Виступ губернатора Кука з роздумами щодо фінансової стабільності

Дякую, професоре Метрік, за тепле представлення та можливість повернутися до Єля, щоб сьогодні виступити перед Йельською програмою зі фінансової стабільності.1 Я давно захоплююся та вдячна як споживачка всіх проникливих робіт, які ви тут виконали від самого початку, з 2013 року. Я знаю, що низка співробітників Ради керуючих є авторами вашої роботи та завзятими її читачами. Я надаю високий пріоритет використанню нових джерел інформації для подолання прогалин у даних. З огляду на це, дозвольте відзначити зусилля з перетворення програми зі збирання та аналізу інформації на стандартизовану, зручну для досліджень платформу. Ця вражаюча робота включає набір даних, що охоплює понад 850 років банківських криз, і, без сумніву, це була справжня праця любові з боку Ендрю Метріка та Пола Шмельцінга. Ці зусилля зі збирання даних надають цінне суспільне благо фінансовій і спільноті зі фінансової стабільності, а також ширшій дослідницькій спільноті.

Це моя третя поїздка до Нью-Гейвена і перша з моменту, коли у 2022 році я стала членкинею Ради керуючих Федерального резерву. Одна з частин моєї роботи, яка видається мені найбільш цікавою, — це моя робота в Комітеті Ради зі фінансової стабільності. Дійсно, фінансова стабільність є давнім предметом моєї дослідницької та політичної зацікавленості. На початку кар’єри я вивчала, як недорозвиненість банківської системи в Росії стримувала зростання після розпаду СРСР і як слабке регулювання підживлює нестабільність. Пізніше, будучи економісткою в Раді економічних радників, я побачила, як слабкості фінансової системи сприяли нестабільності в єврозоні. Незабаром після того, як я приєдналася до Феду, я стала членкинею комітету і, починаючи з 2023 року, маю честь виконувати обов’язки голови. Після чотирьох років уважного ставлення до цієї теми, видається доречним час озирнутися назад і поділитися уроками, які я винесла в цій ролі.

Сьогодні я почну з обговорення самого комітету зі фінансової стабільності, а потім перейду до міркувань щодо Звіту про фінансову стабільність (FSR) Феду та сценарного аналізу — аналітичного «робочого конячки» аналізу фінансової стабільності. Далі я завершую кількома думками про реальну складність формування політики фінансової стабільності.

Комітет зі фінансової стабільності

Після Глобальної фінансової кризи (GFC) Рада ухвалила переглянутий підхід до фінансової стабільності. Цей підхід підкреслював необхідність поєднання висновків і аналізу з усіх частин Федеральної резервної системи — економістів, експертів ринків, банківських наглядачів і експертів платіжних систем. Ця робота, координована тоді новим Офісом політики та досліджень у сфері фінансової стабільності, була зосереджена на зв’язках між секторами та їхніх наслідках для макроекономіки. Рада та Федеральний комітет з відкритого ринку почали отримувати періодичні брифінги щодо цієї роботи. У рамках цієї еволюції Рада створила Комітет зі фінансової стабільності у 2014 році. Комітет забезпечує майданчик для обговорення питань фінансової стабільності.

Дозвольте на мить визнати внесок першого голови комітету — покійного Стенлі Фішера. Він зробив визначні внески в літературу про фінансову стабільність, а також у макроекономіку відкритої економіки, і був відданим державним службовцем, який узяв на себе кілька ролей центрального банкіра. Зокрема, він відіграв ключові ролі в управлінні фінансовими кризами — спочатку як старший посадовець у IMF через турбулентність азійської фінансової кризи наприкінці 1990-х, а потім як керівник Банку Ізраїлю під час GFC. Будучи заступником голови Ради з 2014 до 2017 року, він визнав цінність наявності спеціалізованого форуму, де політики могли б засвоїти уроки GFC та інших криз і обговорювати та оцінювати питання фінансової стабільності. Для мене це велика честь продовжувати традицію, яку Стен заклав.

