Оригинальное название: Последний подкаст Тома Ли: Мы наблюдаем "момент 1971 года" для ETH, 60 000 долларов - это разумная оценка.
Редакционная заметка: Какова была самая сильная покупательская сила в этом раунде роста ETH? Ответ - это, безусловно, компания ETH Treasury. С постоянным увеличением доли BitMine (BMNR) и Sharplink Gaming (SBET), влияние ETH также незаметно переместилось - подробнее смотрите в статье «Раскрытие двух основных игроков, стоящих за недавним ростом ETH: Том Ли против Джозефа Рубина».
Данные Strategic ETH Reserve показывают, что по состоянию на 4 сентября по пекинскому времени, ETH-резервы BItMine достигли 1,87 миллиона монет, что составляет около 8,16 миллиардов долларов. Руководитель BitMine Том Ли уже стал самым влиятельным китом в текущей экосистеме эфириума.
!
3 сентября вечером Том Ли принял участие в интервью на подкасте Level Up, принадлежащем Medici Network. В разговоре Том Ли обсудил позиционирование ETH в глобальной финансовой сфере, историю роста BitMine как лидера казначейства ETH, а также макроэкономическую обстановку вокруг цифровых активов. Том Ли также поделился своим мнением о долгосрочном потенциале криптовалют, видении децентрализации и планах BitMine по дальнейшему увеличению резервов.
!
Ниже приведен оригинальный текст интервью, переведенный Odaily 星球日报 — в целях удобочитаемости содержание было частично сокращено.
Ведущий: Можешь ли ты сначала немного рассказать о своей истории? Как ты попал на рынок криптовалют? (Во время представления Тома Ли ведущий, помимо его обычного титула, также называет его "самым стильным мужчиной Уолл-стрит".)
Том Ли: Проще говоря, после окончания университета (в Уортонской школе бизнеса) вся моя профессиональная карьера в основном заключалась в одной работе — исследовании рынка. Я впервые устроился на работу в Kidder, Peabody & Company, занимаясь исследованием технологий, особенно беспроводной связи, с 1993 по 2007 год.
Этот опыт научил меня некоторым важным вещам. Беспроводная связь в то время только начинала развиваться — в мире было всего 37 миллионов мобильных телефонов, а сегодня их почти 8 миллиардов, рост является экспоненциальным. Но меня удивило, что тогда многие клиенты на самом деле очень сомневались в беспроводных технологиях — для них основным бизнесом телекоммуникационной отрасли были междугородные и местные телефонные услуги, а мобильный телефон был всего лишь «усовершенствованным беспроводным телефоном», который в будущем может стать бесплатным.
Поэтому я тогда осознал: фондовые менеджеры в возрасте сорока-пятидесяти лет часто не могут по-настоящему понять технологические разрушения, потому что они по своей сути являются выгодополучателями. После этого я стал главным стратегом в JPMorgan и занимал эту должность до 2014 года. Затем я основал Fundstrat, и в то время наша первоначальная цель заключалась в том, чтобы создать первую на Уолл-стрит компанию, которая пыталась бы "популяризировать исследование для институциональных инвесторов" — то есть сделать исследования, которые ранее были доступны только хедж-фондам и крупным управляющим активами, доступными более широкой публике. Мы надеялись открыть исследовательские услуги, которые ранее предоставлялись хедж-фондам и крупным институтам, для широкой аудитории.
Затем, примерно в 2017 году, я начал замечать новости о том, что биткойн преодолел 1000 долларов. Это напомнило мне о том, как в годы работы в команде по валютным операциям JPMorgan мы много раз обсуждали биткойн, когда его цена еще была ниже 100 долларов. Основной темой обсуждения было: может ли эта цифровая валюта быть признана формой валюты.
Однако в JPMorgan отношение всех было очень негативным, и многие считали, что биткойн — это просто инструмент для наркоторговцев и контрабандистов. Но за свои 20 лет карьеры я никогда не видел актива, который мог бы вырасти с менее чем 100 долларов до 1000 долларов, а его рыночная капитализация превысила 10 миллиардов долларов. Это определенно не то, что можно игнорировать, и я должен был это изучить.
Итак, мы начали исследование. Хотя тогда я еще не мог полностью понять, почему «блокчейн с доказательством работы» может стать инструментом хранения ценности, я обнаружил, что всего с помощью двух переменных можно объяснить рост биткойна на более чем 90% с 2010 по 2017 год: во-первых, количество кошельков, во-вторых, активность каждого кошелька.
Основываясь на этих двух переменных, мы даже можем смоделировать и предсказать возможные изменения в будущем биткойна. Это было моё первое настоящее «путешествие» в мир криптовалют. Таким образом, когда цена биткойна еще была ниже 1000 долларов, мы выпустили первый белый документ. Мы предложили: если кто-то рассматривает биткойн как замену золоту, и он занимает всего 5% рынка золота, тогда справедливая цена биткойна составит 25000 долларов. Это был наш прогноз цены биткойна на 2022 год, и когда наступил 2022 год, цена биткойна действительно оказалась около 25000 долларов.
Ведущий: Вы только что говорили о BTC, но вы также делаете некоторые интересные вещи с ETH. Можем ли мы поговорить о макро-возможностях ETH?
Том Ли: На протяжении длительного времени, почти с 2017 по 2025 год, наша основная точка зрения в области криптовалюты заключалась в том, что биткойн занимает очень четкое место в инвестиционных портфелях многих людей, потому что он не только был проверен с точки зрения масштаба и стабильности, но, что более важно, он может служить средством хранения ценности.
