bu, “zaman kazanmanın” özüdür (AI uygulamalarının yarattığı değerin finansal yapıyı yavaş yavaş yakalamasını sağlamak).

Aynı zamanda Meta, kendi kredisi ve güçlü nakit akışı ile, geleneksel sermaye harcamalarını atlayarak büyük bir uzun vadeli finansman elde etti. Modern muhasebe standartları (IFRS 16) altında, uzun vadeli kiralamalar sonunda “kiralama yükümlülüğü” olarak bilançoya yansıtılsa da, avantajı şudur: Önceki inşaat dönemlerindeki on milyarlarca dolarlık sermaye harcama baskısı ve ilgili inşaat riski ile finansman işlemleri, önce SPV'ye devredilir.

Tek seferde yapılan büyük sermaye harcamalarını, gelecekteki 25 yıl boyunca taksitli olarak ödenecek kiralama ücretlerine dönüştürmek, nakit akışını büyük ölçüde optimize eder. Sonra bu AI yatırımlarının 10-20 yıl içinde yeterli ekonomik faydayı üretip üretemeyeceğini riske atın (tahvilin %6.58'lik nominal faiz oranına göre, işletme giderlerini dikkate alarak, EBITDA ile hesaplanan ROI en az %9-10 olmalıdır ki, hisse senedi sahipleri iyi bir getiri oranı elde edebilsinler).

04 Neocloud'un yastığı — OpCo'nun hisse senedi riski

Eğer SPV modu “güven transferi” ise, o zaman CoreWeave, Nebius gibi Neocloud modları, "riskin daha fazla katmanlara ayrılması"dır.

CoreWeave örneğinde olduğu gibi, sermaye yapısı SPV'den çok daha karmaşık. Çoklu hisse ve borç finansmanı, yatırımcılar arasında Nvidia, VC, büyüme fonları ve özel borç fonları yer alarak net bir risk tampon sıralaması oluşturuyor.

AI talebi beklentilerin altında kalırsa veya yeni rakipler ortaya çıkarsa, CoreWeave'in geliri büyük ölçüde düşer ve yüksek faiz ödemekte zorlanırsa ne olur:

• İlk adım hisse değerinin buharlaşmasıdır: CoreWeave hisseleri büyük bir düşüş yaşadı. Bu “hisse yastığı” - darbe emici olarak ilk sırada. Şirket, indirimli finansman sağlamak zorunda kalabilir, mevcut hissedarların hakları önemli ölçüde seyrelir, hatta tamamen kaybedebilir. Buna karşılık, SPV'nin hisse yastığı daha incedir, çünkü doğrudan halka açık piyasada finansman sağlayamaz.
• İkinci adım, alacaklıların zarar görmesidir: Sadece hisse senetleri tamamen “yakıldığında”, CoreWeave hala borçlarını ödeyemezse, o zaman Blackstone gibi özel sermaye alacaklılarının zararları üstlenmesi gerekir. Ancak bu fonlar kredi verirken genellikle mükemmel teminatlar (en yeni GPU) ve sıkı geri ödeme öncelikleri talep eder.

CoreWeave ve Nebius, “önce uzun vadeli sözleşmeyi belirleyip, sonra bu sözleşme ile finansman sağlamak” şeklinde bir yaklaşım benimsiyorlar, sermaye piyasasında yeniden finansman ile hızlı bir genişleme sağlıyorlar. Bu yapının inceliği, büyük müşteri firmaların daha iyi bir finansman verimliliğine ulaşabilmesidir; yatırım yapmadan gelecekteki satın alma sözleşmeleri ile daha fazla sermaye harcamasını tetikleyebilirler, riskin tüm finansal sisteme yayılma olasılığı sınırlıdır.