Багато тем, на яких Стен зосереджувався і про які він говорив під час роботи в Раді, залишаються вкрай актуальними для політиків і через десятиліття. Наприклад, Стен зазначав у кількох промовах, що хоча післякризові регуляторні заходи істотно підсилили стійкість банків, певні види діяльності мали мігрувати до небанківських посередників, які не підпадають під ті самі регуляторні запобіжники.2 Він наголосив у промові з влучною назвою «Financial Stability and Shadow Banks: What We Don’t Know Could Hurt Us», що прогалини в даних і обмежена видимість щодо частини цих видів діяльності є власним джерелом системного ризику.3 Ми працюємо над тим, щоб краще зрозуміти ці питання, маючи на меті покращити наш моніторинг фінансової стабільності, і я й надалі працюватиму з колегами в Раді, щоб знаходити конкретні способи зробити це.

Стен також цінував важливість надання політикам майданчика, де можна обговорювати ризики «хвостів» і питання довшого горизонту, пов’язані з еволюцією фінансової системи. Ці міркування не завжди мають безпосередній вплив на короткостроковий макроекономічний прогноз, але ви не хочете втрачати з поля зору ці питання. Саме тому брифінги співробітників для комітету зі фінансової стабільності досліджують правдоподібний діапазон серйозних шоків, які можуть вразити економіку, та способи, якими такі шоки можуть «перекинутися» через фінансові ринки й інституції, з метою зрозуміти кінцеві наслідки для макроекономіки.

Однак у відповідь на негативний шок фінансові умови стискаються. Один зі способів побачити роботу зі фінансової стабільності — розглядати її як спробу зрозуміти, наскільки або як швидко відбуватиметься таке стискання. Щоб відповісти на це питання, потрібно думати про правдоподібний діапазон шоків, які можуть вразити економіку, а також про стійкість ключових фінансових ринків і інституцій.

Хоча макроекономіка досягла значних успіхів за останні 15 років у тому, щоб ураховувати уроки фінансової кризи, справедливо буде сказати, що моделі наразі не можуть відобразити всю інституційну багатогранність сучасної фінансової системи. І увага суспільства до цих питань може зникати, бо, на щастя, фінансові кризи трапляються рідко. Проте політики в Феді залишаються пильними. Для сімей, які негативно постраждали від фінансової кризи, ми знаємо, що «шрами» залишаються. У дусі прислів’я «профілактика варта фунта лікування» комітет зі фінансової стабільності є місцем для постійного фокусування на цьому життєво важливому питанні.

Це є поштовхом для того, щоб співробітники Ради досліджували й щоб члени Ради отримували періодичні брифінги та оновлення щодо широкого кола тем, пов’язаних із поведінкою фінансової системи під тиском. Такі оновлення відбуваються навіть у тривалі періоди відносної відносної спокійності, які ми бачили останні кілька років. Нещодавно серед питань, які ми обговорювали, були торгові стратегії хедж-фондів, зростання схем приватного кредитування та зв’язки між банками і цілою низкою небанківських фінансових суб’єктів.

Частина цієї роботи відображається в двічі на рік оцінці Федом вразливостей у фінансовій системі.

Звіт про фінансову стабільність

Коли він представив перший FSR у листопаді 2018 року, голова Пауелл зазначив, що сподівається, що звіт забезпечить прозорість щодо набору індикаторів, які Фед відстежує для цілей фінансової стабільності, і що він спонукає до зворотного зв’язку та залучення з боку громадськості.

Таким чином, від моменту започаткування FSR був задуманий як платформа, на яку політики спираються, щоб формувати власні погляди на загальну стійкість системи, а не для висловлення централізованого погляду. FSR уважно працює з довгим переліком рядів даних, релевантних чотирьом ключовим вразливостям або каналам посилення ризику, які ми відстежуємо: оцінки вартості активів, запозичення бізнесів і домогосподарств, кредитне плече у фінансовому секторі та ризик фінансування. У ньому зазначається, чи є ці вразливості високими чи низькими відносно історії.