Когда мы снова задумываемся о том, как инвесторы должны распределять свои активы в криптовалюте, кроме биткойна, на рынке существует множество проектов — таких как Solana, Sui и многие другие проекты, о которых вы часто пишете. Но начиная с этого года, мы серьезно пересмотрели Ethereum.
Причина в том, что я считаю, что в этом году регуляторная среда в США движется в благоприятном направлении, что заставляет Уолл-стрит начать серьезно относиться к криптовалютам и блокчейну. Конечно, настоящим «убийственным приложением» или так называемым моментом ChatGPT на самом деле являются стейблкоины и IPO Circle, после чего последует законопроект «Genius» и проект SEC под названием Project Crypto.
Я считаю, что здесь есть много благоприятных факторов для ETH, но главное — это то, что когда мы наблюдаем за проектами токенизации активов, которые продвигает Уолл-стрит, то большинство из них осуществляется именно на Ethereum, будь то доллары или другие активы.
Кроме того, более важно то, что я думаю, людям нужно сделать шаг назад и посмотреть: что происходит на Уолл-стрит в 2025 году очень похоже на исторический момент 1971 года. В 1971 году доллар США был отвязан от золота, отказавшись от золотого стандарта. В то время золото действительно извлекло выгоду, многие покупали золото, но истинная суть не в том, что золото извлекло выгоду, а в том, что Уолл-стрит начала финансовые инновации — потому что вдруг доллар стал фиатной валютой, больше не имея золотого обеспечения, и людям пришлось создавать новые "траектории" для торговли и платежей в долларах. Таким образом, настоящие победители — это Уолл-стрит.
К 2025 году инновации, связанные с блокчейном, решают множество проблем, Уолл-стрит переходит на «крипто-колею», что, на мой взгляд, является «моментом 1971 года» для ETH. Это создаст огромные возможности для переноса значительных активов и сделок на блокчейн. Эфириум не будет единственным победителем, но станет одним из главных победителей.
С точки зрения принятия со стороны институциональных инвесторов, я слышал много связанных обсуждений. BTC уже стал очень институционализированным. Когда я встречаюсь с инвесторами, они все знают, как строить модели и как думать о будущей стоимости BTC. Таким образом, BTC уже вошел во множество портфелей. В то же время, доля ETH все еще очень низка, она больше похожа на BTC 2017 года.
Я считаю, что ETH сегодня еще не рассматривается как "институтский актив", поэтому он все еще находится на очень ранней стадии, что также является причиной, по которой я считаю, что у ETH больше возможностей.
Ведущий: Я знаю, что вы установили целевую цену для эфириума на уровне 60 тысяч долларов. Как вы сделали этот прогноз?
Том Ли: Да, верно. Но я должен уточнить, что (60 тысяч долларов) это не краткосрочная цель. Так что не приходите ко мне 31 декабря и не говорите "не так уж много выросло", это не прогноз, который должен сработать на следующей неделе.
На самом деле, я в тот момент ссылался на анализ, который мы сделали для ETH, он был выполнен Mosaics и другими исследователями. Их идея заключалась в том, чтобы рассматривать настоящее как поворотный момент, аналогичный 1971 году. Они подошли к оценке стоимости Эфириума с двух сторон: во-первых, как к платежной системе, и во-вторых, как к части рынка платежей, и я считаю, что эти два понятия могут накладываться друг на друга.
Их концепция состоит в том, что если вы посмотрите на рынок, охваченный банковской системой, и предположите, что половина из этого перейдет на блокчейн, то Ethereum сможет захватить примерно 3,88 триллиона долларов стоимости; затем, если вы посмотрите на Swift и Visa, которые могут обрабатывать около 450 миллиардов долларов платежей в год, если предположить, что за каждую транзакцию взимается комиссия за газ и перевести это в доход сети, а затем дать этому относительно консервативный коэффициент цены к прибыли 30, вы получите оценку около 3 триллионов долларов. Сложив эти две части, разумная оценка Ethereum должна составлять около 60 тысяч долларов, что означает, что с текущего момента есть еще примерно 18 раз роста.
Ведущий: Недавний рост ETH во многом связан с постоянными покупками цифровыми активами казначейских компаний. Как председатель BitMine, вы считаете, как инвесторы должны рассматривать различные инвестиционные пути, например, делать выбор между ETF, спотовыми активами и акциями казначейских компаний?
Том Ли: Во-первых, если кто-то хочет получить экспозицию к ETH через ETF, это совершенно нормально, так как это позволяет вам напрямую инвестировать в ETH без значительных спредов, как и BTC ETF, который предоставляет вам прямую экспозицию к BTC.
Но если вы посмотрите на казначейскую компанию BTC, то объем MicroStrategy больше, чем у крупнейшего BTC ETF. Это означает, что больше инвесторов предпочитают косвенно владеть BTC через MicroStrategy, чем через ETF. Причина проста: казначейские компании не предоставляют вам статическое владение ETH, они на самом деле помогают вам увеличить количество ETH, соответствующее каждой акции. MicroStrategy является примером: когда они в августе 2020 года переключились на стратегию BTC, цена акций составляла около 13 долларов, а сейчас она выросла до 400 долларов, увеличившись примерно в 30 раз за пять лет, в то время как сам BTC за тот же период вырос с 11 тысяч до 120 тысяч, увеличившись примерно в 11 раз. Это показывает, что MicroStrategy успешно увеличила количество BTC на акцию, в то время как BTC ETF оставался неизменным в этот период.