Diğer taraftan, Neocloud hissedarları dikkat etmelidir ki, kendileri bu kumar oyununda en çalkantılı ama aynı zamanda en heyecan verici pozisyondadırlar. Onlar hızlı büyümeyi bahis olarak alıyorlar ve yönetim katının mali işlemlerinin (borç ertelemesi, hisse artırımı) neredeyse kusursuz olmasını ummalılar; ayrıca borç vadesi yapısı, teminat kapsamı, sözleşme yenileme penceresi ve müşteri yoğunluğuna da dikkat etmelidirler ki, hisse senedi risk-getiri oranını daha iyi değerlendirebilsinler.

Gerçekten AI talebinin yavaş büyüdüğü bir durumda, marjinal olarak en kolay terkedilebilecek kapasite kim olacaktır? SPV mi yoksa Neocloud mu? Neden?

05 Oracle Cloud: Atypik Bulut Oyuncusunun Geri Dönüşü

Herkes CoreWeave ve üç büyük bulut devine odaklanırken, beklenmedik bir “bulut karası” da sessizce yükseliyor: Oracle Cloud

Neocloud'a ait değil ve üç büyük teknoloji devinin birinci liginde de değil, ancak yüksek esneklikteki mimari tasarımı ve Nvidia ile derin iş birliği sayesinde Cohere, xAI ve hatta OpenAI'nin bir kısmı hesaplama yükü sözleşmelerini aldı.

Özellikle Neocloud'un kaldıraçları giderek daraldığında ve geleneksel bulut alanı yetersiz hale geldiğinde, Oracle “nötr” ve “değiştirilebilir” konumuyla ikinci dalga AI hesaplama gücü tedarik zincirinin önemli bir tampon katmanı haline geliyor.

Onun varlığı, bu hesaplama gücü mücadelesinin sadece üç büyük oyuncunun karşı karşıya gelmesinden ibaret olmadığını, Oracle gibi tipik olmayan ama son derece stratejik öneme sahip tedarikçilerin de sessizce yer kapmaya çalıştığını görmemizi sağlıyor.

Ama unutma, bu oyunun masa sadece Silikon Vadisi'nde değil, tüm küresel finansal pazara uzanıyor.

Herkesin gözetlediği hükümet “gizli garanti”

Son olarak, teknoloji devleri ve özel finansal kuruluşların hakim olduğu bu oyunda, potansiyel bir “joker” kartı daha var - hükümet. OpenAI, son zamanlarda “hükümetin veri merkezlerine kredi garantisi vermemesini ve istemediğini” açıkladı; hükümetle tartıştıkları şey, veri merkezleri yerine çip fabrikalarının potansiyel garantisi. Ancak, ben onların (veya benzer katılımcıların) orijinal planlarında kesinlikle “hükümeti dahil etme” seçeneğinin bulunduğunu düşünüyorum.

Ne denir? Eğer AI altyapısı, özel tahvillerin bile kaldıramayacağı kadar büyükse, tek çıkış yolu ulusal güç mücadelesine yükselmektir. AI'nın liderliği “ulusal güvenlik” veya “21. yüzyıl aya iniş yarışı” olarak tanımlandığında, hükümetin müdahalesi kaçınılmaz olur.

Bu müdahalenin en etkili yolu doğrudan para vermek değil, “teminat” sağlamaktır. Bu uygulama, finansman maliyetlerini önemli ölçüde azaltan belirleyici bir avantaj sağlar.

Yaşımda olan yatırımcılar, Freddie Mac ( konut finansmanı )/Fannie Mae ( konut kredisi )'ni hatırlamalıdır. Bu iki “hükümet destekli işletme” (Government Sponsored Enterprises; GSEs) ABD hükümetinin resmi bir departmanı değildir, ancak piyasa genelinde bunların “gizli hükümet garantisi” olduğu konusunda yaygın bir inanç vardır.

Bunlar bankalardan konut kredisi alır, bunları MBS olarak paketler ve teminatlandırır, ardından açık piyasalarda satıldığında sermayeyi konut kredisi pazarına yeniden yönlendirir, böylece sağlanabilir kredi fonlarını artırır. Yani, onların varlığı 2008 mali tsunamisinin etkisinin daha geniş olmasına neden oldu.

