Estratégia da «espiral da morte»: Bitcoin quebra a linha de custo, império de alavancagem de centenas de bilhões enfrenta liquidação

Autor do artigo: Ye Zhen

Fonte do artigo: Wall Street Journal

À medida que o preço do Bitcoin cai abaixo de um nível de suporte crucial, a turbulência no mercado de ativos digitais está a intensificar-se, e a Strategy (MSTR), que está no centro desta tempestade, enfrenta uma pressão sem precedentes.

Esta empresa, fundada por Michael Saylor, confirmou na quinta-feira que, devido à significativa redução do valor justo dos ativos de Bitcoin que detém, registou uma perda líquida de 124 mil milhões de dólares no quarto trimestre. A perda deve-se principalmente à exigência de contabilização pelo valor de mercado (mark-to-market), que resultou numa perda não realizada de valor justo de 174 mil milhões de dólares.

À medida que o Bitcoin cai abaixo de 63.000 dólares, o preço das ações da Strategy caiu 17,1% na quinta-feira. Isto não só eliminou todos os ganhos após as eleições nos EUA, como também fez com que o valor das ações caísse quase 80% em relação ao pico histórico de novembro de 2024.

A valorização atual dos Bitcoins detidos pela empresa é de cerca de 46 mil milhões de dólares, com um custo médio de aquisição de 76.052 dólares por moeda, sendo a primeira vez desde 2023 que o valor de mercado da posição de Bitcoin da empresa caiu abaixo do seu custo acumulado.

Diante do colapso do mercado, Michael Saylor admitiu na teleconferência de resultados que “vender Bitcoin é uma opção”, embora tenha exaltado nas redes sociais X o mantra “HODL” (manter firme).

O que ainda preocupa o mercado é que o ciclo de financiamento para comprar Bitcoin, anteriormente alimentado pelo “prémio de equity”, já parou, e o custo de aquisição da posição da empresa ultrapassou pela primeira vez o preço de mercado, colocando à prova a sua estratégia financeira.

Com a queda abrupta do preço da MSTR, é provável que os investidores em obrigações convertíveis procurem resgatar o mais cedo possível em dinheiro, em vez de converterem. O primeiro resgate de 10 mil milhões de dólares pode vencer em 15 de setembro de 2027, e há ainda 6,4 mil milhões de dólares que podem vencer em 2028, totalizando uma necessidade potencial de caixa de 8,2 mil milhões de dólares, que se aproxima rapidamente.

A lógica do financiamento para comprar Bitcoin está a ser posta à prova

A Strategy foi anteriormente vista como uma ferramenta de alta Beta para o Bitcoin, tendo o seu preço disparado mais de 3500% entre 2020 e 2024. No entanto, este motor assenta numa base instável. Com o lançamento de ETFs de Bitcoin à vista, os investidores têm agora uma exposição ao risco mais barata e mais direta, o que enfraquece a singularidade da Strategy.

Mais importante ainda, a desvalorização do prémio de avaliação. O valor empresarial da Strategy chegou a estar quase duas vezes o valor da sua posição de Bitcoin, mas esse prémio foi quase completamente eliminado. Se o preço do Bitcoin se mantiver nos níveis atuais, o valor de mercado da Strategy precisaria de cair cerca de 13% para eliminar completamente o prémio. Se o mNAV (relação entre valor empresarial e valor dos ativos criptográficos) cair abaixo de 1, significa que o valor de mercado da empresa é inferior ao valor dos seus Bitcoins, e a lógica de financiamento para comprar Bitcoin falhará completamente.

Na teleconferência de resultados, o CEO Phong Le tentou tranquilizar os investidores, dizendo que “esta é a primeira baixa que enfrentam, e a minha recomendação é aguentar”, mas esta declaração gerou raiva nos comentários ao vivo. O analista da Benchmark Co., Mark Palmer, afirmou que, no contexto atual, o foco do mercado mudou para como a empresa irá angariar fundos sob condições desafiantes.

