Criptomoedas sem juros compostos, não conseguem superar as ações?

Autor do artigo: Santiago Roel Santos

Compilação do artigo: Luffy, Foresight News

Ao escrever este artigo, o mercado de criptomoedas estava a passar por uma forte queda. O Bitcoin atingiu a barreira de 60 mil dólares, o SOL recuou ao preço de liquidação dos ativos da FTX falida, e o Ethereum caiu para 1800 dólares. Não vou repetir as opiniões de longo prazo pessimistas.

Este artigo pretende explorar uma questão mais fundamental: por que motivo os tokens não conseguem alcançar crescimento de juros compostos.

Nos últimos meses, tenho mantido uma opinião consistente: do ponto de vista fundamental, os ativos cripto estão severamente superavaliados, a lei de Metcalfe não sustenta as avaliações atuais, e a divergência entre aplicações práticas no setor e o preço dos ativos pode persistir por vários anos.

Imagine este cenário: «Prezados provedores de liquidez, o volume de negociação de stablecoins aumentou 100 vezes, mas os retornos que oferecemos são apenas 1,3 vezes maiores. Agradecemos a confiança e paciência de todos.»

Qual é a objeção mais forte a tudo isso? «Vocês estão demasiado pessimistas, não compreendem o verdadeiro valor dos tokens, isto é uma nova paradigma.»

Eu, pelo contrário, tenho uma compreensão muito clara do valor dos tokens, e é exatamente aí que reside o problema.

Motor de juros compostos

O valor de mercado da Berkshire Hathaway atualmente ronda os 1,1 biliões de dólares, não porque Buffett seja um mestre na temporização, mas porque a empresa possui a capacidade de crescer por juros compostos.

Todos os anos, a Berkshire reinveste os lucros em novos negócios, expande a margem de lucro, adquire concorrentes, aumentando assim o valor intrínseco por ação, e o preço das ações acompanha esse crescimento. É um resultado inevitável, pois o motor económico por trás está a crescer continuamente.

Este é o núcleo do valor das ações. Representa a propriedade de um motor de reinvestimento de lucros. Após a gestão obter lucros, ela realiza alocação de capital, planeia o crescimento, reduz custos, recompra ações — cada decisão acertada torna-se a base para o próximo ciclo de crescimento, formando juros compostos.

1 dólar com crescimento de 15% ao ano durante 20 anos transforma-se em 16,37 dólares; 1 dólar com uma taxa de juro de 0% ao longo de 20 anos permanece a mesma.

As ações podem transformar 1 dólar de lucro em 16 dólares de valor; enquanto os tokens apenas podem transformar 1 dólar de taxas em 1 dólar de taxas, sem qualquer valorização.

Mostre o seu motor de crescimento

Vamos imaginar o que acontece com um fundo de private equity que adquire uma empresa com fluxo de caixa livre anual de 5 milhões de dólares:

Primeiro ano: fluxo de caixa livre de 5 milhões de dólares, a gestão reinveste, investindo em P&D, criando canais de custódia de fundos de stablecoins, pagando dívidas — três decisões de alocação de capital cruciais.

Segundo ano: cada decisão gera retorno, o fluxo de caixa sobe para 5,75 milhões de dólares.

Terceiro ano: os lucros anteriores continuam a crescer por juros compostos, sustentando uma nova rodada de decisões, com fluxo de caixa a atingir 6,6 milhões de dólares.

Este é um negócio com crescimento de 15% ao ano por juros compostos. De 5 milhões para 6,6 milhões de dólares, não porque o mercado esteja em alta, mas porque cada decisão de alocação de capital se potencializa mutuamente, formando uma cadeia de crescimento. Persistindo assim por 20 anos, 5 milhões de dólares podem transformar-se em 82 milhões.

Vamos agora imaginar uma plataforma de criptomoedas com receita de taxas de 5 milhões de dólares por ano:

Primeiro ano: arrecada 5 milhões de dólares em taxas, distribuídas integralmente aos stakers, o que faz o capital sair do sistema.

Segundo ano: talvez ainda arrecade 5 milhões de dólares em taxas, assumindo que os utilizadores retornem, e novamente distribua tudo, o capital sai novamente.

Terceiro ano: o retorno depende do número de utilizadores que ainda participam neste «cassino».

Não há qualquer crescimento por juros compostos, pois no primeiro ano não há reinvestimento, e assim não há roda de crescimento no terceiro ano. Subsidiar apenas com incentivos não é suficiente.

O design do token é assim desde o início

Isto não é uma coincidência, mas uma estratégia de nível legal.