Düşünün ki, gelecekte bir “ulusal AI hesaplama şirketi” ortaya çıkarsa, devlet tarafından gizli bir garanti sağlanır. Bu şirketin ihraç ettiği tahviller, yarı egemen tahviller olarak değerlendirilecek ve faiz oranları ABD Hazine tahvillerine sonsuz derecede yakın olacaktır.

Bu, daha önce bahsedilen “zaman satın almak ve üretkenliğin artması” konusunu köklü bir şekilde değiştirecektir:

• Finansman maliyeti son derece düşük: Borçlanma maliyeti ne kadar düşükse, “AI üretkenlik artış hızı” talebi o kadar düşük olur.
• Süre sınırsız uzatılabilir: Daha da önemlisi, son derece düşük maliyetle sürekli uzatma (Roll over) yapabilmek, neredeyse sonsuz zaman satın almak anlamına geliyor.

Başka bir deyişle, bu uygulama kumar oyununun doğrudan “patlama” olasılığını büyük ölçüde azaltıyor. Ancak bir kez patladığında, etki alanı belki de onlarca kat genişleyebilir.

06 Trilyon Dolarlık Bahis — Gerçek Anahtar “Üretkenlik”

Yukarıda bahsedilen tüm finansal yapılar - SPV, Neocloud, özel borç - ne kadar karmaşık olursa olsun, yalnızca “nasıl ödeme yapılır” sorusuna yanıt vermektedir.

AI altyapısının bir balon olup olmayacağına dair en temel soru şudur: “AI gerçekten üretkenliği artırabilir mi?” ve “Hızı ne kadar hızlı?”

On yıl, on beş yıl süren tüm finansman düzenlemeleri, özünde "zaman satın almak"tır. Finans mühendisliği, devlere bir nefes alma süresi tanır, hemen etkisini göstermesi gerekmez. Ancak zaman satın almak bir maliyeti vardır: Blue Owl ve Blackstone'un yatırımcıları (emeklilik fonları, kamu fonları, ETF sahipleri) istikrarlı faiz getirisi, Neocloud'un hisse yatırıcıları ise kat kat değer artışı beklemektedir.

Bu finansman taraflarının “beklenen geri dönüş oranı”, AI üretkenliğinin aşması gereken bir eşiği temsil ediyor. Eğer AI'nın sağladığı üretkenlik artışı, yüksek finansman maliyetlerini karşılayacak hızda değilse, bu karmaşık yapı en zayıf noktasından çöküşe başlayacaktır (“hisse senedi tamponu”).

Bu nedenle önümüzdeki yıllarda, aşağıdaki iki alana özellikle dikkat edilmesi gerekmektedir:

• Farklı alanlarda “uygulama çözümlerinin” sunulma hızı: Sadece güçlü modeller (LLM) yeterli değil. Gerçekten işletmelerin para harcamasını sağlayacak “yazılım” ve “hizmetleri” görmek gerekiyor. Bu tür uygulamaların yaygın olarak benimsenmesi, ortaya çıkan nakit akışının devasa altyapı maliyetlerinin anapara ve faizini ödeyecek kadar büyük olmasını sağlamalı.
• Dış kısıtlamaların etkisi: AI veri merkezi enerji canavarıdır. Üstel büyüme için yeterli elektrik gücüne sahip miyiz? Elektrik şebekesinin yükselme hızı buna yetişiyor mu? Nvidia'nın GPU'ları ve diğer donanımların tedarikinde darboğazlar oluşacak mı, bu da finansal sözleşmelerin gerektirdiği zaman çizelgesine “yavaş kalmasına” neden olacak mı? Arz tarafı riski, tüm “satın alınan zamanı” tüketebilir.

