Após quatro limites diários consecutivos de queda, ainda há uma margem de 37%! A queda abrupta do LOF de prata questiona a lógica de design do produto, será que consegue suportar a pressão novamente em condições extremas de mercado?

O valor líquido do 国投瑞银白银LOF caiu mais de 30% num único dia, questionando profundamente a lógica de design subjacente deste produto.

Diante de perdas severas, alguns investidores propuseram uma solução intuitiva de “auto-salvamento”: permitir que a gestora do fundo quebre temporariamente as regras, utilizando derivativos para fazer um “patch” no produto e evitar quedas. Mas será que esse desejo aparentemente ideal pode ser realizado na prática? Existem produtos similares no mercado internacional que possam servir de referência?

Investigações do jornal 《每日经济新闻》 revelaram que a resposta do setor é “difícil”, principalmente devido às três barreiras principais de posicionamento do produto, correspondência de risco e operação prática.

Vale destacar que, desde fevereiro, o 国投白银LOF já sofreu quatro limites diários de queda consecutivos, com cotação de 3.443 yuans, e a taxa de prêmio mais recente é de 37,12%.

O desejo de um “patch” anti-queda e as três barreiras reais

Uma sugestão amplamente discutida em plataformas como 小红书 é: “Nessas condições extremas, a 国投瑞银 pode solicitar uma quebra temporária do limite de posições ou restrições de investimento em derivativos, ativando ferramentas de hedge?”

O prospecto do fundo 白银 da 国投瑞银 indica que o fundo mantém contratos futuros de prata cujo valor total não é inferior a 90% nem superior a 110% do valor líquido dos ativos do fundo. Além disso, a proporção de investimento em warrants (incluindo opções) é limitada a 3% do valor líquido dos ativos.

Essa solicitação é direta e simples: já que o produto sofre perdas severas em queda, seria possível usar meios técnicos para “reparar” e torná-lo mais resistente às quedas? Para isso, um especialista em pesquisa de fundos públicos, em entrevista ao 《每日经济新闻》, ofereceu uma análise detalhada baseada na realidade do setor.

Primeira camada: mudança de objetivo — o que exatamente você quer investir?

Ao responder às dúvidas dos investidores, o especialista primeiro retornou à essência do produto e levantou a questão central: ao investir em produtos de prata, o mais importante é esclarecer exatamente o que se deseja.

Ele explicou a intenção original do design do produto: “A maioria dos investidores participa de investimentos em prata com o objetivo de acompanhar a evolução do preço da prata. O 白银 da 国投瑞银 escolhe investir em futuros de prata justamente porque os contratos principais na SHFE são relativamente ativos, suportando entradas e saídas de fundos de certo porte; enquanto o mercado à vista de prata tem menor liquidez e profundidade, dificultando a absorção de grandes fluxos.”

Ele acrescentou que as cláusulas contratuais do produto deixam claro sua natureza de ferramenta pura — o objetivo é que o produto mantenha um desvio médio de acompanhamento diário inferior a 0,5% e um erro de rastreamento anual inferior a 7%. Tentar usar hedge para fazer “preço de alta acompanhar alta, preço de baixa não acompanhar baixa” mudaria a natureza do produto de um instrumento passivo de rastreamento para um produto com gestão ativa, o que contraria sua intenção original.

Segunda camada: princípio de adequação do investidor — o risco da estratégia de hedge é suportável pelos atuais detentores do fundo?

Ao mesmo tempo, o especialista levantou uma segunda questão: se uma estratégia de hedge for implementada, os investidores atuais podem suportar os riscos que ela traz?

Ele explicou: “O hedge de risco é um objetivo de investimento, mas não significa que a estratégia de hedge não possa gerar novos riscos, ou até ampliar perdas se ela falhar. Atualmente, investidores com mais de 100 bilhões de yuans no fundo têm perfil de risco compatível com o nível de risco alto do produto R4; mas, ao introduzir estratégias mais complexas, o risco se descola do perfil de risco dos atuais detentores.”

Na opinião dele, independentemente da viabilidade operacional, a estratégia de investimento de fundos públicos não deve ser alterada arbitrariamente. A introdução de estratégias complexas inevitavelmente causaria uma desconexão entre o risco do produto e a capacidade de suporte dos investidores existentes. Independentemente da intenção subjetiva, isso configura uma má correspondência de risco.