Entre 2017 e 2019, a SEC (Comissão de Valores Mobiliários dos EUA) intensificou a fiscalização a todos os ativos que pareciam valores mobiliários. Na altura, todos os advogados que aconselhavam as equipes de protocolos cripto davam o mesmo conselho: nunca fazer os tokens parecerem ações. Não conceder aos detentores de tokens direitos a fluxos de caixa, não dar-lhes governança sobre o núcleo de desenvolvimento, não reter lucros, e definir os tokens como ativos utilitários, não como instrumentos de investimento.

Assim, toda a indústria cripto, ao desenhar tokens, deliberadamente os diferenciou das ações. Sem direitos a fluxos de caixa, evitando parecer dividendos; sem governança sobre o núcleo de desenvolvimento, evitando parecer direitos de acionista; sem retenção de lucros, evitando parecer cofres empresariais; recompensas por staking foram definidas como retorno por participação na rede, e não como rendimento de investimento.

Esta estratégia funcionou. A maioria dos tokens conseguiu evitar a classificação como valores mobiliários, mas, ao mesmo tempo, perdeu todas as possibilidades de crescimento por juros compostos.

Desde o seu nascimento, este tipo de ativo foi deliberadamente desenhado para não permitir ações de criação de riqueza a longo prazo — juros compostos.

Desenvolvedores detêm ações, você só tem «cupões»

Por trás de cada grande protocolo cripto, há uma entidade de desenvolvimento central com fins lucrativos. Essas entidades são responsáveis pelo desenvolvimento do software, controlam a interface de utilizador, possuem direitos de marca, e negociam parcerias empresariais. E os detentores de tokens? Apenas têm direito a votar na governança e a uma participação variável nas taxas.

Este padrão é comum na indústria. As entidades de desenvolvimento central detêm talentos, propriedade intelectual, marcas, contratos de parceria e estratégias; os detentores de tokens só podem receber «cupões» variáveis, ligados ao uso da rede, e votar em propostas que cada vez mais ignoram a entidade de desenvolvimento.

Assim, fica fácil entender porque, quando a Circle adquiriu a Axelar, o que compraram foi a entidade de desenvolvimento, e não o token. Porque ações podem gerar juros compostos, tokens não.

A ausência de uma regulação clara levou a este resultado distorcido na indústria.

O que é que realmente se possui

Deixando de lado todas as narrativas de mercado e ignorando as oscilações de preço, o que é que realmente os detentores de tokens podem obter?

Ao fazer staking de Ethereum, consegue-se uma rentabilidade de cerca de 3%-4%, que é determinada pelo mecanismo de inflação da rede, ajustado dinamicamente pela taxa de staking: quanto mais pessoas fazem staking, menor a rentabilidade; quanto menos, maior a rentabilidade.

Na essência, trata-se de um cupão de taxa variável ligado ao mecanismo do protocolo, não uma ação, mas um título de dívida.

Claro que o preço do Ethereum pode subir de 3000 para 10000 dólares, mas o preço de um título de dívida de alto risco também pode duplicar devido à redução do spread, sem que isso o transforme numa ação.

A questão central é: de que mecanismo depende o crescimento do seu fluxo de caixa?

Crescimento do fluxo de caixa de ações: a gestão reinveste os lucros, alcançando crescimento por juros compostos, com taxa de crescimento = retorno sobre o capital × taxa de reinvestimento. Como detentor, participa de um motor económico em expansão contínua.

Crescimento do fluxo de caixa de tokens: depende totalmente do uso da rede × taxa de taxas × participação no staking; o que recebe é apenas um cupão variável, que oscila com a procura por espaço em blocos, sem qualquer mecanismo de reinvestimento ou motor de juros compostos na estrutura.

A grande volatilidade dos preços leva as pessoas a pensarem que possuem ações, mas, na sua estrutura económica, o que detêm é na verdade um produto de rendimento fixo, com uma volatilidade anual de 60%-80%. É uma situação de duas vias, nada favorável.

A maioria dos tokens, após descontar a diluição inflacionária, oferece um retorno real de apenas 1%-3%. Nenhum investidor de rendimento fixo aceitaria um risco-retorno assim, mas a alta volatilidade destes ativos atrai continuamente novos compradores, refletindo a «teoria do jogo tolo».

A lei dos poderes: timing versus juros compostos

Esta é a razão pela qual os tokens não conseguem criar valor e crescer por juros compostos. O mercado está a perceber isso lentamente, não é tolo, mas está a migrar para ações relacionadas com cripto. Primeiro, os títulos de dívida digital, depois, cada vez mais fundos fluem para empresas que usam tecnologia cripto para reduzir custos, aumentar receitas e alcançar crescimento por juros compostos.

A criação de riqueza no setor cripto segue a lei do timing: quem lucra mais cedo, compra cedo e vende na altura certa. A minha carteira também segue essa regra, e os ativos cripto são chamados «venture de liquidez», não por acaso.

A criação de riqueza no mercado de ações segue a lei do crescimento por juros compostos: Buffett não compra Coca-Cola para depois a manter 35 anos, deixando o juros compostos atuar.