Kısacası, bu bir finans (finansman maliyeti) ile fizik (elektrik, donanım) ve ticaret (uygulama gerçekleştirme) arasındaki bir yarıştır.

Biz de niceliksel bir yöntem kullanarak, AI'nin balonları önlemek için ne kadar üretkenlik artışı sağlaması gerektiğini yaklaşık olarak tahmin edebiliriz:

• Morgan Stanley'nin tahminlerine göre, bu AI yatırım turunun 2028 yılına kadar 3 trilyon dolara ulaşması bekleniyor.
• Önceki Meta'nın SPV tahvil maliyeti yaklaşık %6-7 iken, Fortune'un raporuna göre CoreWeave'in mevcut ortalama borç oranı %9 civarında. Sanayinin çoğunluğunun özel tahvil talepleri için beklenen getiri %7-8, hisse-borç oranı 3:7 varsayıldığında, bu AI altyapısının ROI ( EBITDA ve toplam sermaye harcaması ile hesaplandığında %12-13 olmalıdır ki, hisse getirisi %20'nin üzerine çıkabilsin.
• Gerekli EBITDA = 3 trilyon × %12 = 360 milyar dolar; Eğer EBITDA kâr marjı %65 olarak hesaplanırsa, karşılık gelen gelir yaklaşık 550 milyar dolar olur;
• ABD adına GSYİH yaklaşık 29 trilyon olarak tahmin edilmektedir, bu da yaklaşık %1.9 GSYİH'ya eşit yeni bir çıktı için AI tarafından uzun vadeli desteklenmesi gerektiği anlamına geliyor.

Bu eşik düşük değil, ama tamamen imkansız da değil. (, 2025 yılında dünya genelinde bulut endüstrisinin toplam geliri yaklaşık 400 milyar dolar olacak; başka bir deyişle, AI'nın en az bir veya iki bulut endüstrisini yeniden yaratmasını görmemiz gerekiyor. Anahtar, uygulama gelirine dönüşüm hızının fiziksel engellerle senkronize olup olamayacağıdır.

Risk senaryosu stres testi: “Zaman” yeterli olmadığında?

Yukarıda bahsedilen tüm finansal yapılar, üretkenliğin finansman maliyetlerini aşacağına bahis yapmaktadır. Beklentilerin altında kalan AI üretkenliği hızını simüle etmek için iki stres testi yapmama izin verin:

İlk durumda, AI üretkenliğinin “yavaş” bir şekilde gerçekleştiğini varsayıyoruz (örneğin 15 yıl içinde ölçeklenebilir hale geliyor, ancak birçok finansman belki de 10 yıllık süreyle):

• Neocloud ilk düşen: CoreWeave gibi yüksek kaldıraçlı bağımsız operatörler, gelirleri yüksek faizleri karşılayamadığı için, “hisse senedi tamponu” yanıyor ve borç temerrüdü veya indirimli yeniden yapılandırma ile sonuçlanıyor.
• SPV uzatma riski ile karşı karşıya: Hyperion gibi SPV borçları vadesi dolduğunda, Meta'nın daha yüksek faiz oranları (pazar Neocloud'un başarısızlığını gördü) ile yeniden finansman yapıp yapmamaya karar vermesi gerekiyor, bu da ana iş kârını aşındırıyor.
• Özel borç fonu LP'leri büyük kayıplar yaşadı, teknoloji hisselerinin değerlemeleri büyük ölçüde düşürüldü. Bu “pahalı bir başarısızlık”, ancak sistematik bir çöküşe yol açmayacak.