A empresa já está em situação de insolvência

A deterioração dos dados financeiros aumentou as preocupações do mercado quanto à capacidade da Strategy de pagar dívidas. Os dados indicam que, até 1 de fevereiro, a empresa detinha mais de 713 mil Bitcoins, com um custo médio de 76.052 dólares por moeda. Com o preço de negociação do Bitcoin muito abaixo deste custo, a Strategy encontra-se em situação de insolvência contabilística.

A Strategy tem uma dívida convertível de 82 mil milhões de dólares, embora Saylor destaque que a empresa dispõe de 2,25 mil milhões de dólares em caixa, suficiente para cobrir os juros e dividendos dos próximos dois anos, sem risco de margin call, mas as preocupações do mercado permanecem.

Atualmente, a estrutura de obrigações convertíveis da Strategy apresenta diferentes pontos de maturidade. Em setembro de 2024, foi emitida uma obrigação convertível de 1,01 mil milhões de dólares com um preço de conversão de 183,19 dólares, com os detentores podendo exercer o direito de recompra em 15 de setembro de 2027. Em novembro de 2024, foi emitida uma obrigação convertível de 3 mil milhões de dólares sem juros, com um preço de conversão de 672,4 dólares, podendo ser recomprada em 1 de junho de 2028. Além disso, várias obrigações com preços de conversão entre 149,77 e 433,43 dólares enfrentarão pressões de recompra em 2028.

A S&P Global, num relatório anterior, alertou que, se o preço do Bitcoin enfrentar uma pressão severa na maturidade da dívida, a empresa poderá ser forçada a liquidar ativos a preços baixos, o que seria considerado uma reestruturação de dívida “equivalente a incumprimento”.

Na teleconferência, Phong Le admitiu que, se o Bitcoin cair 90%, a empresa não conseguirá pagar a dívida apenas com a venda de Bitcoin, tendo de procurar uma reestruturação da dívida.

Saylor mantém uma posição otimista

Apesar da pressão, Saylor manteve uma postura otimista na teleconferência de resultados. “Temos um presidente das criptomoedas, que está decidido a transformar os EUA numa superpotência do Bitcoin, na capital mundial das criptomoedas e líder em ativos digitais”, afirmou Saylor. “Não se pode subestimar a importância de obter apoio ao setor e ao capital digital nos mais altos níveis políticos.”

Saylor também minimizou a ameaça da computação quântica ao Bitcoin, dizendo que “só será uma ameaça daqui a pelo menos 10 anos”, e reiterou que isto é apenas “FUD” (medo, incerteza e dúvida). Mantém a sua posição habitual de que vender Bitcoin continua a ser uma das opções para lidar com as condições do mercado.

A Strategy reiterou na quinta-feira que, para o corrente ano e para o futuro previsível, não se espera que gere lucros ou resultados positivos. Com base nestas previsões, a empresa afirmou que a distribuição atual aos acionistas preferenciais perpétuos é isenta de impostos.

No entanto, investidores como Michael Burry emitiram avisos mais severos. Segundo a Bloomberg, Burry reafirmou esta semana que está a rever a Strategy, alertando que a queda do Bitcoin pode desencadear uma “espiral da morte” entre os detentores de ativos da empresa. Esta opinião é partilhada por críticos de longa data como Jim Chanos, que já alertaram para os riscos de a Strategy depender de ativos sem rendimento e de alavancagem especulativa.

Entretanto, Saylor minimizou a ameaça da computação quântica na conferência, chamando-lhe “FUD” (medo, incerteza e dúvida), e afirmou que essa ameaça só surgirá pelo menos daqui a 10 anos.

Apesar de os gestores tentarem manter um tom otimista e de descreverem a rentabilidade como um objetivo distante, os investidores enfrentam uma dura prova de realidade, com o Bitcoin a cair abaixo do custo de aquisição e os canais de financiamento a encolherem.