No mercado cripto, o tempo é o inimigo: manter por demasiado tempo faz evaporar os lucros. Mecanismos de alta inflação, baixa liquidez, avaliações altamente diluídas, e o excesso de espaço em blocos devido à baixa procura, são razões importantes. Ativos superlíquidos são uma exceção.

No mercado de ações, o tempo é o aliado: quanto mais tempo se mantém um ativo de crescimento por juros compostos, maior será o retorno, segundo a matemática.

O mercado cripto recompensa quem negocia, o mercado de ações recompensa quem mantém. E, na prática, há muito mais pessoas a enriquecer com ações do que com trading.

Tenho de recalcular esses dados várias vezes, pois cada provedor de liquidez pergunta: «Por que não comprar simplesmente Ethereum?»

Vamos comparar a trajetória de uma ação de crescimento por juros compostos — Danaher, Salesforce, Berkshire — com a do Ethereum: a curva de uma ação de crescimento por juros compostos sobe de forma constante para cima e para a direita, porque o motor económico por trás cresce anualmente; enquanto o Ethereum sobe e desce violentamente, com ciclos, e o retorno acumulado final depende totalmente do momento de entrada e saída.

Talvez os retornos finais sejam semelhantes, mas manter ações permite dormir descansado, enquanto manter tokens exige que se seja um profeta capaz de prever o mercado. «Manter a longo prazo é melhor do que temporizar», todos sabem, mas a dificuldade está em realmente manter. As ações facilitam o manter a longo prazo: fluxo de caixa sustenta o preço, dividendos dão paciência, recompra continua a formar juros compostos durante a posse. No mercado cripto, manter a longo prazo é extremamente difícil: receitas de taxas secaram, narrativas mudaram, não há suporte de preço, nem cupões estáveis, só uma fé cega.

Prefiro ser um detentor, não um profeta.

Estratégia de investimento

Se os tokens não podem gerar juros compostos, e estes são o método principal de criação de riqueza, a conclusão é óbvia.

A internet criou dezenas de trilhões de dólares em valor, para onde esse valor acaba por ir? Não para TCP/IP, HTTP, SMTP, esses protocolos. São bens públicos, de enorme valor, mas que não proporcionam retorno financeiro aos investidores na camada de protocolo.

O valor acaba por ir para empresas como Amazon, Google, Meta, Apple, que constroem negócios sobre esses protocolos e alcançam crescimento por juros compostos.

O setor cripto está a repetir esse padrão.

Os stablecoins estão a tornar-se o TCP/IP do setor monetário: altamente práticos, com alta taxa de adoção, mas ainda não se sabe se o próprio protocolo consegue captar valor correspondente. O USDT, por exemplo, é de uma empresa com ações, não apenas um protocolo, e isso traz uma importante lição.

Aquelas empresas que integram a infraestrutura de stablecoins na sua operação, reduzem custos de pagamento, otimizam o capital de giro e cortam custos cambiais, são os verdadeiros agentes de crescimento por juros compostos. Um CFO, ao trocar pagamentos transfronteiriços por stablecoins, economiza 3 milhões de dólares por ano, que podem ser reinvestidos em vendas, P&D ou pagamento de dívidas, e esse valor continuará a crescer por juros compostos. Quanto ao protocolo que possibilitou essa transação, apenas cobra uma taxa, sem qualquer mecanismo de juros compostos.

A teoria do «protocolo gordo» defende que protocolos cripto capturam mais valor do que aplicações. Mas, após sete anos, as blockchains representam cerca de 90% do valor total do mercado cripto, enquanto as taxas representam apenas 12%, tendo caído de 60%; as aplicações representam cerca de 73% das taxas, mas menos de 10% do valor de mercado. O mercado é sempre eficiente, esses números já dizem tudo.

Hoje, o mercado ainda insiste na ideia do «protocolo gordo», mas o próximo capítulo do setor cripto será escrito por ações habilitadas por cripto: empresas que possuem utilizadores, geram fluxo de caixa, e cuja gestão consegue usar tecnologia cripto para otimizar negócios e alcançar maior crescimento por juros compostos. Essas terão desempenho muito superior aos tokens.

Robinhood, Klarna, NuBank, Stripe, Revolut, Western Union, Visa, Blackrock — esses portfólios terão desempenho muito melhor do que uma cesta de tokens.

Essas empresas têm suporte de preço real: fluxo de caixa, ativos, clientes. Os tokens, não. Quando a avaliação de um token é baseada em receitas futuras inflacionadas a múltiplos absurdos, a queda será brutal, e a lição é clara.

A longo prazo, é melhor apostar na tecnologia cripto, escolher tokens com cautela, e concentrar-se em ações de empresas que usam infraestrutura cripto para ampliar vantagens e alcançar crescimento por juros compostos.