Другими словами, в течение пяти лет ETF могут позволить вам заработать 11 раз больше, но MicroStrategy благодаря своей стратегии казначейства может принести инвесторам еще больше. Они используют ликвидность и волатильность акций, чтобы постоянно увеличивать долю BTC на акцию. Стратегия Майкла Сейлора именно такая: с первоначальных 1-2 долларов за акцию BTC до сегодняшних 227 долларов, что является огромным улучшением.
Ведущий: Вы только что упомянули, что интерес традиционных инвесторов к Эфириуму растет. Мне любопытно, как изменилось отношение некоторых не крипто-оригинальных институциональных клиентов к вашему казначейскому бизнесу за последние несколько месяцев?
Том Ли: Честно говоря, большинство людей скептически относятся к криптовалютным казначействам. Действительно, многие инвесторы MicroStrategy неплохо заработали, но даже так, количество их владельцев не так уж и велико, поскольку по-прежнему существует множество учреждений, которые совершенно не верят в криптовалюту. Например, недавнее исследование Bank of America показало, что 75% институциональных инвесторов имеют нулевую экспозицию к криптовалюте. Это означает, что три четверти людей никогда не имели дело с криптоактивами. Поэтому, когда они видят казначейские компании, их первая реакция: "Это лучше, чем просто купить токены."
Поэтому мы потратили много времени на обучение их на совещании. Например, на данных BitMine разница заключается в том, что казначейская компания может помочь вам увеличить количество ETH на акцию. Например, когда мы 8 июля трансформировались в казначейство ETH, каждая акция соответствовала лишь 4 долларам ETH, а на обновлении 27 июля каждая акция уже соответствовала 23 долларам ETH, что за короткий месяц увеличилось почти в 6 раз. Эта разница очень велика и демонстрирует «ускоряющий эффект ETH на акцию», который приносит стратегия казначейства.
Ведущий: На рынке существует множество компаний, занимающихся ETH-казначействами, но, очевидно, что BitMine действует быстрее всех. Как вам это удалось?
Том Ли: Я считаю, что MicroStrategy предоставила отличный шаблон. Первой компанией с BTC-казной на самом деле была Overstock, но она не смогла по-настоящему привлечь инвесторов, и ее акции не принесли выгоды. Сэйлор стал первым, кто использовал более масштабный и системный подход к реализации этой идеи, что действительно вдохновляет нас. Таким образом, наша стратегия в BitMine заключается в том, чтобы поддерживать исключительно ясный и простой путь, полностью полагаясь на обыкновенные акции, избегая сложных производных структур, чтобы инвесторы могли сразу понять. В будущем, возможно, мы добавим стратегии, основанные на волатильности или рыночной капитализации, но первый шаг заключается в том, чтобы иметь ясную стратегию, которая убедит акционеров.
Почему это важно? Потому что инвесторы должны верить, что они покупают не просто ETH, а долгосрочную макроэкономическую торговую возможность. Как Palantir получает премиальную оценку, не только из-за своего продукта, но и потому, что акционеры считают, что они владеют "значимыми вещами". Нам нужно сделать так, чтобы инвесторы поняли, что Эфириум является одной из крупнейших макроэкономических торговых тенденций в следующие 10–15 лет.
Ведущий: Что касается темы премии для казначейских компаний, Майкл Сейлор однажды сказал, что он будет более активно использовать АТМ (выпуск новых акций на открытом рынке) в диапазоне премии от 2,5 до 4 раз. Я считаю, что среди всех казначейских компаний вы всегда были более агрессивны в увеличении стоимости чистых активов (NAV) через АТМ, верно? Даже делая это при более низких уровнях премии, но это позволило вам добиться устойчивого и сильного роста NAV. Как вы оцениваете подходящее значение премии? Как сказал Сейлор, он находится на крайнем уровне, считая, что менее 4 раз не стоит активных действий. Как вы на это смотрите?
Том Ли: Я думаю, что здесь есть странная математическая проблема.
Теоретически, каждый финансовый инструмент требует определенного компромисса — это может показаться немного техническим для слушателей — обыкновенные акции на самом деле являются хорошим инструментом финансирования, потому что они предоставляют всем равные возможности для роста и не создают конфликтов интересов — независимо от того, новые или старые акционеры, все ставят на будущий успех компании.
Но когда вы финансируете с помощью конвертируемых облигаций, ситуация меняется: покупатели будут обращать внимание не только на цену акций, но и на колебания, и даже могут использовать хеджирование для устранения этих колебаний. Привилегированные акции и долги по сути являются долговыми обязательствами — хотя компания ETH Treasury может погашать долги за счет доходов от стейкинга, такое финансирование все равно считается долгом. Держатели долгов не заботятся о успехе компании, их интересует только выплата процентов.
Поэтому, если вы вводите конфликтующие мотивы и разные стимулы при изменении структуры капитала, это может фактически нанести ущерб компании — слишком большое количество конвертируемых облигаций будет подавлять волатильность, что, в свою очередь, препятствует эффекту маховика (волатильность является основой ликвидности акций).
Поэтому вам будет трудно точно определить диапазоны для деления операций. Также необходимо помнить, что в следующую криптозимнюю (что неизбежно произойдет) победят компании с наиболее простыми балансами. Таким образом, вам не придется прибегать к дисконтированию для выполнения обязательств, и вы не столкнетесь с естественными короткими позициями из-за структуры производных инструментов — когда падает цена акций, требования по покрытию вызывают больше шортов, создавая смертельную спираль. Вот почему Bitmine поддерживает простую структуру.
