Procurando estabilidade na cadeia em tempos de turbulência: analisando ativos de encriptação com rendimento

Com a crescente incerteza econômica global, a aversão ao risco está lentamente voltando. Desde que os preços do ouro atingiram novos máximos históricos até o Bitcoin ultrapassar a barreira dos oitenta mil dólares, os investidores estão em busca de ativos que possam atravessar a volatilidade e que tenham suporte estrutural. Nesse contexto, os "ativos de encriptação geradores de rendimento" no sistema financeiro na cadeia estão se tornando gradualmente o foco dos investidores, sendo vistos como um ponto de referência para buscar retornos estáveis em um mercado turbulento.

No entanto, no mundo da encriptação, o conceito de "juros" já ultrapassou o valor do tempo do capital na sua acepção tradicional. Muitas vezes, é resultado da interação entre o design dos protocolos e as expectativas do mercado. Os altos rendimentos podem originar-se de rendimentos reais de ativos, ou podem encobrir mecanismos de incentivo complexos. Assim, os investidores precisam realizar uma análise aprofundada dos mecanismos subjacentes para encontrar a verdadeira "certeza" no mercado de encriptação.

Desde que o Federal Reserve dos EUA iniciou o ciclo de aumento das taxas de juros em 2022, o conceito de "taxa de juros na cadeia" começou a entrar na visão do público. Enfrentando uma taxa de juros sem risco que se mantém a longo prazo entre 4-5% no mundo real, os investidores em encriptação começaram a reavaliar as fontes de rendimento e a estrutura de risco dos ativos na cadeia. Uma nova narrativa está silenciosamente a tomar forma - ativos de rendimento em encriptação, que tentam construir produtos financeiros "que competem com o ambiente de taxas de juros macro".

Atualmente, os ativos de rendimento de aplicações descentralizadas podem ser divididos em três categorias: rendimento exógeno, rendimento endógeno e ativos do mundo real (RWA) vinculados.

Rendimentos exógenos: Ilusão de juros impulsionada por subsídios

Os rendimentos exógenos são uma característica típica do desenvolvimento inicial do DeFi; na ausência de uma demanda de usuários madura e fluxos de caixa reais, o mercado atrai usuários com a "ilusão de incentivo". Muitos protocolos trocam incentivos em tokens pela atenção dos usuários e pela liquidez dos ativos, uma prática semelhante à estratégia das primeiras plataformas de economia compartilhada, que ofereciam subsídios em troca da adesão dos usuários.

No entanto, esses subsídios são essencialmente operações de curto prazo em que o mercado de capitais "paga" por indicadores de crescimento, e não um modelo de receita sustentável. Uma vez foram o padrão para o arranque a frio de novos protocolos, mas sua estrutura é semelhante a um "esquema Ponzi": depende da entrada de novos fundos ou da inflação de tokens para manter altos rendimentos.

O colapso de um projeto conhecido em 2022 é um caso típico: esse ecossistema ofereceu rendimentos anuais de depósitos em moeda estável de até 20% através de seu protocolo, atraindo muitos usuários. No entanto, esses rendimentos dependiam principalmente de subsídios externos, e não de receitas reais dentro do ecossistema.

A experiência histórica mostra que, uma vez que os incentivos externos diminuem, uma grande quantidade de tokens subsidiados é vendida, a confiança dos usuários é abalada, o que frequentemente leva a uma queda em espiral da Total Value Locked (TVL) e do preço dos tokens. De acordo com estatísticas, após a queda da febre DeFi em 2022, cerca de 30% dos projetos DeFi tiveram uma queda de mais de 90% em valor de mercado, muitas vezes relacionada a subsídios excessivos.

Portanto, os investidores devem estar especialmente atentos ao procurar "fluxo de caixa estável", avaliando cuidadosamente se existe um verdadeiro mecanismo de criação de valor por trás dos rendimentos. Prometer os rendimentos de hoje em troca da inflação futura, afinal, não é um modelo de negócio sustentável.

Rendimento endógeno: redistribuição do valor de uso

Os rendimentos endógenos referem-se à receita gerada naturalmente pelas atividades comerciais do protocolo, como juros de empréstimos e taxas de transação. Esses rendimentos são semelhantes aos "dividendos" nas finanças tradicionais, sendo por isso também chamados de fluxo de caixa de criptomoedas "semelhante a dividendos".

A principal característica dos rendimentos endógenos é o seu ciclo fechado e sustentabilidade: a lógica de ganhar dinheiro é clara, e a estrutura é mais saudável. Desde que o protocolo esteja em funcionamento e tenha usuários, poderá gerar receita continuamente, sem depender de capital especulativo do mercado ou incentivos inflacionários para se manter em operação.

