Segunda metade do DeFi: crédito institucional na blockchain e o surgimento do mercado de taxas de juros

《 Porque as Instituições Ainda Não Estão na Blockchain 》

Compilado por: Ken, Chaincatcher

Introdução: Os atuais protocolos de mercado monetário (como Aave, Morpho, Kamino, Euler), embora atendam bem os credores, não conseguiram servir um grupo mais amplo de tomadores de empréstimo, especialmente as instituições, devido à ausência de custos de empréstimo fixos. Como apenas os credores receberam um bom serviço, o crescimento do mercado estagnou-se.

Do ponto de vista dos protocolos de mercado monetário, a taxa fixa P2P é uma solução natural, enquanto o mercado de taxas oferece uma alternativa com uma eficiência de capital 240-500 vezes superior.

As taxas fixas P2P e o mercado de taxas são complementares, sendo ambos essenciais para o seu crescimento mútuo.

Insights de protocolos líderes: todos desejam oferecer taxas fixas aos tomadores

Os roteiros anuais das equipes geralmente definem o tom para os desenvolvimentos futuros.

Morpho, Kamino e Eulerfinance são os principais mercados monetários na cadeia, com um valor total bloqueado de 10 bilhões de dólares. Ao analisar seus roteiros para 2026, um tema claro se destaca: taxas fixas.

Morpho:

[1] Resumo do Morpho V2

Kamino:

[2] Plano para 2026 do Kamino

Euler:

[3] Roteiro para 2026 do Euler

As expressões “taxa fixa” ou “taxa previsível” aparecem 37 vezes nos anúncios de 2026 do Morpho, Kamino e Eulerfinance. Excluindo palavras irrelevantes, são os termos mais frequentes nos anúncios, e aparecem como prioridade em todos os três roteiros.

Outras palavras-chave incluem: instituições, ativos do mundo real e crédito.

O que está acontecendo?

DeFi inicial: a taxa fixa do tomador de empréstimo é “fundamentalmente irrelevante”

Nos primeiros tempos do DeFi, era divertido e experimental para os construtores. Mas, para os utilizadores, o DeFi inicial pode ser resumido em duas palavras: especulação absurda e ataques cibernéticos assustadores.

Especulação absurda

De 2018 a 2024, o DeFi parecia um “cassino em Marte” desconectado do mundo real. A liquidez era principalmente impulsionada por investidores iniciais e comportamentos especulativos. Todos buscavam retornos anuais de quatro dígitos. Ninguém se preocupava com empréstimos a taxas fixas.

O mercado era altamente volátil e imprevisível. A liquidez não era resistente. A taxa de colateralização total variava drasticamente com o humor do mercado. Como a procura por empréstimos a taxa fixa era quase inexistente, a procura por empréstimos a taxas fixas também era mínima.

Os credores preferiam a flexibilidade de retirar fundos a qualquer momento. Ninguém queria que seu capital ficasse bloqueado por um mês — pois, num mercado em fase inicial e altamente volátil, um mês parecia uma eternidade.

Ataques cibernéticos assustadores

De 2020 a 2022, ataques de hackers eram frequentes. Até protocolos de primeira linha não escaparam: a Compound enfrentou uma vulnerabilidade de governança em 2021, resultando em perdas de dezenas de milhões de dólares. No geral, as vulnerabilidades do DeFi nesta fase causaram perdas na casa dos bilhões de dólares, aprofundando a desconfiança das instituições nos riscos dos contratos inteligentes.

A confiança das instituições e do capital de alto patrimônio nos contratos inteligentes era limitada. Assim, a participação de pools de fundos mais conservadores permanecia extremamente baixa.

Em contrapartida, instituições e investidores de alto patrimônio recorriam a plataformas off-chain como Celsius, BlockFi, Genesis e Maple Finance para obter empréstimos, evitando assim os riscos dos contratos inteligentes.