Если премия компании Treasure Vault только на 10% выше NAV, трудно обосновать операции с ATM — по математическим расчетам, при премии 1,1x для выпуска акций необходимо продать 100% обращающихся акций (что приведет к удвоению общего капитала), чтобы оказать положительное влияние на каждую долю ETH, но если проводить операции при премии 4x, достаточно продать всего 25% акций, чтобы удвоить количество удерживаемых акций ETH. Я предполагаю, что логика Saylor в этом, но моя мысль другая, я думаю, что более стратегическое мышление может быть лучше.
Ведущий: Вы упомянули неизбежность нисходящего цикла. Мы пережили несколько крипто-зим. Как вы думаете, какое влияние это окажет на компании финансовых технологий?
Том Ли: Трудно сказать, но лучшая аналогия, возможно, это нефтяная сервисная отрасль. Самая простая аналогия для криптовалютных казначейских компаний — это нефтяные компании. Инвесторы могут покупать нефть, покупать нефтяные контракты (даже с физической поставкой), но многие покупают акции нефтяных компаний, таких как ExxonMobil или Chevron, которые всегда торгуются с премией выше, чем уже разведанные запасы, потому что эти компании активно занимаются добычей большего количества нефти.
Когда капиталовложенный рынок становится недружелюбным, компании с более сложной капитализацией могут потерпеть крах. В условиях криптозимы различия в оценке становятся еще более значительными, компании с самыми чистыми балансами могут приобретать активы и даже могут торговать со скидкой ниже чистой стоимости активов.
Ведущий: Вы имеете в виду, что между финансовыми институтами могут происходить некоторые слияния/интеграции?
Том Ли: Да, люди из Bankless действительно упомянули очень хорошую точку зрения. Они сказали, что в сегменте биткойн-казначейства MicroStrategy явно впереди всех, но в сегменте эфирного казначейства пока нет абсолютного лидера. На данный момент всем удается успешно привлекать финансирование, поэтому пока не пришло время для обязательной интеграции.
Если действительно произойдет интеграция, я думаю, это более вероятно произойдет на рынке биткойн-казначейства, потому что биткойн уже испытал значительный рост (хотя я все еще оптимистичен и считаю, что он может вырасти до 1 миллиона долларов), но эфириум все еще находится на более ранней стадии реализации своей ценности. Поэтому, что вы только что описали, я думаю, более вероятно произойдет с биткойном.
Ведущий: Вы упомянули о необходимости поддерживать чистый баланс. В условиях криптозимы, если цена акций компании снижается, будете ли вы рассматривать возможность выкупа акций? Это будет осуществляться через выпуск облигаций или вы собираетесь дополнительно сохранить резерв наличности помимо позиции в ETH?
Том Ли: Это хороший вопрос, но мы можем обсудить его только на теоретическом уровне. Во-первых, я не думаю, что в ближайшее время будет крипто-зима. Четко говоря, мы все еще оптимистично настроены на рынок, поэтому я не ожидаю, что в ближайшее время будет зима. Конечно, в какой-то момент в будущем она обязательно появится, и тогда у BitMine будет несколько источников денежного потока:
Во-первых, это наш традиционный основной бизнес;
Во-вторых, доходы от стейкинга, поскольку доход от стейкинга можно конвертировать в фиатные деньги при необходимости для выполнения выкупа, теоретически даже можно достичь масштаба выкупа в 3%, что на самом деле уже довольно много;
Третье, рассмотрите возможность использования капитального рынка для поддержки выкупа.
В то время компании с самым чистым балансом могли делать многое. Например, можно было использовать ETH в качестве залога для займа, рыночная процентная ставка была известна, поэтому способов было много, но на практике каждая компания будет отличаться. Если баланс сложный, практически невозможно защитить себя в условиях дисконта.
Ведущий: Рассматриваете ли вы возможность слияний и поглощений, чтобы поддерживать цену акций BitMine выше ее NAV? Потому что с этой точки зрения это увеличивает стоимость на акцию ETH. На каком уровне скидки, по вашему мнению, было бы целесообразно проводить слияния?
Том Ли: Я думаю, что у каждой компании есть свой алгоритм. Если у компании есть огромный потенциал роста в ETH, но её акции не смогли превысить NAV, то она просто следует за бета-экспозицией ETH. А те компании, которые могут получить премию, должны сделать выбор в пользу альфа. Другими словами, вы можете купить больше ETH, чтобы получить бета-экспозицию, но если хотите превзойти её, вам нужна альфа-стратегия.
Причины, по которым каждая компания может иметь скидку, могут различаться: это может быть низкая ликвидность, высокая задолженность, сложные бизнес-модели и т. д., что может привести к разумной надбавке или скидке.
Ведущий: Давайте сменим тему, хотя это и не имеет прямого отношения к BitMine, но я хочу спросить, как вы думаете, MicroStrategy войдет в индекс S&P 500 в сентябре?
Том Ли: Работа комитета S&P 500 является конфиденциальной, но они делают это очень хорошо. Если вы посмотрите на исторические данные, каждые 10 лет более 20% доходности индекса поступает от компаний, которые не были включены в индекс 10 лет назад. Другими словами, они (S&P 500) на самом деле активно выбирают акции, а не механически выбирают по правилам.
На самом деле, их результаты значительно лучше, чем у индексного фонда всего рынка Wilshire 5000, а также лучше, чем у Russell 1000 (взвешенного по рыночной капитализации). Это говорит о том, что они не просто выбирают крупнейшие компании, а принимают во внимание тематические факторы. Искусственный интеллект, безусловно, является ключевым, криптовалюта также играет важную роль, при этом они учитывают снижение веса, чувствительного к сырьевым товарам.