İkinci durumda, AI üretkenliğinin “çürütüldüğünü” varsayıyoruz (teknolojik gelişmenin duraklaması veya maliyetlerin düşürülmesi ve ölçeklenmesi mümkün olmaması):

• Teknoloji devleri “stratejik temerrüt” seçeneğini tercih edebilir: Bu en kötü senaryodur. Meta gibi devler, “kira ödemeye devam etmek” seçeneğinin sonsuz bir çukur olduğunu değerlendirebilir ve bu nedenle kirayı zorla sona erdirmeyi, SPV borç yeniden yapılandırmasına zorlamayı seçebilir.
• SPV tahvilleri çöküşü: Hyperion gibi A+ seviyesinde görülen tahvillerin kredisi aniden Meta'dan kopacak ve fiyatları çöküşe geçecek.
• Özel sermaye kredisi “altyapı finansmanı” pazarını tamamen yok edebilir ve daha önce bahsedilen bağlantılılık aracılığıyla finansal piyasalarda bir güven krizi tetikleme olasılığı oldukça yüksektir.

Bu testlerin amacı, belirsiz olan “bir balon olup olmadığı” sorusunu somut durum analizlerine dönüştürmektir.

07 Risk Termometresi: Yatırımcılar için Pratik Gözlem Listesi

Ve piyasa güvenindeki değişiklikler için, kendim beş şeye sürekli olarak odaklanacağım, risk termometresi olarak:

• AI proje üretkenliğinin gerçekleşme hızı: Büyük model üreticilerinin beklenen gelirindeki hızlanma veya yavaşlama (( doğrusal büyüme mi yoksa üstel büyüme mi), farklı AI ürünleri ve proje uygulama durumları.
• Neocloud şirketinin hisse senedi fiyatı, tahvil getiri oranı, duyurular: büyük siparişler, temerrüt/iyileştirme, borç yeniden finansmanı (bazı özel tahviller 2030 civarında vadesi dolacak, özellikle dikkat edilmesi gerekenler), sermaye artırma temposu.
• SPV tahvillerinin ikincil fiyatı/faiz farkı: Hyperion gibi 144A özel tahvillerin nominal değerinin üzerinde kalıp kalmadığı, işlemlerin ne kadar aktif olduğu ve ETF pozisyonlarının artıp artmadığı.
• Uzun vadeli sözleşmelerin kalite değişimi: take-or-pay oranı, en kısa tutma süresi, müşteri yoğunluğu, fiyat ayarlama mekanizması (elektrik fiyatı/faiz oranı/enflasyona karşı fiyatlandırma ayarı).
• Elektrik ilerlemesi ve olası teknolojik yenilikler: En olası darboğaz haline gelmesi beklenen dış faktör olarak, trafo, iletim ve dağıtım ile elektrik fiyatı mekanizmasının politika sinyallerine dikkat etmek gerekiyor. Ayrıca, elektrik tüketimini önemli ölçüde azaltacak yeni bir teknolojinin olup olmadığına da bakılmalıdır.

Neden bu 2008'in bir kopyası değil?

Bazı insanlar bunu 2008'deki balon ile karşılaştırabilir. Bu yaklaşımın yanlış bir değerlendirme yaratabileceğini düşünüyorum:

Birinci nokta, çekirdek varlıkların doğasının farklı olmasıdır: AI vs. konut

2008 mortgage krizinin temel varlığı "evler"dir. Evlerin kendisi üretkenlik katkısı sağlamaz (kira gelirinin artışı çok yavaştır). Konut fiyatları, hane halkı gelirinin temellerinden uzaklaştığında ve karmaşık finansal türevler haline getirildiğinde, balonun patlaması sadece bir zaman meselesidir.

Ve AI'nın temel varlığı "hesaplama gücü"dür. Hesaplama gücü dijital çağın “üretim aracıdır”. AI'nın gelecekte belirli bir noktada, toplumun tüm üretkenliğini (yazılım geliştirme, ilaç araştırması, müşteri hizmetleri, içerik üretimi) önemli ölçüde artırabileceğine inanıyorsanız, çok endişelenmenize gerek yok. Bu, gelecekteki üretkenliğin "peşin ödemesi"dir. Gerçek bir temel ile desteklenmiştir, ancak henüz tamamen gerçekleşmemiştir.

İkinci nokta, finansal yapıların kritik düğümlerinin farklı olmasıdır: doğrudan finansman vs. bankacılık.

