De múltiplos de 5 a múltiplos de 12: Decifrando a verdadeira avaliação de tokens

Escrito por: Four Pillars

He visto incontáveis vezes este mesmo erro: alguém apresenta um protocolo com receitas anualizadas de 500 milhões de dólares, divide a capitalização de mercado por esse valor, obtém um múltiplo de um dígito e conclui que está “barato”. Mas aqui está o problema: o denominador está incorreto, o numerador também, e o resultado final engana completamente sobre o verdadeiro múltiplo de avaliação que realmente está pagando.

Os investidores acreditam que estão comprando a múltiplos de 5, mas considerando o que realmente poderiam receber em receitas, esse múltiplo pode ser de 20, 57 ou até mais. Este é o maior desalinhamento fundamental do mercado atual, e é exatamente por isso que precisamos de uma estrutura de avaliação que reflita a realidade dos tokens.

Por que o múltiplo preço/receitas do protocolo é enganoso?

Nas finanças tradicionais, o ratio EV/EBITDA funciona porque os acionistas têm direito legal aos excedentes. Mas os detentores de tokens operam sob regras completamente diferentes. O protocolo pode gerar 500 milhões em receitas, mas isso não significa que você receba nem um dólar.

Pense assim: há uma cascata de três níveis no fluxo de receitas:

Nível 1 - Taxas: O valor total pago pelos usuários.

Nível 2 - Receitas do protocolo: A parte que o protocolo retém após pagar aos provedores de liquidez, validadores e outros participantes.

Nível 3 - Receitas para titulares: O que finalmente chega às suas mãos como detentor de tokens, seja por recompra, queima ou distribuição direta.

Entre cada nível há perdas significativas. A maioria das estruturas de avaliação simplesmente ignora essa realidade.

O valor empresarial: Primeira correção do múltiplo de avaliação

Comecemos pelo básico: a capitalização de mercado não é valor empresarial. Nas finanças tradicionais, a fórmula é clara:

Valor empresarial = Capitalização de mercado + Dívida - Caixa

Mas no mundo cripto, isso se complica enormemente. A pergunta chave não é “o que há na tesouraria?”, mas “os titulares podem realmente retirá-lo?”

Alguns protocolos têm centenas de milhões de dólares em stablecoins acumuladas, mas sem mecanismo de governança ou canais de distribuição—basicamente, dinheiro que ninguém pode tocar. Outros usam queima automática, onde cada USDC que entra destrói tokens permanentemente, e ninguém acessa esse capital.

A fórmula adaptada para tokens é:

Valor empresarial do token = Capitalização de mercado + Dívida de tokens - Ativos de tesouraria extraíveis

Para os ativos extraíveis, é preciso detalhar o que há realmente na tesouraria:

• Stablecoins: Dinheiro real, totalmente resgatável por princípio.
• Tokens nativos: Isso requer um desconto substancial, tipicamente de 50% ou mais, porque é “restar a si mesmo”.
• Liquidez de propriedade do protocolo (POL) e outros ativos: Depende do tipo e liquidez.

Aqui vem a parte mais subjetiva: um “marco de desconto de reivindicação” que atribui percentuais conforme o controle real dos titulares:

• 0% de desconto: Recompra e queima automática sem votação, ou fundos totalmente sob controle dos titulares.
• 25% de desconto: DAO ativo com histórico real de alocação de fundos.
• 50% de desconto: Direitos de governança no papel, mas raramente exercidos.
• 75% de desconto: Tesouraria sob controle da equipe, governança fraca.
• 100% de desconto: Fundos sob controle da fundação, sem direitos de reivindicação para titulares.

Vamos a exemplos reais:

Maple: Tesouraria de 9,36 milhões de dólares (99,7% stablecoins). O ajuste reduz levemente o valor empresarial de 272 para 265 milhões—impacto mínimo.

SKY: Tesouraria de 140,3 milhões de dólares, mas 99,9% em tokens próprios. Com desconto de 50%, o valor extraível é de 70,2 milhões, reduzindo o valor empresarial de 1,69 bilhões para 1,62 bilhões.