Ведущий: Говоря о индексах, BitMine быстро растет, есть ли вероятность его включения в некоторые индексы?
Том Ли: серия S&P временно невозможна, потому что он требует положительной чистой прибыли, что мы сможем достичь только после начала коренного стекинга. Индекс Рассела является количественным, он смотрит только на объем торгов и свободно обращающуюся рыночную капитализацию. Порог для Russell 1000 составляет примерно 5 миллиардов долларов, а время реорганизации - каждый июнь. С 2026 года это будет происходить каждые полгода. По этому стандарту, BitMine уже значительно превысил порог.
Ведущий: Я думаю, что наша сегодняшняя дискуссия почти завершена. Это был отличный разговор. В конце у вас есть какие-либо резюме или ключевые моменты, которые вы хотите оставить слушателям?
Том Ли: Я хотел бы подвести итог: мы на самом деле являемся свидетелями исторического момента в финансовой отрасли. Поскольку блокчейн решает множество проблем, он демократизирует финансы и разрушает структуру контроля ресурсов, существовавшую в прошлом. Даже при обсуждении всеобщего базового дохода блокчейн и криптовалюты могут предложить решения. Поэтому я считаю, что мы должны не только быть оптимистами относительно краткосрочных цен на биткойн и эфириум, но и осознавать их глубокое положительное влияние на общество.
На этой странице может содержаться сторонний контент, который предоставляется исключительно в информационных целях (не в качестве заявлений/гарантий) и не должен рассматриваться как поддержка взглядов компании Gate или как финансовый или профессиональный совет. Подробности смотрите в разделе «Отказ от ответственности» .
Том Ли: ETH переживает "момент 1971 года", оценка в 60 тысяч долларов является разумной
Эта статья来自: Medici Network
Компиляция｜Odaily 星球日报（@OdailyChina）；Переводчик｜Azuma（@azuma_eth）
Оригинальное название: Последний подкаст Тома Ли: Мы наблюдаем "момент 1971 года" для ETH, 60 000 долларов - это разумная оценка.
Редакционная заметка: Какова была самая сильная покупательская сила в этом раунде роста ETH? Ответ - это, безусловно, компания ETH Treasury. С постоянным увеличением доли BitMine (BMNR) и Sharplink Gaming (SBET), влияние ETH также незаметно переместилось - подробнее смотрите в статье «Раскрытие двух основных игроков, стоящих за недавним ростом ETH: Том Ли против Джозефа Рубина».
Данные Strategic ETH Reserve показывают, что по состоянию на 4 сентября по пекинскому времени, ETH-резервы BItMine достигли 1,87 миллиона монет, что составляет около 8,16 миллиардов долларов. Руководитель BitMine Том Ли уже стал самым влиятельным китом в текущей экосистеме эфириума.
!
3 сентября вечером Том Ли принял участие в интервью на подкасте Level Up, принадлежащем Medici Network. В разговоре Том Ли обсудил позиционирование ETH в глобальной финансовой сфере, историю роста BitMine как лидера казначейства ETH, а также макроэкономическую обстановку вокруг цифровых активов. Том Ли также поделился своим мнением о долгосрочном потенциале криптовалют, видении децентрализации и планах BitMine по дальнейшему увеличению резервов.
!
Ниже приведен оригинальный текст интервью, переведенный Odaily 星球日报 — в целях удобочитаемости содержание было частично сокращено.
Том Ли: Проще говоря, после окончания университета (в Уортонской школе бизнеса) вся моя профессиональная карьера в основном заключалась в одной работе — исследовании рынка. Я впервые устроился на работу в Kidder, Peabody & Company, занимаясь исследованием технологий, особенно беспроводной связи, с 1993 по 2007 год.
Этот опыт научил меня некоторым важным вещам. Беспроводная связь в то время только начинала развиваться — в мире было всего 37 миллионов мобильных телефонов, а сегодня их почти 8 миллиардов, рост является экспоненциальным. Но меня удивило, что тогда многие клиенты на самом деле очень сомневались в беспроводных технологиях — для них основным бизнесом телекоммуникационной отрасли были междугородные и местные телефонные услуги, а мобильный телефон был всего лишь «усовершенствованным беспроводным телефоном», который в будущем может стать бесплатным.
Поэтому я тогда осознал: фондовые менеджеры в возрасте сорока-пятидесяти лет часто не могут по-настоящему понять технологические разрушения, потому что они по своей сути являются выгодополучателями. После этого я стал главным стратегом в JPMorgan и занимал эту должность до 2014 года. Затем я основал Fundstrat, и в то время наша первоначальная цель заключалась в том, чтобы создать первую на Уолл-стрит компанию, которая пыталась бы "популяризировать исследование для институциональных инвесторов" — то есть сделать исследования, которые ранее были доступны только хедж-фондам и крупным управляющим активами, доступными более широкой публике. Мы надеялись открыть исследовательские услуги, которые ранее предоставлялись хедж-фондам и крупным институтам, для широкой аудитории.
Затем, примерно в 2017 году, я начал замечать новости о том, что биткойн преодолел 1000 долларов. Это напомнило мне о том, как в годы работы в команде по валютным операциям JPMorgan мы много раз обсуждали биткойн, когда его цена еще была ниже 100 долларов. Основной темой обсуждения было: может ли эта цифровая валюта быть признана формой валюты.
