Charbon, pourquoi a-t-il discrètement établi un nouveau record historique ?

Texte丨Xiao Li Fei Dao

Le 12 mars, le secteur du charbon en A-share a connu une hausse de plus de 4 %, atteignant un nouveau sommet historique, contrastant fortement avec l’étiquette de « secteur en déclin » qui lui était traditionnellement attribuée.

Il est encore plus remarquable que, depuis son pic en 2021, le prix du charbon ait reculé de 70 %, restant encore à des niveaux faibles depuis plusieurs années. Alors, pourquoi y a-t-il un tel décalage entre les actions du charbon et le prix du charbon ?

▲Graphique comparatif du prix du charbon thermique et du charbon métallurgique, source : Wind

【Les performances ont franchi une nouvelle étape】

Depuis mars, le secteur du charbon a augmenté de plus de 10 %, en tête de toutes les industries en A-share. Alors que les secteurs de l’énergie, de la chimie et de la défense, initialement stimulés par la situation géopolitique au Moyen-Orient, ont sous-performé par rapport au charbon.

En analysant les raisons, d’une part, la tension géopolitique au Moyen-Orient a fortement fait monter les prix du pétrole, alimentant les anticipations d’inflation, ce qui a freiné la baisse des taux de la Fed. Cela n’est pas une bonne nouvelle pour les actifs risqués mondiaux, ce qui a conduit le marché en A à privilégier la défense, le charbon étant devenu une cible de regroupement temporaire des capitaux.

D’autre part, la forte hausse des prix du pétrole et du gaz a stimulé l’imagination autour de l’« énergie de substitution ». Certains commencent à croire à l’histoire du « charbon pour remplacer le pétrole ». Par exemple, dans le domaine de la chimie, il existe deux principales voies : la chimie pétrochimique et la chimie du charbon. La technologie de la chimie du charbon en Chine est déjà très avancée. Si les prix du pétrole restent élevés, la part de la chimie du charbon pourrait augmenter, stimulant ainsi la demande de charbon.

Bien sûr, la situation géopolitique n’est qu’un catalyseur à court terme pour atteindre de nouveaux sommets. En réalité, le secteur du charbon a déjà amorcé une inversion de tendance dès 2020, avec des leaders comme China Shenhua et Shaanxi Coal, qui ont commencé leur trajectoire haussière dès 2016.

En tant que secteur traditionnel « en déclin », comment le charbon peut-il continuer à exploser ainsi ?

Fin 2015, la réforme de l’offre a été lancée, marquant le début d’un processus de réduction de capacité. Entre 2016 et 2020, environ 1 milliard de tonnes de capacité obsolète ont été éliminées, améliorant considérablement l’équilibre entre l’offre et la demande.

Le résultat le plus direct est une hausse globale du centre de gravité des prix du charbon. Prenons l’exemple du prix à terme du charbon métallurgique : il est passé de moins de 500 RMB lors du dernier cycle à près de 3900 RMB en 2021. Bien qu’il ait reculé à environ 1200 RMB aujourd’hui, le centre de prix annuel reste bien supérieur à celui du cycle précédent.

Cette hausse des prix a naturellement entraîné une amélioration des performances et de la rentabilité. En 2024, le rendement des actifs nets du secteur du charbon atteindra 12 %, se classant troisième parmi toutes les industries en A-share, contre -0,6 % en 2015.

▲Graphique du rendement des actifs nets du secteur du charbon, source : Wind

Au niveau des entreprises, prenons China Shenhua comme exemple : entre 2022 et 2024, le bénéfice net attribuable aux actionnaires est resté stable entre 68,9 et 81,7 milliards de RMB, nettement supérieur à la moyenne de 50 milliards entre 2017 et 2021, et bien au-delà des moins de 30 milliards en 2015-2016.

On voit donc qu’après la réforme de l’offre, même si les prix du charbon continuent à fluctuer, leur centre de gravité a globalement augmenté. C’est un facteur clé de la stabilité des performances des entreprises du secteur, et l’un des piliers de la hausse du secteur.

