A "paradoxo marginal" do Bitcoin: quem ainda está a pagar na nova ordem?

Após atingir múltiplas máximas históricas no final de 2025, o mercado de Bitcoin enfrenta uma situação irónica — os preços continuam a atingir recordes, mas o entusiasmo dos participantes está a diminuir continuamente. O problema mais profundo é: os participantes marginais que realmente determinam as oscilações do mercado estão a sair silenciosamente. Isto não só altera a natureza do fluxo de fundos, como redefine a estrutura de participantes de todo o mercado de criptomoedas.

Quando os compradores marginais desaparecem, o que é que o mercado perde? Um analista sénior da Primitive Ventures aponta que esta é precisamente a causa fundamental do fenómeno de “valorização artificial” atual no mercado de criptomoedas. Os preços elevados escondem uma queda abrupta na atividade dos participantes de base — o entusiasmo dos investidores de retalho desaparece, enquanto as instituições aumentam as suas posições, mas maioritariamente de forma passiva, e o verdadeiro capital com apetite de risco e capacidade de execução já se voltou para ações nos EUA e outros ativos tradicionais.

Quem desapareceu: a grande retirada dos participantes marginais

Os dados de tráfego das trocas revelam claramente o que se passa. O volume de visitas às principais plataformas como Binance e Coinbase tem vindo a diminuir desde o pico do mercado de 2021, mesmo quando o BTC atingiu novas máximas históricas, sem conseguir estimular uma recuperação significativa de utilizadores. O que é que isto significa? Os participantes marginais — aqueles mais sensíveis ao preço e mais facilmente impulsionados pelo FOMO — estão a sair de forma organizada.

Ainda mais surpreendente é a mudança no mercado sul-coreano. Como exemplo típico de investidores especulativos de alta frequência globais, os investidores sul-coreanos eram uma força dominante em plataformas como Upbit. Mas, em 2025, os dados mostram que o volume diário de negociação do Upbit caiu 80% em relação a 2024. Para onde foram esses investidores? A resposta é — para ações nos EUA (com uma compra líquida recorde de 310 mil milhões de dólares) e para o mercado acionista local na Coreia (KOSPI subiu mais de 70% ao longo do ano).

Quando os compradores marginais saem, o mecanismo de descoberta de preços do mercado começa a desmoronar-se. Sem novos investidores de base cheios de esperança e a entrar continuamente, o mercado perde o seu “melhor comprador”. E, na ausência desta força marginal, qualquer tendência de alta torna-se fraca — sem follow-up, sem compras de cobertura, sem impulso contínuo.

Divergência de fundos domésticos e internacionais

Sob o pano de fundo de uma política amigável do Federal Reserve, surge um fenómeno peculiar: os compradores de spot nos EUA continuam a comprar agressivamente, enquanto os investidores internacionais vendem em alta. Esta divergência reflete essencialmente comportamentos diferentes entre os participantes marginais.

O índice Coinbase Premium (que mede o prémio do preço à vista no mercado doméstico em relação ao estrangeiro) mantém-se positivo durante as três fases de pico do BTC (novembro de 2024 a janeiro de 2025, abril a agosto de 2025, início de outubro de 2025). Isto indica que o capital de spot nos EUA, representado pelo Coinbase, é genuíno e contínuo. Contudo, a reserva de BTC na Binance aumenta significativamente nestes períodos de pico — o que demonstra que os traders offshore estão a vender em alta.

À superfície, parece que há fluxo de fundos de entrada, mas na realidade, diferentes tipos de fundos estão a fazer hedge uns contra os outros. Os fundos americanos vêm de alocações institucionais de longo prazo, enquanto os fundos internacionais são maioritariamente especuladores de curto prazo a procurar lucros rápidos. Os primeiros são passivos, os segundos são ativos na redução de posições. Esta divisão por si só indica que a estrutura de participantes marginais do mercado já mudou fundamentalmente.

No mercado de futuros, esta divisão é ainda mais evidente. As posições de futuros offshore, representadas pelos contratos na Binance, continuam a subir durante os picos, com aumento do leverage. Mesmo após uma queda rápida em meados de outubro, recuperaram rapidamente para níveis históricos. Estes são especuladores de alta alavancagem a tentar manter as suas posições. Em contraste, os contratos futuros na CME (nos EUA) começaram a diminuir desde o início de 2025, sem recuperar na altura do novo máximo do BTC.

Porquê? Porque o “dinheiro inteligente” nos EUA — hedge funds e arbitradores profissionais — já percebeu a fraqueza desta tendência de alta. Estão a votar com as ações: a reduzir posições. E o desempenho do mercado de opções na CME confirma isto. Quando o BTC ultrapassou os 120 mil dólares em agosto de 2025, a DVOL (volatilidade implícita) estava em mínimos. O preço recorde não trouxe prémios de risco no mercado de opções — um sinal de que os participantes estão a antecipar riscos de forma coletiva.