2008 balonu, anahtar düğümler (bankalar) aracılığıyla büyük ölçüde yayıldı. Risk, “bankalar arası dolaylı finansman” ile yayıldı. Bir bankanın iflası (örneğin Lehman), tüm bankalara karşı bir güven krizi başlattı, bu da bankalar arası piyasaların donmasına neden oldu ve nihayetinde herkesin etkilendiği sistemik bir finansal krizi (likidite krizi dahil) patlak verdi.

Ve şimdi AI altyapı finansman yapısı “doğrudan finansman” üzerine kuruludur. Eğer AI üretkenliği çürütülürse, CoreWeave iflas ederse ve Blackstone 7.5 milyar dolar borç temerrüdüne düşerse, bu Blackstone yatırımcıları (emeklilik fonları) için büyük bir kayıp olacaktır.

2008 sonrası bankacılık sistemi gerçekten daha sağlam, ancak risklerin özel piyasalarda tamamen “çevrelenebileceği” düşünülerek aşırı basitleştirilmemelidir. Örneğin, özel kredi fonları kendileri de banka kaldıraçlarını kullanarak getirileri artırabilir. Eğer AI yatırımları genel olarak başarısız olursa, bu fonlar büyük kayıplar yaşayabilir ve bu durum iki yol üzerinden dışsallaşabilir:

1. Kaldıraç temerrüdü: Fonun bankalara olan kaldıraçlı finansman temerrüdü, riski banka sistemine geri iletecektir.
2. LP'lerin Darbesi: Emeklilik fonları ve sigorta şirketleri, yatırım kayıpları nedeniyle bilanço bozulması yaşadı ve bu durum, onların açık pazarda diğer varlıkları satmasına neden oldu, bir zincirleme reaksiyon başlattı.

Bu nedenle daha doğru bir ifade şu şekildedir: “Bu, 2008'deki gibi tek noktadan patlama ve kapsamlı dondurma ile bir bankalar arası likidite krizi değil.” En kötü durum “pahalı bir başarısızlık” olacak, bulaşıcılığı daha düşük ve hızı daha yavaş. Ancak özel piyasalardaki şeffaflık eksikliği göz önüne alındığında, bu yeni tür yavaş bulaşma riskine karşı hala yüksek bir dikkat göstermeliyiz.

Yatırımcılara ilham: Bu sistemin hangi katmanındasınız?

Hadi en baştaki soruya geri dönelim: AI altyapısı bir balon mu?

Bulumun oluşumu ve patlaması, beklenen fayda ile gerçek sonuçlar arasındaki büyük farktan kaynaklanmaktadır. Bence genel olarak bu bir balon değil, daha çok hassas bir yüksek kaldıraçlı finansal düzenleme. Ancak risk açısından, bazı aşamalara özellikle dikkat edilmesi gerektiği gibi, küçük ölçekli balonların yaratabileceği “negatif servet etkisi” konusunda da dikkate alınmalıdır.

Yatırımcılar için, bu trilyonlarca dolarlık AI altyapı yarışında, farklı varlıkları tutarken neye bahis yaptığınızı bilmelisiniz:

• Teknoloji devleri hisse senetleri: Bahis yaptığınız şey, AI verimliliğinin finansman maliyetlerini geride bırakabileceğidir.
• Özel borç: Kazandığınız sabit faizdir, ancak “zaman yeterli olmayabilir” riski taşımaktasınız.
• Neocloud Hisse Senedi: En yüksek risk, en yüksek getiri için ilk tampon bölgesiniz.

Bu oyunda, konum her şeyi belirler. Bu finansal yapılar dizisini anlamak, kendi konumunu bulmanın ilk adımıdır. Ve bu gösteriyi kimin “küratörlük” yaptığını anlamak, bu oyunun ne zaman sona ereceğini belirlemenin anahtarıdır.

Kaynak: Distill AI