PUMP: Relatam aproximadamente 700 milhões de dólares em stablecoins, mas sem mecanismo de governança ou canais de distribuição. Para os titulares, é dinheiro inacessível. Ativos extraíveis = 0, portanto, o valor empresarial = capitalização de mercado pura.

A cascata de receitas: Como a maior parte do fluxo se perde no caminho

Aqui é onde a maioria das estruturas de avaliação desmorona. Existem duas taxas de conversão essenciais que você precisa entender:

Taxa de retenção = Receitas do protocolo ÷ Taxas totais

Isso mede quanto o protocolo consegue reter de todas as taxas geradas.

Taxa de acumulação = Receitas dos titulares ÷ Receitas do protocolo

Isso mede qual porção do que o protocolo retém finalmente chega aos titulares de tokens.

A sobreposição dessas duas taxas cria diferenças abismais:

HYPE: Taxa de retenção de 89,6%, taxa de acumulação de 100%. De quase 900 milhões de dólares em taxas, 805,7 milhões terminaram nas mãos dos titulares. Aqui, quase tudo que o protocolo gera vai diretamente para os titulares.

Maple: Taxa de retenção de 13% (140,5 milhões em taxas → 18,3 milhões em receitas do protocolo), taxa de acumulação de 25,1% (18,3 milhões → 4,6 milhões para titulares). A taxa de acumulação total é apenas 3%, enquanto HYPE é 90%.

Sob a mesma estrutura de múltiplos de avaliação, um é 3% e o outro 90%. Vê por que comparar esses protocolos usando “EV/receitas do protocolo” é praticamente inútil?

Por que usar “receitas dos titulares” como denominador:

Nas finanças tradicionais, EV/receitas funciona porque os acionistas têm direito legal aos excedentes. Mas os detentores de tokens só recebem o que o modelo econômico do token permite. Se as receitas ficam na tesouraria controlada pela equipe sem distribuição, então simplesmente possuir tokens de governança não faz esses rendimentos serem “seus”.

Usando receitas do protocolo como denominador, faz parecer que protocolos com baixas taxas de acumulação são mais baratos do que realmente são. Chamo isso de “desconto por acumulação.”

Exemplo com Maple:

• EV / Receitas do protocolo = 14,5x (parece barato)
• EV / Receitas de titulares = 57,7x (muito diferente)

Uma diferença de 4 vezes! Com exatamente os mesmos dados, mas denominadores diferentes, sua conclusão sobre o valor muda radicalmente.

Classificação de custos: Nem todos os tokens emitidos são iguais

A palavra “diluição” é usada de forma tão laxista em cripto que a maioria dos analistas não distingue entre três categorias completamente diferentes de emissão de tokens. Esse erro distorce todo o múltiplo de avaliação.

Categoria 1: Incentivos à equipe — Custo operacional real

Warren Buffett perguntou décadas atrás: se os incentivos não são um custo, o que são? Um presente?

Nas finanças tradicionais, aparecem no resultado operacional. Em cripto, aparecem como novos tokens no mercado, mas a essência é idêntica: é um custo real de operação do negócio e deve ser incluído nos múltiplos de avaliação.

HYPE: Compensação da equipe de 464,9 milhões de dólares anuais, consumindo 57,7% das receitas de titulares.

PUMP: Incentivos anuais de 128,5 milhões de dólares.

Ambos devem ser incluídos no múltiplo ajustado por custos.

Categoria 2: Custos operacionais de tokens — Também são custos

Inclui incentivos ecológicos, aquisição de usuários e despesas operacionais similares. É equivalente ao custo de aquisição de usuários: dinheiro real gasto.

PUMP adicional: 77 milhões de dólares em custos operacionais de tokens, elevando o custo total para 205,5 milhões de dólares.

Categoria 3: Vencimento e desbloqueio de investidores — Evento de mercado, não custo operacional

Você não subtrai a venda de VC das lucros da Apple para obter um “lucro ajustado”. Da mesma forma, isso não deve ser incluído no múltiplo operacional, embora tenha impacto real na pressão de preços.

PUMP: Pressão de venda potencial anualizada de 83,5 milhões de dólares, 7,3% de sua capitalização de mercado. Isso afeta a tendência de preços, mas não é um custo operacional.