Terceira camada: escassez de ferramentas e dúvidas sobre a implementação prática — produtos similares no exterior também enfrentam dificuldades na implementação?

Por fim, o especialista voltou à questão prática, analisando a viabilidade de implementação.

Ele acredita que, ao investir apenas em prata, tentar fazer uma cobertura perfeita com derivativos para controlar a volatilidade, ou até mesmo exigir que o produto acompanhe alta e não acompanhe baixa, é uma expectativa irrealista. Mesmo no mercado internacional, é difícil encontrar produtos maduros que possam alcançar esse objetivo.

O repórter observou que, entre os produtos relacionados à prata já lançados no exterior, o mais próximo do 白银 da 国投瑞银 é o PowerShares DB Silver Fund (DBS) dos EUA, que investe principalmente em futuros de prata. Geralmente, produtos que investem em futuros de prata sofrem perdas de roll-over devido à rolagem de contratos, além de efeitos de contango e backwardation, que podem se intensificar em mercados altamente voláteis. O DBS encerrou suas negociações em março de 2023 e posteriormente foi liquidado. Atualmente, o maior produto de prata do mundo é o iShares Silver Trust (SLV), que investe em prata física. Em 30 de janeiro de 2026, sofreu uma queda significativa de 28,54%.

Além disso, o especialista destacou que todos os produtos têm suas limitações históricas. Quando foram criados, ninguém poderia prever uma volatilidade tão extrema na próxima década. O risco fundamental de um modelo que rastreia preços internacionais usando contratos futuros domésticos está na imprevisibilidade do mercado, e não apenas em erros humanos.

Referência internacional: ETFs de prata física são mais relevantes

O fundo 白银 da 国投瑞银 é quase único no mercado doméstico por investir diretamente em futuros de prata. Mas quais produtos de investimento em prata existem no mercado internacional?

Um especialista de fundo, que preferiu não se identificar, apontou que os principais produtos de investimento em prata no mercado internacional incluem ETFs de prata física, futuros de prata, ETFs de mineradoras de prata, além de prata em papel bancário, barras ou moedas físicas. Os futuros de prata focam em especulação de curto prazo e hedge, enquanto ETFs de mineradoras são mais voláteis, adequados a investidores com maior apetite ao risco; prata em papel e prata física são mais voltados ao varejo ou a estratégias tradicionais de alocação.

Vários especialistas em pesquisa de fundos entrevistados afirmaram que, para o setor de fundos públicos na China, os produtos que investem em prata física são os mais recomendáveis.

Na opinião deles, ETFs de prata física, com seu design de “respaldo físico + cotas”, podem resolver os problemas de alta barreira de entrada e custos de armazenamento elevados do mercado doméstico de prata. A padronização das cotas, a custódia física e o mecanismo de resgate e subscrição física ajudam a evitar prêmios ou descontos excessivos, melhorando a precisão do rastreamento. Além disso, a operação de baixo custo e o mecanismo de arbitragem no mercado secundário atendem às necessidades dos investidores domésticos. Este modelo preenche uma lacuna no mercado doméstico de produtos de prata à vista, além de estar em conformidade com regulamentações e perfil de risco dos investidores, contribuindo para a melhoria da linha de produtos de commodities e apresentando alta viabilidade de implementação.

O fundo 白银 da 国投瑞银 pode ser convertido para o modo QDII-FOF?

2025 será um ano de crescimento para fundos de commodities. Esses fundos podem ser classificados em quatro categorias, com diferentes objetivos de investimento e estratégias de gestão de risco.

A maior e mais comum delas são os ETFs de ouro, como o 华安黄金ETF, 博时黄金ETF, cujo patrimônio é quase totalmente investido em contratos de ouro à vista na Shanghai Gold Exchange. Esses fundos têm risco relativamente simples, ligado à volatilidade do preço do ouro, sem alavancagem ou fatores complexos como rolagem de contratos futuros.

Em segundo lugar, há fundos que investem diretamente em contratos futuros de commodities domésticas, incluindo prata, metais não ferrosos, farelo de soja, energia e produtos químicos. Esses instrumentos oferecem exposição ao preço futuro, com mecanismos de controle de risco mais complexos. Como mencionado anteriormente, esses fundos geralmente limitam a proporção de investimento em contratos futuros (por exemplo, 90%), mantendo uma parcela de caixa para lidar com a volatilidade. Restrições de posições em contratos específicos ou prazos também evitam riscos excessivos de concentração.