Na época, não existia a ideia de “basta usar Aave”, pois a posição de Aave como o protocolo de DeFi mais seguro ainda não estava consolidada.

Catalisadores da mudança

Não tenho certeza se foi intencional ou uma coincidência, mas normalmente chamamos plataformas como Aave e Morpho de “protocolos de empréstimo” — embora tanto credores quanto tomadores os utilizem, há certamente algo notável nisso.

O termo “protocolo de empréstimo” é bastante adequado: essas plataformas funcionam muito bem para os credores, mas deixam a desejar no atendimento aos tomadores.

Os tomadores buscam custos de empréstimo fixos, enquanto os credores querem a flexibilidade de retirar fundos a qualquer momento e ganhar juros variáveis. Os protocolos atuais atendem bem os credores, mas não os tomadores. Sem uma opção de empréstimo a taxa fixa, as instituições não emprestam na cadeia, e o mercado bilateral não cresce — por isso, esses protocolos estão atualmente empenhados em desenvolver funcionalidades de taxas fixas.

Mesmo que essa estrutura seja altamente favorável aos credores, as mudanças geralmente surgem de dores dos usuários ou de avanços no produto. Nos últimos dezoito meses, o DeFi acumulou bastante experiência nesses dois aspectos.

Quanto às dores, as estratégias de ciclo de rendimento fixo continuam sendo prejudicadas pela volatilidade dos custos de empréstimo, e a diferença de preço entre taxas fixas off-chain e taxas variáveis on-chain está se ampliando constantemente.

Dor do usuário 1: estratégias de ciclo de rendimento fixo

Tradicionalmente, o setor financeiro oferece uma variedade de produtos de rendimento fixo. No DeFi, só por volta de 2024, com o início do desmembramento dos rendimentos do staking de ETH por Pendle e protocolos de staking líquido, é que surgiram produtos semelhantes.

Ao fazer empréstimos circulares com tokens de rendimento fixo, a dor causada pela volatilidade das taxas de juros torna-se evidente — os APYs prometidos de 30-50% frequentemente são consumidos por oscilações nas taxas.

Pessoalmente, tentei automatizar a abertura e o fechamento dessas estratégias com base nas mudanças de taxa, mas cada ajuste gerava custos em várias camadas: fontes de rendimento subjacentes, Pendle, mercado monetário e taxas de gás. É claro que taxas de empréstimo voláteis são insustentáveis — frequentemente transformando meus lucros em perdas. Precificar custos de empréstimo com base na dinâmica de liquidez on-chain introduz uma volatilidade muito além do aceitável.

Essa dor é apenas o começo do crédito privado na cadeia. A maior parte do crédito privado tende a ser a taxas fixas, pois atividades comerciais do mundo real exigem previsibilidade. Se o DeFi quiser evoluir de um “cassino em Marte” desconectado da economia real para apoiar atividades comerciais significativas (como empréstimos garantidos por GPU ou crédito para empresas de trading), as taxas fixas são inevitáveis.

Dor do usuário 2: expansão do diferencial entre taxas fixas e variáveis

Como os protocolos de empréstimo oferecem um serviço excelente aos credores — flexibilidade de saque, sem necessidade de KYC e facilidade de automação — a liquidez de empréstimos na cadeia tem crescido de forma constante.

[5] Gráfico do TVL do Aave ao longo dos anos. A taxa de crescimento deste gráfico é aproximadamente o dobro da valorização do Bitcoin.

Com o aumento da liquidez de empréstimos, as taxas de juros variáveis desses protocolos diminuíram. Embora pareça benéfico para os tomadores, para as instituições é em grande parte irrelevante — elas preferem empréstimos a taxas fixas e estão obtendo esses financiamentos por canais off-chain.

O verdadeiro problema do mercado é a crescente disparidade entre o custo de empréstimos a taxa fixa off-chain e as taxas variáveis on-chain. Essa diferença é bastante significativa. As instituições pagam, em média, um prêmio de 250 pontos base (bps) por empréstimos a taxa fixa, chegando a até 400 bps para garantias de blue chips. Com uma taxa base de 4% no Aave, isso representa um prêmio de 60-100%.

