Declínio do dólar

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Bom dia. Para cada alta, há uma baixa. As atas do Federal Reserve de ontem mostram que o Comitê de Mercado Aberto do banco central está considerando o risco criado por um mercado de trabalho melhor — nomeadamente, um caminho potencialmente “mais lento e mais irregular do que o esperado” para atingir a meta de inflação de 2 por cento. A possibilidade de aumentos de taxas foi discutida. Os mercados têm sido demasiado otimistas ao esperar taxas significativamente mais baixas este ano? Envie-nos um email: unhedged@ft.com.

A dor do dólar

As manchetes sobre o dólar americano têm sido pessimistas recentemente. Muitos observadores acreditam que o dólar está fraco porque a antiga ordem económica centrada no dólar está a desmoronar-se. Robin Brooks, do Brookings Institution, sugere que estamos a assistir a uma mudança de regime, como ilustrado, por exemplo, pela sua não reação ao relatório de emprego de janeiro, mais forte do que o esperado, na semana passada:

O dólar ficou estável, o que é bastante notável dado o aumento [para cima] nas taxas. Desde 2014, surpresas positivas nos dados têm impulsionado o dólar para cima, mas nem sempre foi assim. Nos anos após a crise de 2008, o Fed usou múltiplos programas de QE para limitar os rendimentos dos títulos do Tesouro. Isso levou os mercados a vender o dólar quando os dados surpreendiam positivamente, porque os mercados acreditavam que surpresas positivas — com o Fed a agir dessa forma — pressionavam para baixo as taxas reais. Com toda a pressão política sobre o Fed, a minha opinião é que estamos a regressar a essa correlação negativa… onde o Fed é cada vez mais visto como politizado, levando os mercados a vender o dólar com dados fortes.

Não acreditamos nisso. A moeda está a comportar-se exatamente como esperaríamos, dadas as expectativas para as taxas, o estado da economia dos EUA e a necessidade dos investidores globais de se protegerem contra a volatilidade do dólar.

Os traders têm vindo a precificar cada vez mais três cortes de taxas pelo Federal Reserve este ano. Como aponta Elias Haddad, do Brown Brothers Harriman, isso faz sentido para o comportamento do dólar desde junho passado. Se 75 pontos base de cortes de taxas são realistas ou não, é discutível — apostaríamos em menos de três — mas, ao aceitar essa expectativa, o comportamento do dólar é lógico. As diferenças de rendimento a curto prazo entre os EUA e outras economias desenvolvidas diminuíram significativamente. Gráfico cortesia de Haddad:

Freya Beamish, da TS Lombard, argumenta que a teoria tradicional do sorriso do dólar também fornece uma boa explicação para estes tempos. Como lembrete, o modelo do sorriso do dólar diz que, quando a economia dos EUA está a superar significativamente o resto do mundo, a moeda sobe à medida que o capital entra no país para participar na festa. Quando os EUA estão a ter um desempenho inferior, isso é uma má notícia para todos, por isso os investidores compram o dólar como refúgio, empurrando novamente o dólar para cima. Só no meio, quando os EUA estão apenas razoáveis, é que o dólar enfraquece. Beamish acha que atualmente estamos na parte inferior do sorriso, mesmo com o crescimento dos EUA a manter-se bem:

A [diferença de crescimento] com, por exemplo, a Alemanha, é a menor que há muito tempo, tipo 15 anos. Portanto, do ponto de vista de avaliações e de fluxos de capital, isso é mais interessante para mim. E isso antes de começarmos a considerar todas as outras mudanças estruturais que estão a acontecer nos EUA.

As “mudanças estruturais”, claro, são uma forma polida de se referir aos receios macroeconómicos provocados pela estratégia geopolítica errática da administração Trump e pela pressão sobre a independência do Fed, que minam a confiança na economia dos EUA, apesar do forte crescimento. Isto combina com a visão de Brooks, pois ambos veem a política da administração a enfraquecer o dólar. Mas a diferença é que Brooks vê uma mudança nas regimes de correlação, enquanto Beamish vê a política como um obstáculo à confiança económica nos EUA.

Nunca acreditámos que existisse uma operação de “Venda os EUA”. Os fluxos de investimento para os EUA aumentaram para níveis recorde no ano passado, apesar do “dia da libertação” e de tudo o mais. E a substituição total do dólar como moeda de reserva mundial também parece improvável. Mas os investidores estão a proteger-se mais contra exposições ao dólar, o que também enfraquece a moeda na margem, como explica Beamish:

O sistema do dólar está agora mais propenso a choques de depreciação devido à natureza dos choques [da administração Trump] e porque as taxas de cobertura caíram tanto ao longo dos anos, quando os investidores estrangeiros tentavam encontrar rendimento. Agora, eles estão numa posição em que, quando ocorre um choque, não respondem necessariamente vendendo imediatamente o ativo dos EUA ou tentando reduzir a sua alocação. Aumentam a sua taxa de cobertura, e o distribuidor fica com uma posição longa em dólares, vendendo num mercado à vista onde não há ninguém do outro lado.

Pode não ser por falta de esforço, mas a administração Trump não conseguiu alterar a posição básica do dólar na economia mundial. Os défices, o comércio e os balanços de investimento dos EUA continuam a estar desequilibrados da mesma forma que há anos. O dólar continua a ser a moeda indispensável. Uma mudança de regime terá que esperar até que isso mude.

Uma boa leitura

LAD (transtorno de dependência de amor).

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