A ilusão das instituições “tolas e com muito dinheiro”

Em 2025, a abolição do SAB 121 e a implementação da contabilidade de valor justo pela FASB criaram uma base regulatória para as instituições manterem as suas posições. Seguiram-se os Trusts de ativos digitais (DAT) e os ETFs de Bitcoin, formando uma nova onda de “compradores estruturais”.

No entanto, ao analisar cuidadosamente estes “participantes institucionais”, surgem problemas. Na sua essência, estes não investem com fundos próprios, mas participam numa espécie de jogo de arbitragem de capital.

Por exemplo, a lógica da MSTR e das empresas DAT é simples:

• Quando o preço das ações da empresa está a ser negociado com um prémio relativamente ao seu BTC detido, usam emissões ATM ou dívida convertível para financiar-se
• O dinheiro obtido é usado para comprar BTC, aumentando o valor por ação em moeda com BTC, sustentando assim o prémio
• Quanto mais sobe, mais fácil é financiar, e mais motivados ficam a comprar

A emissão de dívida convertível de 3 mil milhões de dólares pela MSTR em novembro-dezembro de 2024, e a compra de mais de 120 mil BTC a um custo médio superior a 90 mil dólares, exemplificam este mecanismo de “quanto mais sobe, mais compro”. Não são compradores marginais, são arbitradores. Quando o prémio diminui, estas “compras institucionais” tornam-se nas maiores vendedoras.

Quanto aos investidores em ETFs, os dados oficiais são ainda mais decepcionantes. Os fundos (filiados à 13F) detêm menos de um quarto do total de ativos sob gestão do ETF, principalmente consultores financeiros e fundos de hedge. Os primeiros, embora passivos, têm um volume limitado; os segundos, sensíveis ao preço, reduziram posições após o Q4 de 2024, acompanhando de perto o open interest na CME. Apesar do ETF parecer popular, a contribuição real dos participantes marginais é limitada.

Ausência de investidores de retalho: o desfasamento do efeito de riqueza

O efeito de riqueza em 2025 é diferente do de anos anteriores. Os mercados de ações dos EUA (S&P +18%, Nasdaq +22%), Nikkei (+27%), Hang Seng (+30%) e KOSPI (+75%) atingiram novos máximos. Os metais preciosos também não ficaram atrás — ouro +70%, prata +144%. E o mercado de criptomoedas? Não só não beneficiou deste efeito, como caiu no esquecimento.

Mais doloroso ainda, os novos investidores de retalho não entram para negociar BTC, mas para apostar em novos cenários de especulação — Polymarket e Kalshi, com apostas macro-políticas, opções de expiração zero (0DTE), e até apostas diretas na KOSPI e ações dos EUA.

O que é que isto revela? O mercado de criptomoedas perdeu a sua atratividade para os investidores de base marginal. Sem novos participantes marginais a entrar, não há fluxo contínuo de compradores. Os “compradores de topo” (como os financiadores da MSTR) só vão parar quando o prémio de alta diminuir. Isto explica porque, mesmo com o preço do BTC a subir, o número de endereços ativos na cadeia e o volume de negociações continuam a diminuir.

Os vendedores começam a emergir lentamente

Ao mesmo tempo, uma forte pressão vendedora está a formar-se.

O primeiro grupo de vendedores são os whales iniciais. A Galaxy, no seu relatório financeiro de 2025, revelou que, entre julho e setembro, vendeu em várias tranches mais de 80 mil BTC em nome de um antigo detentor. Quem são eles? Investidores OG que compraram antes de 2017. A razão para venderem no final de 2025 é que os produtos de BTC tokenizado (como o IBIT) oferecem uma liquidez perfeita. Substituir BTC nativo por IBIT melhora a liquidez, aumenta a segurança e permite entrar no mundo TradFi para rotacionar ativos.

O segundo grupo de vendedores são mineradores que se voltaram para IA. Desde 2021, esta é a fase de maior declínio na reserva de mineradores. No final de 2025, a reserva de BTC dos mineradores é de cerca de 1,806 milhões de BTC, com uma redução de 15% na taxa de hash. Mas a mudança principal não é na produção, e sim na motivação — os mineradores já não vendem apenas para cobrir custos de eletricidade, mas preparam-se para investir na era da IA.

Empresas como Bitfarms, Hut 8, Cipher, Iren estão a transformar suas operações em centros de dados de IA, assinando contratos de aluguer de capacidade de computação por 10-15 anos. Várias mineradoras estão a transferir cerca de 5,6 mil milhões de dólares em BTC para exchanges. Até a Riot, que sempre manteve uma estratégia de acumulação a longo prazo, anunciou em abril de 2025 que começaria a vender parte da sua produção mensal. Estima-se que até ao final de 2027, cerca de 20% da capacidade elétrica dos mineradores será redirecionada para IA.

O terceiro grupo de vendedores são entidades judiciais. Grandes casos de fraude levaram à apreensão de dezenas de milhares de BTC, que acabam por ser vendidos pelo governo, criando uma pressão adicional.