[6] Aave ~3,5% vs Maple ~8%: Empréstimos a taxa fixa garantidos por ativos criptográficos apresentam um prêmio de aproximadamente 180-400 bps.

Por outro lado, a compressão das taxas de retorno on-chain ocorre devido à estrutura atual do mercado de empréstimos, que favorece os credores, atraindo mais credores do que tomadores — o que, por sua vez, prejudica os retornos dos credores e limita o crescimento do protocolo.

Progresso do produto: DeFi tornando-se a escolha padrão para empréstimos

No desenvolvimento, o Morpho foi integrado ao Coinbase, tornando-se uma de suas principais fontes de receita, enquanto o Aave consolidou-se como pilar na gestão de fundos do protocolo, aplicações de poupança em stablecoins e novos bancos de stablecoins. Protocolos de empréstimo DeFi oferecem a forma mais fácil de obter rendimentos em stablecoins, com liquidez continuamente fluindo para a cadeia.

Com o aumento do TVL e a redução das taxas de retorno, esses protocolos de empréstimo estão ativamente iterando, pensando em como também podem se tornar excelentes “protocolos de empréstimo” para atender os tomadores e equilibrar o mercado bilateral.

Ao mesmo tempo, os protocolos DeFi estão se tornando cada vez mais modulares — uma evolução natural do modelo de pools de liquidez “tudo-em-um” do Aave (nota: embora eu acredite que o modelo de pools continuará tendo uma demanda de longo prazo — tema para outro artigo). Com Morpho, Kamino e Euler liderando o mercado de empréstimos modular, os empréstimos agora podem ser mais precisamente personalizados com base em garantias, LTV (Loan-to-Value) e outros parâmetros. O conceito de mercados de crédito independentes surge. Até mesmo o Aave v4 está evoluindo para uma estrutura de mercado modular em forma de raios de roda.

A estrutura de mercado modular abre caminho para novos tipos de garantias na cadeia (Pendle PTs, produtos de rendimento fixo, crédito privado, ativos do mundo real), ampliando ainda mais a demanda por empréstimos a taxas fixas.

Mercado maduro de DeFi: os mercados monetários prosperam através do mercado de taxas

Lacuna de mercado:

Tomadores de empréstimo preferem fortemente taxas fixas (bom serviço off-chain) > Credores preferem fortemente taxas variáveis e flexibilidade de saque a qualquer momento (bom serviço on-chain)

Se essa lacuna não for preenchida, o mercado monetário na cadeia permanecerá na sua escala atual, sem possibilidade de expansão para mercados mais amplos de moeda e crédito. Existem duas rotas claras para preencher essa lacuna, que não competem entre si, mas são altamente complementares e até simbióticas.

Caminho 1: P2P de taxas fixas gerido por gestores

O modelo P2P de taxas fixas é bastante direto: para cada necessidade de empréstimo a taxa fixa, uma quantidade equivalente de fundos é bloqueada para empréstimo a essa taxa fixa. Embora esse modelo seja simples e elegante, requer uma correspondência de liquidez 1:1.

Segundo o anúncio de 2026, todos os principais protocolos de empréstimo estão desenvolvendo em direção a P2P de taxas fixas. No entanto, os investidores de varejo não emprestam diretamente nesses mercados P2P de taxas fixas, por duas razões principais:

2. Valorizam a flexibilidade de saque;
3. Enfrentam muitos mercados independentes que precisam avaliar e escolher.

Portanto, apenas a liquidez atualmente alocada em cofres de gestão de risco pode ser emprestada a esses mercados de taxas fixas — e mesmo assim, apenas uma parte dela. As instituições de gestão de risco precisam manter liquidez suficiente para atender às retiradas imediatas dos depositantes.