Cependant, la croissance exceptionnelle du secteur ces dernières années ne peut pas être entièrement expliquée par cette hausse du centre de prix. Selon l’observation de la capitalisation boursière, la raison profonde réside dans un changement fondamental de la logique de marché.

【Changement radical dans la nature du cycle】

Depuis 2016, China Shenhua a connu une croissance continue de plus de 10 ans (avec seulement une légère correction en 2018), avec une hausse cumulée de plus de 650 %. Pendant cette période, Shaanxi Coal a même vu sa valeur multipliée par plus de 10.

Une telle croissance soutenue et vigoureuse n’est pas simplement due à l’émotion du marché ou à une correction de valorisation, mais marque un véritable changement de paradigme dans la façon dont le marché traite le secteur — le charbon passe d’un secteur cyclique fort à un secteur de dividendes de valeur.

Quelle est la cause de cette accélération du changement ?

En septembre 2020, la Chine a officiellement annoncé ses objectifs « double carbone » — atteindre le pic de carbone avant 2030 et la neutralité carbone avant 2060.

Cela a eu un impact systémique et profond sur le secteur du charbon, un secteur à forte émission de carbone, en remodelant ses modes de développement et sa position dans l’industrie. La transformation la plus fondamentale est la réduction irréversible des investissements en capital, avec une augmentation concrète du taux de distribution des dividendes.

Un signal évident est que, malgré des profits records en 2021-2022, les entreprises n’ont pas procédé à une expansion massive de leur capacité comme dans les cycles précédents, mais ont plutôt réduit considérablement leurs investissements en capital dans les activités traditionnelles du charbon, en utilisant l’argent pour distribuer des dividendes ou investir dans les énergies propres.

Avant 2016, le ratio d’investissement en capital de China Shenhua (investissement en capital / flux de trésorerie net des activités opérationnelles) était généralement supérieur à 50 %, atteignant parfois près de 100 %. Depuis, ce ratio a été réduit à un peu plus de 20 %, et ces deux ou trois dernières années, il a rebondi à plus de 40 %, principalement parce que l’argent a été investi dans la production d’électricité, le transport, la chimie du charbon, etc., tandis que les investissements dans le charbon traditionnel ont diminué.

L’autre face de cette réduction des investissements est une augmentation significative des dividendes.

Avant 2016, la proportion de dividendes de China Shenhua était généralement inférieure à 40 %. Depuis, elle a fortement augmenté, dépassant 70 % ces cinq dernières années. En 2021, la société a versé plus de 50 milliards de RMB en dividendes, avec un taux de distribution atteignant 100 %.

▲Situation des dividendes de China Shenhua, source : Wind

L’augmentation du taux de distribution ne concerne pas seulement le rendement en dividendes. Elle envoie aussi un signal que les intérêts des grands et petits actionnaires convergent.

Par ailleurs, la baisse continue des taux d’intérêt domestiques favorise également le flux de capitaux vers des actifs à dividendes comme le charbon. Depuis 2020, sous l’effet de plusieurs réductions de réserves obligatoires et de taux d’intérêt par la Banque centrale, le rendement des obligations d’État chinoises à 10 ans est passé de plus de 3,2 % à environ 1 %.

Ce taux, souvent considéré comme le taux sans risque, a fortement diminué, ce qui réduit le coût du capital pour les entreprises, favorisant la valorisation existante.

Warren Buffett, il y a plus de 50 ans, dans sa théorie de la valeur d’investissement, expliquait que la valeur actuelle d’une entreprise correspond à la somme actualisée de ses flux de trésorerie libres durant sa durée de vie, à un taux approprié. C’est le modèle classique d’évaluation par DCF.

Selon cette perspective, après la réforme de l’offre et la promesse du « double carbone », les bénéfices nets des entreprises du charbon ont progressé, combinés à une augmentation du taux de distribution des dividendes, ce qui signifie que les flux de trésorerie libres futurs seront plus importants. En regardant le dénominateur, le taux d’actualisation, qui est le coût du capital propre moins le taux de croissance à long terme, diminue également avec la baisse des taux d’intérêt.