Однако в JPMorgan отношение всех было очень негативным, и многие считали, что биткойн — это просто инструмент для наркоторговцев и контрабандистов. Но за свои 20 лет карьеры я никогда не видел актива, который мог бы вырасти с менее чем 100 долларов до 1000 долларов, а его рыночная капитализация превысила 10 миллиардов долларов. Это определенно не то, что можно игнорировать, и я должен был это изучить.
Итак, мы начали исследование. Хотя тогда я еще не мог полностью понять, почему «блокчейн с доказательством работы» может стать инструментом хранения ценности, я обнаружил, что всего с помощью двух переменных можно объяснить рост биткойна на более чем 90% с 2010 по 2017 год: во-первых, количество кошельков, во-вторых, активность каждого кошелька.
Основываясь на этих двух переменных, мы даже можем смоделировать и предсказать возможные изменения в будущем биткойна. Это было моё первое настоящее «путешествие» в мир криптовалют. Таким образом, когда цена биткойна еще была ниже 1000 долларов, мы выпустили первый белый документ. Мы предложили: если кто-то рассматривает биткойн как замену золоту, и он занимает всего 5% рынка золота, тогда справедливая цена биткойна составит 25000 долларов. Это был наш прогноз цены биткойна на 2022 год, и когда наступил 2022 год, цена биткойна действительно оказалась около 25000 долларов.
Том Ли: На протяжении длительного времени, почти с 2017 по 2025 год, наша основная точка зрения в области криптовалюты заключалась в том, что биткойн занимает очень четкое место в инвестиционных портфелях многих людей, потому что он не только был проверен с точки зрения масштаба и стабильности, но, что более важно, он может служить средством хранения ценности.
Когда мы снова задумываемся о том, как инвесторы должны распределять свои активы в криптовалюте, кроме биткойна, на рынке существует множество проектов — таких как Solana, Sui и многие другие проекты, о которых вы часто пишете. Но начиная с этого года, мы серьезно пересмотрели Ethereum.
Причина в том, что я считаю, что в этом году регуляторная среда в США движется в благоприятном направлении, что заставляет Уолл-стрит начать серьезно относиться к криптовалютам и блокчейну. Конечно, настоящим «убийственным приложением» или так называемым моментом ChatGPT на самом деле являются стейблкоины и IPO Circle, после чего последует законопроект «Genius» и проект SEC под названием Project Crypto.
Я считаю, что здесь есть много благоприятных факторов для ETH, но главное — это то, что когда мы наблюдаем за проектами токенизации активов, которые продвигает Уолл-стрит, то большинство из них осуществляется именно на Ethereum, будь то доллары или другие активы.
Кроме того, более важно то, что я думаю, людям нужно сделать шаг назад и посмотреть: что происходит на Уолл-стрит в 2025 году очень похоже на исторический момент 1971 года. В 1971 году доллар США был отвязан от золота, отказавшись от золотого стандарта. В то время золото действительно извлекло выгоду, многие покупали золото, но истинная суть не в том, что золото извлекло выгоду, а в том, что Уолл-стрит начала финансовые инновации — потому что вдруг доллар стал фиатной валютой, больше не имея золотого обеспечения, и людям пришлось создавать новые "траектории" для торговли и платежей в долларах. Таким образом, настоящие победители — это Уолл-стрит.
К 2025 году инновации, связанные с блокчейном, решают множество проблем, Уолл-стрит переходит на «крипто-колею», что, на мой взгляд, является «моментом 1971 года» для ETH. Это создаст огромные возможности для переноса значительных активов и сделок на блокчейн. Эфириум не будет единственным победителем, но станет одним из главных победителей.
С точки зрения принятия со стороны институциональных инвесторов, я слышал много связанных обсуждений. BTC уже стал очень институционализированным. Когда я встречаюсь с инвесторами, они все знают, как строить модели и как думать о будущей стоимости BTC. Таким образом, BTC уже вошел во множество портфелей. В то же время, доля ETH все еще очень низка, она больше похожа на BTC 2017 года.
Я считаю, что ETH сегодня еще не рассматривается как "институтский актив", поэтому он все еще находится на очень ранней стадии, что также является причиной, по которой я считаю, что у ETH больше возможностей.
Том Ли: Да, верно. Но я должен уточнить, что (60 тысяч долларов) это не краткосрочная цель. Так что не приходите ко мне 31 декабря и не говорите "не так уж много выросло", это не прогноз, который должен сработать на следующей неделе.
На самом деле, я в тот момент ссылался на анализ, который мы сделали для ETH, он был выполнен Mosaics и другими исследователями. Их идея заключалась в том, чтобы рассматривать настоящее как поворотный момент, аналогичный 1971 году. Они подошли к оценке стоимости Эфириума с двух сторон: во-первых, как к платежной системе, и во-вторых, как к части рынка платежей, и я считаю, что эти два понятия могут накладываться друг на друга.
Их концепция состоит в том, что если вы посмотрите на рынок, охваченный банковской системой, и предположите, что половина из этого перейдет на блокчейн, то Ethereum сможет захватить примерно 3,88 триллиона долларов стоимости; затем, если вы посмотрите на Swift и Visa, которые могут обрабатывать около 450 миллиардов долларов платежей в год, если предположить, что за каждую транзакцию взимается комиссия за газ и перевести это в доход сети, а затем дать этому относительно консервативный коэффициент цены к прибыли 30, вы получите оценку около 3 триллионов долларов. Сложив эти две части, разумная оценка Ethereum должна составлять около 60 тысяч долларов, что означает, что с текущего момента есть еще примерно 18 раз роста.