Por exemplo, o ETF de metais não ferrosos da Dacheng, em seu relatório trimestral de 2025, mostra que a carteira segue estritamente o contrato do fundo, com valor total dos futuros de commodities de índice (considerando compras e vendas) entre 90% e 110% do valor líquido dos ativos, rastreando os preços de contratos de cobre, alumínio, chumbo, zinco, níquel e estanho na Shanghai Futures Exchange.

Além das restrições de investimento e gerenciamento de posições, esses fundos também utilizam mecanismos de gestão de caixa para controlar riscos e erros de rastreamento.

A terceira categoria envolve fundos de commodities transfronteiriços operados via canais QDII. É importante notar que, embora todos tenham nomes como LOF, os principais fundos de commodities no mercado doméstico, como o 嘉实原油 e o 易方达黄金主题, na prática, operam sob o modelo QDII-FOF. Eles investem em fundos estrangeiros, que por sua vez investem em ativos subjacentes. A gestão desses fundos é responsável por selecionar e administrar esses instrumentos internacionais, enquanto questões complexas como limites de alta/baixa de futuros ou rolagem de contratos são resolvidas pelos gestores dos fundos estrangeiros. Em resumo, os fundos QDII de commodities principais usam instrumentos estrangeiros como uma camada de buffer, isolando parcialmente o risco.

Então, é possível que o 白银 da 国投瑞银 seja convertido para o modo QDII-FOF?

Um representante de uma grande gestora de fundos afirmou ao 《每日经济新闻》 que, mesmo que o 白银 seja convertido para QDII, o problema fundamental permanece: o que deve ser investido na camada subjacente, contratos futuros ou prata física? Se continuar investindo em futuros, não haverá mudança essencial no modelo.

Ele destacou que o principal obstáculo é a tributação: investir em prata física exige pagamento de impostos, enquanto o ouro desfruta de isenção fiscal.

A última categoria são fundos de ações de recursos de commodities, como ETFs de ações de ouro ou de carvão. Esses fundos investem em ações de empresas relacionadas, sendo essencialmente investimentos em ações, cujo desempenho reflete a combinação do preço das commodities e a lógica do mercado de ações. Assim, seus mecanismos de risco são mais semelhantes aos fundos de ações, focando na diversificação setorial, seleção de ações e na gestão do risco sistêmico do mercado, com a volatilidade do preço da commodity sendo apenas um dos fatores que afetam seu valor líquido.

Medidas limitadas para lidar com mercados infinitos

O evento de avaliação do 白银 da 国投瑞银 gerou grande atenção no setor de fundos públicos. Após diversas análises, vários especialistas de fundos concordaram que o design do produto tem limitações históricas, pois seu framework foi baseado no entendimento da época, sem previsão para uma volatilidade extrema futura.

O maior risco ocorre quando esse limite é atingido: as gestoras tentam usar medidas limitadas para lidar com um mercado potencialmente infinito, e as melhorias ou ajustes posteriores tendem a ser pontuais, incapazes de satisfazer a expectativa de investidores de não sofrer perdas totais.

As melhorias discutidas na indústria geralmente envolvem otimizações de processos, como antecipar o momento de divulgação de riscos, por exemplo, de segunda-feira para o fim de semana. Algumas recomendações, como suspender subscrições ou resgates em momentos de extrema volatilidade, são consideradas difíceis de implementar sob o quadro regulatório atual.

Prevê-se que este episódio, como um precedente extremo, levará a uma revisão e reflexão profundas sobre essa categoria de produtos. No futuro, os conceitos de design de novos produtos e padrões de gestão de risco podem ser ajustados em resposta a esse teste de resistência.

Fonte: 《每日经济新闻》

Aviso de risco e cláusulas de isenção

        O mercado possui riscos, investimentos devem ser feitos com cautela. Este artigo não constitui recomendação de investimento pessoal, nem leva em consideração objetivos, situação financeira ou necessidades específicas de cada usuário. Os usuários devem avaliar se as opiniões, pontos de vista ou conclusões aqui apresentadas são compatíveis com suas circunstâncias. Investimentos de acordo com este conteúdo são de responsabilidade do investidor.