Такий дисциплінований підхід допомагає сформувати уявлення про стійкість системи. Але сам по собі цей підхід є недостатнім. Політикам, які переймаються здатністю системи протистояти шокам, також потрібно мати уявлення про взаємодію між вразливостями та про найбільш правдоподібні шоки, які можуть вразити систему. Деякі політики можуть бути більше стурбовані наслідками швидкого падіння цін на активи або вважати дезінфляційні/стиснювальні шоки більш імовірними, ніж інфляційні шоки. Такі погляди спонукатимуть їх надавати різні ваги чотирьом вразливостям, формуючи своє загальне бачення стійкості системи.

Цінність FSR полягає в послідовній увазі та оновленні базових індикаторів як стійкості, так і еволюції фінансової системи. Дозвольте навести вам один приклад. Від моменту започаткування FSR містить діаграму, засновану на даних Ради, яка показує банківські зобов’язання щодо кредитування небанківських фінансових установ. Ми з прихильністю називаємо цю діаграму «райдужною діаграмою», бо вона складається з 10 окремих кольорів, кожен з яких відображає різний тип небанківського позичальника.

Ця категорія кредитів зростає досить швидко — значно швидше, ніж загальне кредитування нефінансових бізнесів, — категорія, відома як кредитування комерційних і промислових підприємств (C&I). Протягом минулого десятиліття великі банківські кредитні зобов’язання щодо небанківських фінансових установ зросли в середньому приблизно на 9 відсотків у річному обчисленні, тобто приблизно утричі швидше, ніж темпи кредитування C&I. Це зростання відстежується в послідовних виданнях FSR. Спостерігачі також побачать зміни в складі «райдужки» у звіті. Наприклад, ця категорія, що включає спеціальні цільові компанії, боргові зобов’язання під забезпечення (collateralized loan obligations) та цінні папери, забезпечені активами, розширилася в останні роки. Ця робота дає нам глибші уявлення про еволюцію приватного кредитування та інших важливих секторів, допомагаючи краще розуміти, як стрес в одній сфері може вплинути на інші частини фінансової системи. І навіть без стресу в реальному світі отримання більш відточених і точніших оцінок зв’язків між секторами виявляється корисним для сценарного аналізу — моя наступна тема.

Сценарний аналіз у оцінюванні фінансової стабільності

Сценарний аналіз — це процес аналізу наслідків послідовності шоків або екзогенних подій. Він довів свою ефективність як механізм оцінювання фінансової стабільності. Така перевірка охоплює три форми аналізу: вразливості, описані у FSR, оцінку того, як сектори взаємодіють між собою, та набір правдоподібних шоків.

Почну з того, що протиставлю фінансово-стабілізаційний сценарний аналіз добре відомій вправі зі стрес-тестування, яку ті, хто відповідає за нагляд у Феді, здійснювали з моменту ухвалення закону Dodd-Frank Act у 2010 році. Ці стрес-тести включають жорсткий, але правдоподібний сценарій, заснований на Великій рецесії, а також високо кількісні оцінки наслідків такого шоку в першому раунді для окремих банків. Акцент робиться на точності: оприлюднені оцінки втрат мають суттєві наслідки для банків-учасників. Я б охарактеризувала ці вправи як дуже сильні щодо опрацювання «відомих невідомих», з якими ми стикаємося.

Натомість у сфері фінансової стабільності ми починаємо з сценаріїв, які, можливо, ніколи не траплялися. Можна, наприклад, правдоподібно запитати: «А що якщо ШІ розчарує?» Хоча технологічні бум-и та періоди технологічного прогресу траплялися в минулому, важко знати, чи є що-небудь аналогічне поточній ситуації. Тому жоден такий сценарій не матиме історичного прецеденту. Втім, сценарій має водночас мати цілісну оповідь і бути кількісно конкретним. Хороший сценарій не є прив’язаним до траєкторії з минулого і допомагає нам думати про ризики «хвостів», а не лише про модальні ризики. Тобто він допомагає нам вийти за межі добре відомої людської схильності вважати, що завтра буде таким самим, як сьогодні.