Isso cria um jogo dinâmico complicado para as instituições de gestão de risco que precisam atender às retiradas imediatas:

Quando as retiradas aumentam rapidamente e a liquidez do cofres diminui devido ao bloqueio de fundos em empréstimos a taxas fixas, os cofres não possuem mecanismos para restringir retiradas ou incentivar depósitos. Diferente de mercados monetários com curvas de utilização, os cofres não são projetados para manter liquidez de saque. Mais retiradas não aumentam os retornos do cofre. Se o cofre for forçado a vender seus empréstimos a taxas fixas no mercado secundário, esses empréstimos provavelmente serão negociados com desconto — podendo levar o cofre à insolvência (semelhante ao que aconteceu com o Silicon Valley Bank em março de 2023).

Para aliviar essa dinâmica difícil, as instituições de gestão de risco preferem fazer o que as instituições de empréstimo tradicionais fazem: trocar empréstimos a taxa fixa por taxas variáveis através de swaps de taxa de juros.

Elas pagam uma taxa fixa no mercado de swaps e recebem uma taxa variável em troca, evitando assim o risco de ficarem presas a uma taxa fixa baixa quando as taxas variam ou as retiradas aumentam.

Assim, credores institucionais e instituições de gestão de risco usam o mercado de taxas para fornecer liquidez a taxas fixas de forma mais eficiente.

Caminho 2: Mercado de taxas baseado no mercado monetário

O mercado de taxas não combina diretamente credores e tomadores de empréstimo a taxas fixas. Em vez disso, ele combina tomadores dispostos a pagar uma “taxa fixa acordada” com fundos que compensam a diferença entre essa taxa fixa e a taxa variável gerada pela curva de utilização do mercado monetário. Essa abordagem oferece uma eficiência de capital de 240 a 400 vezes maior do que a necessidade de correspondência de liquidez 1:1 do mercado P2P.

O cálculo da eficiência de capital é o seguinte:

Pegando 100 milhões de dólares de liquidez existente no Aave, emprestados a uma taxa variável; o tomador deseja converter esse empréstimo de taxa variável em um de taxa fixa de um mês. Supondo uma taxa fixa de 5% APR; 100 milhões * 5% / 12 ≈ 416 mil dólares; a troca de taxas (swap) realiza uma alavancagem inerente de aproximadamente 240 vezes, ou seja, 100 milhões / 416 mil.

[Imagem: Morpho]

As bolsas de taxas ajudam hedgers e traders a precificar e trocar taxas fixas e variáveis.

Exchanges de taxas baseadas no mercado monetário não podem oferecer empréstimos a taxas fixas puras como o modelo P2P — se as taxas dispararem 10 vezes e permanecerem altas por um longo período, os hedge funds podem enfrentar riscos de liquidação automática (ADL).

No entanto, essa possibilidade é extremamente baixa e nunca ocorreu na história de três anos do Aave ou Morpho. Exchanges de taxas nunca podem eliminar completamente o risco de ADL, mas podem implementar múltiplas camadas de proteção — como requisitos conservadores de margem, fundos de seguro e outras garantias — para reduzi-lo a níveis desprezíveis. Essa troca é bastante atraente: tomadores podem obter empréstimos a taxas fixas em mercados monetários confiáveis e com alto TVL, como Aave, Morpho, Euler e Kamino, beneficiando-se de uma eficiência de capital 240-500 vezes maior do que o mercado P2P.

O caminho 2 reflete o funcionamento do sistema financeiro tradicional — com um volume diário de 18 trilhões de dólares em swaps de taxas, impulsionando crédito, produtos de rendimento fixo e atividades econômicas reais.

Essa combinação de segurança comprovada do mercado monetário, liquidez existente de 30 bilhões de dólares nos protocolos de empréstimo, medidas de mitigação de risco adequadas e alta eficiência de capital faz do mercado de taxas uma rota prática para expandir empréstimos a taxas fixas na cadeia.