Том Ли: Во-первых, если кто-то хочет получить экспозицию к ETH через ETF, это совершенно нормально, так как это позволяет вам напрямую инвестировать в ETH без значительных спредов, как и BTC ETF, который предоставляет вам прямую экспозицию к BTC.
Но если вы посмотрите на казначейскую компанию BTC, то объем MicroStrategy больше, чем у крупнейшего BTC ETF. Это означает, что больше инвесторов предпочитают косвенно владеть BTC через MicroStrategy, чем через ETF. Причина проста: казначейские компании не предоставляют вам статическое владение ETH, они на самом деле помогают вам увеличить количество ETH, соответствующее каждой акции. MicroStrategy является примером: когда они в августе 2020 года переключились на стратегию BTC, цена акций составляла около 13 долларов, а сейчас она выросла до 400 долларов, увеличившись примерно в 30 раз за пять лет, в то время как сам BTC за тот же период вырос с 11 тысяч до 120 тысяч, увеличившись примерно в 11 раз. Это показывает, что MicroStrategy успешно увеличила количество BTC на акцию, в то время как BTC ETF оставался неизменным в этот период.
Другими словами, в течение пяти лет ETF могут позволить вам заработать 11 раз больше, но MicroStrategy благодаря своей стратегии казначейства может принести инвесторам еще больше. Они используют ликвидность и волатильность акций, чтобы постоянно увеличивать долю BTC на акцию. Стратегия Майкла Сейлора именно такая: с первоначальных 1-2 долларов за акцию BTC до сегодняшних 227 долларов, что является огромным улучшением.
Том Ли: Честно говоря, большинство людей скептически относятся к криптовалютным казначействам. Действительно, многие инвесторы MicroStrategy неплохо заработали, но даже так, количество их владельцев не так уж и велико, поскольку по-прежнему существует множество учреждений, которые совершенно не верят в криптовалюту. Например, недавнее исследование Bank of America показало, что 75% институциональных инвесторов имеют нулевую экспозицию к криптовалюте. Это означает, что три четверти людей никогда не имели дело с криптоактивами. Поэтому, когда они видят казначейские компании, их первая реакция: "Это лучше, чем просто купить токены."
Поэтому мы потратили много времени на обучение их на совещании. Например, на данных BitMine разница заключается в том, что казначейская компания может помочь вам увеличить количество ETH на акцию. Например, когда мы 8 июля трансформировались в казначейство ETH, каждая акция соответствовала лишь 4 долларам ETH, а на обновлении 27 июля каждая акция уже соответствовала 23 долларам ETH, что за короткий месяц увеличилось почти в 6 раз. Эта разница очень велика и демонстрирует «ускоряющий эффект ETH на акцию», который приносит стратегия казначейства.
Том Ли: Я считаю, что MicroStrategy предоставила отличный шаблон. Первой компанией с BTC-казной на самом деле была Overstock, но она не смогла по-настоящему привлечь инвесторов, и ее акции не принесли выгоды. Сэйлор стал первым, кто использовал более масштабный и системный подход к реализации этой идеи, что действительно вдохновляет нас. Таким образом, наша стратегия в BitMine заключается в том, чтобы поддерживать исключительно ясный и простой путь, полностью полагаясь на обыкновенные акции, избегая сложных производных структур, чтобы инвесторы могли сразу понять. В будущем, возможно, мы добавим стратегии, основанные на волатильности или рыночной капитализации, но первый шаг заключается в том, чтобы иметь ясную стратегию, которая убедит акционеров.
Почему это важно? Потому что инвесторы должны верить, что они покупают не просто ETH, а долгосрочную макроэкономическую торговую возможность. Как Palantir получает премиальную оценку, не только из-за своего продукта, но и потому, что акционеры считают, что они владеют "значимыми вещами". Нам нужно сделать так, чтобы инвесторы поняли, что Эфириум является одной из крупнейших макроэкономических торговых тенденций в следующие 10–15 лет.
Том Ли: Я думаю, что здесь есть странная математическая проблема.
Теоретически, каждый финансовый инструмент требует определенного компромисса — это может показаться немного техническим для слушателей — обыкновенные акции на самом деле являются хорошим инструментом финансирования, потому что они предоставляют всем равные возможности для роста и не создают конфликтов интересов — независимо от того, новые или старые акционеры, все ставят на будущий успех компании.
Но когда вы финансируете с помощью конвертируемых облигаций, ситуация меняется: покупатели будут обращать внимание не только на цену акций, но и на колебания, и даже могут использовать хеджирование для устранения этих колебаний. Привилегированные акции и долги по сути являются долговыми обязательствами — хотя компания ETH Treasury может погашать долги за счет доходов от стейкинга, такое финансирование все равно считается долгом. Держатели долгов не заботятся о успехе компании, их интересует только выплата процентов.
Поэтому, если вы вводите конфликтующие мотивы и разные стимулы при изменении структуры капитала, это может фактически нанести ущерб компании — слишком большое количество конвертируемых облигаций будет подавлять волатильность, что, в свою очередь, препятствует эффекту маховика (волатильность является основой ликвидности акций).
Поэтому вам будет трудно точно определить диапазоны для деления операций. Также необходимо помнить, что в следующую криптозимнюю (что неизбежно произойдет) победят компании с наиболее простыми балансами. Таким образом, вам не придется прибегать к дисконтированию для выполнения обязательств, и вы не столкнетесь с естественными короткими позициями из-за структуры производных инструментов — когда падает цена акций, требования по покрытию вызывают больше шортов, создавая смертельную спираль. Вот почему Bitmine поддерживает простую структуру.