Наступний етап — оцінити вплив сценарію на всі ключові ринки й інституції в системі. Саме тут важить наша дисциплінована методологія: FSR починає кожний розділ таблицею, яка підсумовує найважливіші ринки та інституції для конкретної вразливості. Аналітики Феду фокусуються на тих, що вгорі таблиць.

Крім того, оцінювання втрат і відтоків ліквідності з сценарію за своєю природою є неточним. Наприклад, ми часто не маємо мікроданих щодо ключових експозицій і в деяких випадках мусимо робити обґрунтовані припущення. Це ще одна відмінність від вправ стрес-тестування, які здійснюються в межах нагляду.

Ми аналізуємо взаємодії між ринками та інституціями, або ефекти другого раунду. Інституції та інвестори зазнаватимуть втрат або спостерігатимуть, як у сценарії відтікає ліквідність. Вони реагуватимуть певним чином — наприклад, зменшуючи кредитне плече (deleveraging). Ці реакції, своєю чергою, матимуть побічні ефекти. Питання, яке ми ставимо в сценарному аналізі: чи ці ефекти другого раунду суттєво посилять початковий шок? Очевидно, що це складне питання — відповісти на нього точно. Ба більше, ці ефекти взагалі не моделюються в наглядових банківських стрес-тестах.

Ми прагнемо зберігати якнайбільше специфіки та кількісної суворості. Наприклад, коли кредитовані посередники зазнають втрат, їхнє кредитне плече зростає, і вони можуть, або їх можуть змусити, продавати активи, щоб зменшити кредитне плече. Ми намагаємося максимально точно описати правдоподібний діапазон продажів як результат. Потім ми використовуємо кілька різних підходів для вимірювання ефектів цих продажів, зокрема пряме вимірювання або порівняння обсягів продажів із купівельною спроможністю у дилерів. Інший підхід — використати історичні аналогії: чи справлялася система з подібними обсягами продажів у минулому?

Нарешті, ми визнаємо, що наші оцінки за своєю природою є невизначеними. Така позиція спонукає нас шукати маркери, які, якщо сценарій справді станеться, підтвердили б або спростували нашу оцінку. Адже сценарний аналіз є орієнтиром для поведінки фінансової системи під час стресу. Нам потрібні «віхи», щоб розуміти, чи цей орієнтир виявляється валідним, чи ми пропустили ключовий канал посилення.

Якщо орієнтир є валідним, робота попереджає нас, які ринки й інституції опиняться під тиском, і чи матиме їхній власний стрес, у свою чергу, серйозні наслідки. Іноді найціннішою частиною цих вправ є можливість ближче ознайомити нас із тими суб’єктами, які можуть зазнати найбільшого впливу.

Міркування щодо формування політики

Перед тим як завершити, дозвольте запропонувати кілька думок щодо формування політики для підтримки фінансової стабільності. Я не буду коментувати жодні конкретні пропозиції чи минулі дії. Моє завдання — описати деякі уроки, які я винесла за роки роботи в Раді. Якби я могла надіслати послання самій собі чотири роки тому, ось що я б сказала.

По-перше, я не можу підкреслити, наскільки важливо залишатися пильною щодо отримання даних високої якості, щоб вони слугували основою для аналізу фінансової стабільності. Виклик із даними у сфері стабільності є відмінним від того, з яким ми стикаємося в макророботі, де ми також інколи змушені розбиратися з проблемами вимірювання. У нашій роботі щодо фінансової стабільності ми стикаємося з еволюційним характером системи, де нові ринки й інституції можуть з’являтися раптово. Дані дозволяють нам відповісти на ключові запитання. Наскільки великим є сектор? Яка частка кредитів пов’язана з ним? Чи мають позичальники альтернативні джерела кредиту? Я помітила синергію між сценарним аналізом і збиранням даних. Інколи, коли ми запускаємо сценарій, найважливіший урок, який ми з нього отримуємо, — це те, які саме дані нам потрібні, щоб справді зрозуміти, як система може еволюціонувати. Ви можете побачити плоди цієї роботи у нашому FSR, коли ми додаємо нові ряди або уточнюємо оцінки наявних рядів у відповідь на висновки наших сценарних аналізів.