Separei isso em uma métrica diagnóstica chamada “imposto total para titulares de tokens” = (custo de tokens + pressão de venda de investidores) ÷ receitas de titulares. Para PUMP, isso é 60,3%, significando que por cada dólar de receita real, há mais 0,603 dólares adicionais no mercado em nova oferta.

O quadro completo: Quatro multiplicadores que definem o verdadeiro valor

Com base nessa lógica, obtemos esses indicadores-chave:

EV / Receitas de titulares (o principal): Quanto você paga por cada dólar de receita que finalmente chega ao seu bolso, ajustado pelo balanço geral.

Capitalização de mercado / Receitas de titulares: O mesmo, mas sem ajustes de tesouraria. A diferença reflete o impacto do balanço patrimonial.

EV / (Receitas de titulares - Custo de tokens) (múltiplo ajustado por custos): Exclui os custos reais do negócio, mas não inclui pressão de venda de investidores. Este é frequentemente o múltiplo mais revelador.

EV / Receitas do protocolo (apenas para referência): A diferença com o EV/receitas de titulares mostra o tamanho do “desconto por acumulação.”

Indicador diagnóstico - Imposto total para titulares: Resume o impacto duplo do custo operacional e da pressão de oferta. Um número de 60% indica tensão significativa; 10% indica estabilidade.

Caso a caso: Como aplicar múltiplos de 12x, 57x e além

Vamos agora a cinco protocolos reais sob esse quadro:

HYPE: Taxa de acumulação de 100%, múltiplo de receitas de titulares de 9,4x. Contudo, os custos de incentivos da equipe são altos, elevando o múltiplo ajustado por custos para 22,2x. A estrutura de receitas é clara; a complexidade não está aqui.

PUMP: Parece ser o mais barato a 2,4x, com taxa de acumulação de 98,8%. Mas a tesouraria é inacessível, e há um desbloqueio importante em agosto de 2026 (agora iminente). Após ajuste de custos, o múltiplo sobe para 4,2x, com imposto total para titulares de 60,3%—o mais alto da amostra.

MAPLE: A taxa de acumulação mais devastadora, apenas 4x. Comparar EV/receitas do protocolo (14,5x) versus EV/receitas de titulares (57,7x) revela uma diferença de 4 vezes. Sem custo de tokens, o múltiplo ajustado permanece igual.

JUP: O balanço mais limpo. Governança de “emissões líquidas zero,” sem custo de tokens, sem pressão de venda de investidores, sem tesouraria extraível. Todos os múltiplos convergem em torno de 7,7x. Este é o exemplo mais limpo do quadro.

SKY: Taxa de acumulação de 45,8%, exemplo perfeito de como a escolha do denominador transforma a avaliação. O múltiplo de receitas do protocolo é 7,3x (parece barato), mas o múltiplo de receitas de titulares é 16,0x (menos atraente). A tesouraria é 99,9% tokens próprios, cujo valor deve ser descontado significativamente.

O que o mercado está perdendo: Oportunidades escondidas na brecha de acumulação

Esses casos ilustram um princípio fundamental: a indústria está apenas começando a prestar atenção à captura de valor. Os interruptores de taxas estão sendo ativados, recompra substitui emissão inflacionária, e os órgãos de governança votam para suspender incentivos inflacionários.

Mas o mercado ainda confunde protocolos que geram 500 milhões em receitas (mas os titulares só recebem 15 milhões) com protocolos que realmente compartilham valor. A brecha entre receitas do protocolo e receitas de titulares representa a maior ineficiência de avaliação atualmente.

Warren Buffett disse há décadas que se algo não é um custo, então é um presente. Em cripto, precisamos aplicar esse princípio rigorosamente: cada token emitido é um custo real de operação, cada tesouraria deve ser avaliada pelo que os titulares realmente podem reivindicar, e cada dólar de receita deve ser rastreado até onde realmente flui.

O múltiplo de 5 que você vê na tela pode ser realmente múltiplos de 12, 57 ou mais. Até que o mercado compreenda essa distinção, continuaremos a ver compradores ingênuos pagando prêmios absurdos por protocolos que parecem baratos no papel.

O quadro está aqui. As ferramentas existem. Agora é hora de aplicá-las corretamente.