L’effet combiné du numérateur et du dénominateur entraîne une croissance continue de la valeur actuelle du charbon. Tout cela repose sur la conviction que la politique du « double carbone » rend irréversible la réduction des investissements en capital, affaiblissant considérablement la cyclicité du secteur et ramenant rapidement ses attributs de dividendes.

C’est aussi la raison principale pour laquelle les actions du charbon ne suivent plus les cycles de prix du charbon.

【Une faible coût constitue une barrière élevée】

China Shenhua est la plus grande entreprise cotée en Chine dans le secteur du charbon. Sa capacité à continuer à surpasser le secteur est l’un des exemples les plus évidents d’un alpha dans l’industrie.

Pour une entreprise de matières premières, le prix de vente à l’issue dépend de l’offre et de la demande du marché, l’entreprise ne peut pas fixer ses prix. La véritable compétitivité réside donc dans le coût. Celui qui a le coût le plus bas, obtient les meilleurs résultats.

Selon les données de Huayuan Securities pour 2023, le coût d’extraction de China Shenhua n’est que de 179 RMB/tonne, ce qui ne le place qu’un peu au-dessus d’Electric Power Investment (EPI). Or, leur échelle est totalement différente — China Shenhua dispose d’une capacité de production de 324 millions de tonnes, contre seulement 46,55 millions pour EPI.

De plus, le coût de China Shenhua est nettement inférieur à celui de ses concurrents comme Shaanxi Coal, China Coal Energy, Yankuang Energy.

▲Comparaison des coûts d’extraction des principales entreprises charbonnières, source : Huayuan Securities

Le faible coût d’extraction des entreprises charbonnières est directement lié à la qualité des ressources. China Shenhua possède des ressources concentrées dans les régions de Shanxi, du Nord-Est de la Chine et du Mongolien, parmi les plus riches en charbon, avec plus de 40 % de mines à ciel ouvert. Cette ressource privilégiée est difficile à égaler pour la majorité des autres entreprises.

Autour de l’activité principale d’extraction du charbon, China Shenhua a également développé une stratégie intégrée « charbon-électricité-transport-port », renforçant ainsi son avantage en termes de coûts de transport et sa compétitivité globale.

La capacité de China Shenhua à opérer en intégration repose principalement sur la forte concentration géographique de ses mines. La plus grande ressource est la mine de ShenDong, avec une capacité annuelle d’environ 200 millions de tonnes, représentant plus de 55 % de la capacité totale de l’entreprise, située à proximité de la deuxième plus grande zone minière, ZhunGeEr, qui est également le corridor vers la côte. Ces conditions géographiques sont difficiles à reproduire pour d’autres entreprises.

Bien sûr, comme pour toutes les entreprises du secteur, y compris China Shenhua, il existe un risque potentiel de déclin de la demande. Actuellement, les énergies renouvelables ne peuvent pas encore remplacer massivement les énergies traditionnelles, notamment en raison du besoin de maturité et de déploiement à grande échelle des technologies de stockage d’énergie.

Si un jour une avancée révolutionnaire dans le stockage d’énergie se produit, la transition vers une énergie propre s’accélérera considérablement, et la demande pour le charbon, notamment pour la production d’électricité thermique représentant plus de 50 % de sa consommation, pourrait connaître une forte contraction ou même une fermeture.

Mais face à cette menace, China Shenhua, en tant que fournisseur à faible coût dans un marché homogène, possède une durée de vie de ses actifs charbon et charbon-électricité qui devrait largement dépasser la moyenne du secteur et la majorité de ses concurrents. Bien que cette journée ne soit pas encore arrivée, le marché ne l’a pas encore intégrée dans ses prix.

Globalement, cette tendance haussière du secteur du charbon, qui dure depuis plusieurs années, trouve ses racines dans une réévaluation profonde de la logique fondamentale du secteur par le marché. La réforme de l’offre a optimisé la structure de l’offre, la politique du « double carbone » a verrouillé les investissements en capital, et la baisse des taux d’intérêt a renforcé la valeur existante. Dans cette vague, lorsque le cycle se dissipera et que les dividendes apparaîtront, les leaders disposant de barrières de coûts solides seront les grands gagnants du marché.

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