Quando estas três forças vendedoras atuam em simultâneo, a relação de força no mercado de margens inverte-se — os vendedores marginais são muito mais fortes do que os compradores marginais.

A crise do paradigma de alocação passiva

O Bitcoin está a passar por uma transformação profunda: de uma descoberta de valor liderada por nativos digitais, com negociações ativas, para uma estrutura dominada por ETFs, DAT e fundos soberanos, com uma gestão passiva de ativos e balanços.

Isto parece uma vitória da “mainstreamização”, mas na realidade é uma acumulação invisível de riscos. À medida que mais BTC fica bloqueado em ações de DAT, ETFs à vista e produtos estruturados, o ativo subjacente — o próprio Bitcoin — torna-se numa espécie de “componente de risco comprado por peso” numa carteira financeira. A sua correlação com as ações de alta beta nos EUA aumenta significativamente, atuando como um amplificador de fluxos de capital, mas falta-lhe um sistema de avaliação independente que sustente o seu valor intrínseco.

Mais perigoso ainda, esta financeiraização elevada introduz novas vulnerabilidades sistémicas:

• Quando o espaço de arbitragem em DAT se estreitar, podem ocorrer grandes unwind
• Desvalorizações de colaterais podem desencadear crises de crédito cruzado entre mercados
• Em cenários de contração de liquidez macro, todos os ativos de alto beta podem ser afetados simultaneamente

E todos estes riscos convergem num ponto comum — a vulnerabilidade e o instinto de fuga dos participantes marginais.

2026: a redistribuição do poder marginal

No início de 2026, quando o BTC recua de um máximo histórico de $126K para cerca de $87.87K, uma questão crucial surge: quem será o próximo a reentrar como participante marginal?

O ciclo de halvings de quatro anos foi quebrado. Os principais fatores que irão moldar o mercado virão de duas dimensões:

• Eixo vertical: liquidez macro e ambiente de crédito (taxas de juro, gastos públicos, ciclos de investimento em IA)
• Eixo horizontal: prémios e avaliações de DAT/ETF

Neste quadro bidimensional, o mercado poderá oscilar entre os seguintes quadrantes:

• Relaxamento + alto prémio: fase de FOMO intenso, semelhante ao período de 2024 ao início de 2025
• Relaxamento + desconto: ambiente macro relativamente favorável, mas com desvalorização de instrumentos financeiros, ideal para uma reconstrução estrutural de nativos digitais
• Ajuste apertado + alto prémio: risco máximo, com potencial de grandes unwind de alavancagem em DAT
• Ajuste apertado + desconto: reset completo do ciclo

A trajetória mais provável em 2026 é uma transição gradual do quadrante direito para o esquerdo, ou seja, de “relaxamento + alto prémio” ou “relaxamento + desconto” para fases de maior contração. Mas neste processo, a distribuição de participantes marginais irá mudar radicalmente.

Variáveis institucionais também estão a evoluir: a implementação de serviços de liquidação SFT e a entrada do DTCC na tokenização 24/7 irão avançar a financeiração do BTC, tornando-o parte do colateral de base de Wall Street. A liquidez devida ao desfasamento temporal será reduzida, mas o limite de alavancagem e os riscos sistémicos aumentarão — uma espada de dois gumes, com os participantes marginais a serem os maiores prejudicados.

A entrada de IA na fase de “alta expectativa de consumo” também merece atenção. Na segunda metade de 2025, já se notam sinais de que os líderes de IA, apesar de bons resultados, têm uma resposta de mercado mais morna, e o excesso de expectativas não gera mais aumentos lineares de preço. Como ativo de alta beta ligado à tecnologia, o BTC enfrentará um teste difícil em 2026: será capaz de continuar a aproveitar o impulso de gastos de capital e melhorias de lucros relacionadas com IA?

O próximo passo real

Quando o preço deixar de ser o único indicador, o verdadeiro teste do mercado de criptomoedas estará apenas a começar.

O Bitcoin, com 17 anos de história e ultrapassando os 100 mil dólares, tornou-se numa reserva estratégica de nível nacional. Mas o próximo capítulo ainda está por escrever. A verdadeira estratégia vencedora no universo cripto não é o preço, mas a capacidade de passar de uma alocação passiva para uma utilização ativa.

Se nos próximos anos o ecossistema cripto conseguir evoluir para uma infraestrutura de liquidez soberana e global, gerando fluxos de caixa, utilizadores reais e balanços, e se os frutos do sucesso de ETFs e DAT voltarem a fluir para a cadeia, então tudo o que se discute hoje sobre a “falta de participantes marginais” não será o fim de um ciclo de alta, mas o início de uma era de adoção.

De “Code is law” a “Code is eating the bank”, a revolução cripto percorreu os seus 15 anos mais difíceis. A nova ordem só nascerá com novos participantes marginais — não os investidores de retalho que perseguem o hype, nem as instituições que fazem arbitragem e vendem, mas aqueles que realmente acreditam nesta revolução e desejam construir valor duradouro. A chegada deles será o verdadeiro sinal de uma próxima grande tendência de alta.