Если премия компании Treasure Vault только на 10% выше NAV, трудно обосновать операции с ATM — по математическим расчетам, при премии 1,1x для выпуска акций необходимо продать 100% обращающихся акций (что приведет к удвоению общего капитала), чтобы оказать положительное влияние на каждую долю ETH, но если проводить операции при премии 4x, достаточно продать всего 25% акций, чтобы удвоить количество удерживаемых акций ETH. Я предполагаю, что логика Saylor в этом, но моя мысль другая, я думаю, что более стратегическое мышление может быть лучше.
Том Ли: Трудно сказать, но лучшая аналогия, возможно, это нефтяная сервисная отрасль. Самая простая аналогия для криптовалютных казначейских компаний — это нефтяные компании. Инвесторы могут покупать нефть, покупать нефтяные контракты (даже с физической поставкой), но многие покупают акции нефтяных компаний, таких как ExxonMobil или Chevron, которые всегда торгуются с премией выше, чем уже разведанные запасы, потому что эти компании активно занимаются добычей большего количества нефти.
Когда капиталовложенный рынок становится недружелюбным, компании с более сложной капитализацией могут потерпеть крах. В условиях криптозимы различия в оценке становятся еще более значительными, компании с самыми чистыми балансами могут приобретать активы и даже могут торговать со скидкой ниже чистой стоимости активов.
Том Ли: Да, люди из Bankless действительно упомянули очень хорошую точку зрения. Они сказали, что в сегменте биткойн-казначейства MicroStrategy явно впереди всех, но в сегменте эфирного казначейства пока нет абсолютного лидера. На данный момент всем удается успешно привлекать финансирование, поэтому пока не пришло время для обязательной интеграции.
Если действительно произойдет интеграция, я думаю, это более вероятно произойдет на рынке биткойн-казначейства, потому что биткойн уже испытал значительный рост (хотя я все еще оптимистичен и считаю, что он может вырасти до 1 миллиона долларов), но эфириум все еще находится на более ранней стадии реализации своей ценности. Поэтому, что вы только что описали, я думаю, более вероятно произойдет с биткойном.
Том Ли: Это хороший вопрос, но мы можем обсудить его только на теоретическом уровне. Во-первых, я не думаю, что в ближайшее время будет крипто-зима. Четко говоря, мы все еще оптимистично настроены на рынок, поэтому я не ожидаю, что в ближайшее время будет зима. Конечно, в какой-то момент в будущем она обязательно появится, и тогда у BitMine будет несколько источников денежного потока:
Во-первых, это наш традиционный основной бизнес;
Во-вторых, доходы от стейкинга, поскольку доход от стейкинга можно конвертировать в фиатные деньги при необходимости для выполнения выкупа, теоретически даже можно достичь масштаба выкупа в 3%, что на самом деле уже довольно много;
Третье, рассмотрите возможность использования капитального рынка для поддержки выкупа.
В то время компании с самым чистым балансом могли делать многое. Например, можно было использовать ETH в качестве залога для займа, рыночная процентная ставка была известна, поэтому способов было много, но на практике каждая компания будет отличаться. Если баланс сложный, практически невозможно защитить себя в условиях дисконта.
Том Ли: Я думаю, что у каждой компании есть свой алгоритм. Если у компании есть огромный потенциал роста в ETH, но её акции не смогли превысить NAV, то она просто следует за бета-экспозицией ETH. А те компании, которые могут получить премию, должны сделать выбор в пользу альфа. Другими словами, вы можете купить больше ETH, чтобы получить бета-экспозицию, но если хотите превзойти её, вам нужна альфа-стратегия.
Причины, по которым каждая компания может иметь скидку, могут различаться: это может быть низкая ликвидность, высокая задолженность, сложные бизнес-модели и т. д., что может привести к разумной надбавке или скидке.
Том Ли: Работа комитета S&P 500 является конфиденциальной, но они делают это очень хорошо. Если вы посмотрите на исторические данные, каждые 10 лет более 20% доходности индекса поступает от компаний, которые не были включены в индекс 10 лет назад. Другими словами, они (S&P 500) на самом деле активно выбирают акции, а не механически выбирают по правилам.
На самом деле, их результаты значительно лучше, чем у индексного фонда всего рынка Wilshire 5000, а также лучше, чем у Russell 1000 (взвешенного по рыночной капитализации). Это говорит о том, что они не просто выбирают крупнейшие компании, а принимают во внимание тематические факторы. Искусственный интеллект, безусловно, является ключевым, криптовалюта также играет важную роль, при этом они учитывают снижение веса, чувствительного к сырьевым товарам.
Том Ли: серия S&P временно невозможна, потому что он требует положительной чистой прибыли, что мы сможем достичь только после начала коренного стекинга. Индекс Рассела является количественным, он смотрит только на объем торгов и свободно обращающуюся рыночную капитализацию. Порог для Russell 1000 составляет примерно 5 миллиардов долларов, а время реорганизации - каждый июнь. С 2026 года это будет происходить каждые полгода. По этому стандарту, BitMine уже значительно превысил порог.
Том Ли: Я хотел бы подвести итог: мы на самом деле являемся свидетелями исторического момента в финансовой отрасли. Поскольку блокчейн решает множество проблем, он демократизирует финансы и разрушает структуру контроля ресурсов, существовавшую в прошлом. Даже при обсуждении всеобщего базового дохода блокчейн и криптовалюты могут предложить решения. Поэтому я считаю, что мы должны не только быть оптимистами относительно краткосрочных цен на биткойн и эфириум, но и осознавать их глубокое положительное влияние на общество.