Os rendimentos endógenos podem ser divididos em três tipos principais:

1. Tipo de spread de empréstimos: Este é o modelo mais comum nos primórdios do DeFi. Os usuários depositam fundos em protocolos de empréstimo, onde o protocolo conecta mutuários e credores, lucrando com o spread. Sua essência é semelhante ao modelo "depósito-empréstimo" dos bancos tradicionais. Este tipo de mecanismo é estruturalmente transparente e opera de forma eficiente, mas o nível de rendimento está intimamente relacionado ao sentimento do mercado.

2. Tipo de reembolso de taxas: Este mecanismo de receita é mais semelhante ao modelo de participação nos lucros dos acionistas em empresas tradicionais. O protocolo devolve parte da receita operacional (como as taxas de transação) aos participantes que fornecem apoio de recursos, como provedores de liquidez ou stakers de tokens.

Tomando como exemplo uma conhecida bolsa de valores descentralizada, o protocolo distribuirá uma parte das taxas de transação geradas pela bolsa proporcionalmente aos usuários que fornecem liquidez. Em 2024, um protocolo de empréstimo ofereceu um retorno anualizado de 5%-8% para o pool de liquidez de stablecoins na rede principal do Ethereum, enquanto os stakers do seu token puderam obter mais de 10% de rendimento anualizado em certos períodos.

3. Receita de serviços de protocolo: esta é a classe de receita endógena mais inovadora em termos de estrutura no encriptação financeira, cuja lógica se aproxima do modelo em que os prestadores de serviços de infraestrutura tradicional oferecem serviços essenciais aos clientes e cobram uma taxa.

Por exemplo, um determinado protocolo oferece suporte à segurança de outros sistemas através do mecanismo de "re-staking" e, por isso, é recompensado. Esses rendimentos não dependem de juros de empréstimos ou taxas de transação, mas sim da precificação de mercado da capacidade de serviço do próprio protocolo. Isso reflete o valor de mercado da infraestrutura na cadeia como um "bem público".

A taxa de juro real na cadeia: O surgimento de RWA e stablecoins com juros

Atualmente, cada vez mais capital no mercado está começando a buscar um mecanismo de retorno mais estável e previsível: ativos na cadeia ancorados às taxas de juros do mundo real. O núcleo dessa lógica é: conectar stablecoins ou ativos encriptados na cadeia a instrumentos financeiros de baixo risco fora da cadeia, como títulos do governo de curto prazo, fundos do mercado monetário ou crédito institucional, permitindo assim manter a flexibilidade dos ativos encriptados enquanto se obtêm "taxas de juros certas do mundo financeiro tradicional".

Ao mesmo tempo, as stablecoins com juros, como uma forma derivada de RWA, também começaram a entrar em destaque. Ao contrário das stablecoins tradicionais, esses ativos não são ancorados passivamente ao dólar, mas integram ativamente os rendimentos off-chain no próprio token. Através do investimento em títulos do Tesouro dos EUA, algumas stablecoins com juros oferecem aos usuários um rendimento estável, com taxas próximas a 4%, superior à conta de poupança tradicional de 0,5%.

Eles tentam reformular a lógica de uso do "dólar digital", fazendo com que se assemelhe mais a uma "conta de juros" na cadeia. Com o papel de conexão do RWA, o RWA+PayFi também é um cenário a ser observado no futuro: integrar diretamente ativos de rendimento estável nas ferramentas de pagamento, quebrando assim a divisão binária entre "ativos" e "liquidez".

Três indicadores para encontrar ativos de rendimento sustentável

A evolução lógica da "encriptação de ativos geradores de rendimento" reflete, na verdade, o processo pelo qual o mercado está gradualmente retornando à racionalidade e redefinindo o conceito de "rendimento sustentável". Para os investidores que buscam retornos estáveis, os seguintes três indicadores podem efetivamente avaliar a sustentabilidade dos ativos geradores de rendimento:

1. A fonte de rendimento é "interna" e sustentável? Um ativo gerador de rendimento verdadeiramente competitivo deve ter seus rendimentos provenientes das operações do próprio protocolo, como juros de empréstimos, taxas de transação, etc.

2. A estrutura é transparente? A confiança na cadeia vem da transparência pública. O fluxo de fundos na cadeia é claro? A distribuição de juros é verificável? Existe risco de custódia centralizada?

3. O rendimento compensa o custo de oportunidade real? No contexto em que o Federal Reserve mantém taxas de juros elevadas, se o retorno dos produtos na cadeia for inferior ao rendimento dos títulos do governo, sem dúvida será difícil atrair capital racional.

No entanto, mesmo os "ativos de rendimento" nunca são realmente ativos sem risco. Sua estrutura de rendimento, por mais robusta que seja, ainda deve estar atenta aos riscos técnicos, de conformidade e de liquidez na cadeia. O mercado de ativos de rendimento no futuro pode ser uma reestruturação da "estrutura do mercado monetário" na cadeia. O mundo na cadeia está gradualmente estabelecendo seu próprio "benchmark de taxa de juros" e conceito de "rendimento sem risco", uma ordem financeira mais sólida está sendo gerada.