По-друге, політичний ландшафт відображає довгу історію рішень, які ухвалювали численні державні та федеральні органи у відповідь на складну сукупність мандатів і міркувань. Проте фінансова стабільність вимагає розглядати «павутину» ринків і інституцій як екосистему, зрештою призначену для підтримки потреб бізнесів і домогосподарств. Ця перспектива відрізняється від підходу, який застосовують органи влади, що відповідають за лише певну частину фінансової системи. Якщо систему вдарить поганий шок, чи продовжить вона функціонувати? Чи падіння однієї частини системи створить можливість для зростання іншої частини?

Крім того, інструменти, доступні для політиків, зазвичай здатні або підвищувати стійкість, або стримувати активність у одному сегменті екосистеми. Така практика може зробити один «куток» безпечнішим, але чи призведе таке втручання до «трофічної каскади», тобто небажаного зростання іншої частини екосистеми?

Розгляд прикладу може бути корисним. Наприкінці 1990-х австралійський уряд доклав зусиль для збереження природного середовища, щоб викорінити здичавілих інвазивних котів, які дошкуляли місцевим, рідкісним птахам на Macquarie Island. Ці зусилля допомогли зберегти критично важливе місце розмноження для кількох місцевих рідкісних видів птахів, але вони також призвели до непередбачуваного наслідку: вибухового зростання популяції кроликів. Зрештою, після титанічних зусиль австралійський уряд зміг контролювати популяцію кроликів та інших інвазивних видів гризунів. Як наслідок, критично важлива рослинність відросла, і рідкісні альбатроси знову гніздяться на острові. Але навіть із щасливим фіналом цей досвід є застережною історією. Бездіяльність сама по собі може мати тяжкі наслідки, але втручання також матимуть свої ефекти — очікувані або інші. Добре прибрати метафоричних здичавілих котів, але політикам слід бути готовими до того, щоб керувати і подальшим «бумом» кроликів.

Якщо дозволите мені ще більше розтягнути екологічну метафору, глобально системно важливі банки (G-SIBs) є справді унікальним «генусом» у нашій фінансовій екосистемі. Різноманітність банківського сектору США — з банками багатьох розмірів і бізнес-моделей, які обслуговують різних клієнтів та спільноти — може допомогти сприяти стійкості всієї системи. Але, на краще чи на гірше, G-SIBs є унікальними та надзвичайно взаємопов’язаними, і система залежить від них для багатьох послуг. Ці найбільші банки можуть бути джерелом стабільності, яка «підстеляє соломку» для всієї системи під час негараздів. Але їхня стійкість є фундаментальною, бо вони з’єднані між собою в межах екосистеми через розгалужені мережі, які перекидають ресурси між ними в міру того, як наростає стрес. Хоча я відчуваю полегшення через дуже високі рівні стійкості американських G-SIBs, пильність щодо забезпечення їхньої подальшої стійкості є критично важливою.

По-третє, нам слід сприймати відповідальні зміни, які зміцнюють нашу фінансову систему, а не заважають їй. Комітет зі фінансової стабільності та співробітники Ради відстежують фінансові й технологічні інновації, які перебувають на ранніх стадіях розвитку, включно з цифровими активами та використанням штучного інтелекту. Той факт, що фінансова система США є найбільшою та найглибшою у світі, є результатом десятиліть послідовних і трансформаційних фінансових та технологічних інновацій. Як наслідок, нам потрібно розуміти інновації на ранніх стадіях, щоб бачити траєкторію системи. Ми також спостерігали інновації, які спричинили непередбачені наслідки, і нам потрібно залишатися в курсі потенційних ризиків, щоб краще розуміти, де «обмежувальні запобіжники» (guardrails) і залучення індустрії можуть бути корисними.