Futuro empolgante: conectando mercados e expandindo o crédito

Se você leu até aqui, mesmo com a parte técnica e os detalhes de microestrutura de mercado, espero que esta seção possa estimular sua imaginação sobre os caminhos futuros!

Algumas previsões:

1. O mercado de taxas se tornará tão importante quanto os protocolos de empréstimo existentes Como os empréstimos ocorrem principalmente off-chain e os empréstimos a taxas variáveis on-chain, o mercado ainda é incompleto. O mercado de taxas conecta as necessidades de empréstimo ao atender às preferências distintas de credores e tomadores, expandindo significativamente o potencial dos protocolos atuais de mercado monetário e tornando-se uma parte essencial do mercado monetário na cadeia.

No sistema financeiro tradicional, o mercado de taxas e o mercado monetário são altamente complementares. Esperamos ver essa dinâmica se repetir na cadeia.

2. Crédito institucional: o mercado de taxas se torna o pilar da expansão de crédito Aviso: aqui, “crédito” refere-se a mercados monetários não garantidos ou com garantias insuficientes, e não a mercados de empréstimos supergarantidos, como o mercado Morpho Blue.

A dependência do mercado de crédito em relação ao mercado de taxas é até maior do que a dos empréstimos supergarantidos. Quando instituições usam crédito para financiar atividades do mundo real (como clusters de GPU, aquisições ou operações de trading), custos de capital previsíveis são essenciais. Assim, à medida que o crédito privado on-chain e os ativos do mundo real (RWA) se expandem, o mercado de taxas também evoluirá.

Para conectar oportunidades de rendimento do mundo real off-chain com o capital de stablecoins on-chain, o mercado de taxas é uma das principais alavancas para a expansão do crédito na cadeia. @capmoney_ lidera o setor de crédito institucional, sendo uma equipe de grande atenção minha para entender o futuro do setor. Se você se interessa por esse tema, recomendo acompanhá-los.

3. Crédito ao consumidor: todos poderão “tomar emprestado para consumir” Vender ativos gera imposto sobre ganhos de capital, por isso os ultra-HNW quase nunca vendem ativos; preferem tomar empréstimos para consumo. Imagino que, num futuro próximo, todos terão o privilégio de “tomar emprestado para consumir” ao invés de “vender ativos para consumir” — um privilégio atualmente reservado aos super-ricos.

Os emissores de ativos, custodiante e exchanges terão forte incentivo a emitir cartões de crédito que permitam às pessoas usar ativos como garantia para tomar empréstimos e consumir diretamente. Para que esse sistema funcione em uma pilha totalmente autogerida, o mercado de taxas descentralizado será fundamental.

@EtherFi lidera o modelo de crédito ao consumo baseado em garantias, cujo negócio de cartões de crédito cresceu 525% no ano passado, com picos de 1,2 milhão de dólares em pagamentos diários. Se você ainda não tem o cartão EtherFi, recomendo fortemente experimentar e explorar o “crédito ao consumo”!

Por fim, quero destacar que taxas fixas não são o único fator que impulsiona o crescimento do mercado monetário. Existem muitos problemas que só o mercado monetário pode resolver — como suportar garantias off-chain e mecanismos de resgate de ativos do mundo real (RWA) para estratégias circulares, entre outros. Os desafios são grandes, e estou genuinamente curioso e esperançoso em contribuir para a evolução desse mercado.

Se você chegou até aqui, agradeço por explorar comigo os detalhes desse mercado fascinante!

Na @SupernovaLabs_, estamos diariamente fascinados pelas nuances dessa evolução de mercado. Queremos ser uma base sólida para os protocolos de empréstimo existentes, ajudando-os a atender melhor os tomadores na cadeia. Acreditamos que isso liberará a demanda por empréstimos, impulsionará a expansão do crédito e se tornará uma parte indispensável da economia na cadeia. A oportunidade está diante de nós, e o momento é agora. Na próxima semana, teremos novidades sobre lançamentos de produtos.