І ще одна примітка: компроміси між діями, спрямованими на запобігання найгіршим наслідкам у найближчій перспективі коштом більшої присутності Феду та морального ризику, є реальними. Ми знаємо, що ухвалення політики під час події стресу створює найвищий ступінь труднощів. Ставки високі, і на горизонті маячать відчутні втрати в реальному світі. Час і інформація часто в дефіциті. Доступні опції майже завжди є субоптимальними. Саме тому належне проведення сценарного аналізу заздалегідь має високий пріоритет. Це дає політикам певне знайомство з ключовими учасниками та динамікою, що діє. Значно легше дотримуватися диктуму Мішеля Камдессюса 1994 року — «у кризі ви не панікуєте», — якщо ви заздалегідь продумали варіанти.4

Як ми знову й знову бачили, переконливі оголошення центральних банків можуть мати драматичний заспокійливий ефект. Справді, сильне початкове оголошення може спричинити менш масштабне втручання, ніж серія неоднозначних або недостатніх оголошень. Але, як і для всіх форм довіри до центрального банку, цей ефект є результатом тривалої історії глибокого аналізу та послідовного виконання попередніх оголошень. Довіра, яка підтримує ефективні інтервенції політики фінансової стабільності, є продуктом ретельної, виваженої роботи — подібно до тієї, яку докладно описує FSR.

Висновок

Дякую, що дозволили мені відрефлексувати свої перші чотири роки в комітеті зі фінансової стабільності. Я сподіваюся, що мені вдалося пояснити: хоча я, і Фед, багато чого засвоїли в останні роки, фінансова стабільність — це практика постійного вивчення й удосконалення. Так само важливо тримати вас і громадськість у ширшому сенсі поінформованими про цю роботу, саме тому ми регулярно публікуємо FSR. Я вірю, що ви прагнете переглянути наступну версію, коли ми оприлюднимо звіт пізніше цієї весни. Відповідно до мети інформувати громадськість, я сподіваюся, що моє обговорення сценарного аналізу та складнощів, з якими стикаються політики під час формування політики фінансової стабільності, додало вашого розуміння. Повертаючись думками до фінансової кризи, ми знаємо про руйнівні наслідки економічних спадів для зайнятості та добробуту домогосподарств. Американці покладаються на стабільну фінансову систему, щоб починати й підтримувати сім’ї, купувати будинки та транспортні засоби, засновувати бізнеси й оплачувати освіту. Зрештою, наші зусилля з підтримання фінансової стабільності є послугою американському народу.

Дякую ще раз Йельській програмі зі фінансової стабільності за можливість поговорити з вами сьогодні. Я з нетерпінням чекаю на ваші запитання.

1. Висловлені тут погляди є моїми власними і не обов’язково відображають позицію моїх колег у Федеральному резерві Board або у Федеральному комітеті з відкритого ринку. Повернутися до тексту

2. Див. Stanley Fischer (2015), «The Importance of the Nonbank Financial Sector», промова, виголошена на конференції «Debt and Financial Stability—Regulatory Challenges», Bundesbank та Міністерство фінансів Німеччини, Frankfurt, Німеччина, March 27; Stanley Fischer (2015), «Nonbank Financial Intermediation, Financial Stability, and the Road Forward», промова, виголошена на конференції «Central Banking in the Shadows: Monetary Policy and Financial Stability Postcrisis», 20th Annual Financial Markets Conference sponsored by the Federal Reserve Bank of Atlanta, Stone Mountain, Georgia, March 30; і Stanley Fischer (2015), «Macroprudential Policy in the U.S. Economy», промова, виголошена на «Macroprudential Monetary Policy», 59th Economic Conference of the Federal Reserve Bank of Boston, Boston, Massachusetts, October 2. Повернутися до тексту

3. Див. Stanley Fischer (2015), «Financial Stability and Shadow Banks: What We Don’t Know Could Hurt Us», промова, виголошена на конференції «Financial Stability: Policy Analysis and Data Needs» 2015 Financial Stability Conference sponsored by the Federal Reserve Bank of Cleveland and the Office of Financial Research, Washington, December 3. Повернутися до тексту

4. Див. Stanley Fischer (2011), «Central Bank Lessons from the Global Crisis (PDF)», dinner lecture delivered at the Bank of Israel conference on «Lessons of the Global Crisis», Jerusalem, Israel, March 31, page 11. Повернутися до тексту