DeFi 的黑箱：風險與收益如何重新被包裝

風險策展及鏈上資本分配者（OCCA）的發展

DeFi 已邁入結構化發展新階段，機構級交易策略被組合、抽象化為可代幣化資產。

最初由流動性質押代幣（LSTs）的出現揭開序幕，而 @ ethena_labs 推出的代幣化基差交易，則成為 DeFi 結構化產品領域的重大轉捩點。該協議將市場中性（Delta-neutral）策略包裝成合成美元，將原本需 24 小時保證金管理的策略一鍵化為代幣，徹底刷新了用戶對 DeFi 的認知。

原本僅供機構與交易台使用的收益產品已逐漸普及，USDe 也成為 TVL 增長最快、首個突破 100 億美元的穩定幣。

Ethena 的成功顯示市場對機構策略代幣化的高度需求。這股趨勢正重構市場結構，並推動以「風險策展人」或鏈上資本分配者（OCCA）為核心的新一波熱潮，這些參與者將收益與風險策略整合，打造更直觀、易用的用戶體驗。

風險策展人與 OCCA 的定義

目前業界尚未有風險策展人或 OCCA 的標準定義。這一概念涵蓋多重模式，但核心皆在於對收益策略的再包裝。

OCCA 通常推出具有策略品牌的產品，風險策展人則多依託 @ MorphoLabs 和 @ eulerfinance 等模組化貨幣市場，藉由參數化金庫交付收益。兩者 TVL 自 2023 年由 200 萬美元飆升至 200 億美元，達到 10,000 倍成長。

這引發數個核心問題：

• 存款實際流向為何？
• 資金曝險於哪些協議與對手方？
• 風險參數能否在極端波動時動態調整？其背後假設為何？
• 基礎資產的流動性如何？
• 遇到大規模提領或擠兌時，退出路徑是否順暢？

風險點何在？

10月10日，史上最大山寨幣清算事件席捲 CEX 與永續 DEX，導致市場大規模強平與自動減倉。

但多數市場中性（Delta-neutral）類型的代幣化產品幾乎未受波及。

這類產品多為「黑箱」結構，除主要年化收益率與概略市場定位外，揭露資訊相當有限。部分 OCCA 僅間接披露協議風險曝險及策略內容。持倉級數據、對沖場域、保證金緩衝、即時資產與壓力測試機制等資訊幾乎未揭露，即使有也多屬選擇性或延遲提供。

由於缺乏可驗證標記或場域級資訊，用戶難以判斷其風險抵抗力究竟來自設計、運氣或帳面延遲；多數情況甚至無法分辨是否已產生損失。

• 集中化：多數收益打包「黑箱」由 EOA（外部擁有帳戶）或營運團隊控制的多簽帳戶管理，統一託管、調撥與部署用戶資金。高度集中化意味著只要發生操作失誤（如私鑰洩漏、簽名人遭脅迫），就可能引致災難性損失。其風險型態與跨鏈橋安全事件如出一轍——即便無惡意，只要單一工作站遭駭、釣魚或內部濫權，也會造成重大損失。
• 再質押：部分收益產品將抵押品在多層金庫鏈上反覆使用。一層金庫存入或質押至下一層，後者再流向第三層。研究已發現存在循環借貸鏈條，即存款被多次「洗牌」，推高 TVL，形成人為遞迴放大，增添系統性風險。
• 利益衝突：即便各方動機良善，產品供應／借貸上限、利率曲線與預言機選用等決策難以最優，必然有權衡。市場上限過大或無限制可能超越流動性，導致強平失靈與操控風險；上限過低則抑制正常交易。忽略流動性深度的利率坡度會讓借方陷困。若策展人以規模成長為考核，激勵機制恐與存款人利益背道而馳。
• 透明度不足：10月市場波動凸顯一大問題：用戶無法得知風險點、標記方式及基礎資產即時狀態。即時揭露持倉並非總能實現，因涉及搶跑、擠兌等風險。但適度透明並不妨礙運作。可採投資組合層級簡要揭露、儲備構成說明、資產級對沖覆蓋等方式，並引入第三方審計。藉由儀表板與審計證明，核對託管餘額、持倉歸屬與未償負債，協助資產儲備與權限治理，無需公開每筆交易細節。

務實前進路徑

策展型產品浪潮推動 DeFi 由早期非託管、可驗證、透明化，轉向更機構化的營運模式。

這種轉型本身並無可厚非。隨著 DeFi 成熟，結構化策略有了發展空間，而這類策略確實需要一定營運裁量與集中化。

但接受複雜性，並不代表接受不透明。

我們的目標是平衡 DeFi 精神與現實，讓營運方能高效管理複雜持倉，同時保障用戶透明權益。

業界可從以下幾方面著手：

1. 儲備證明（PoR）：除了公布收益率，也應揭露底層策略、定期進行第三方審計並落實 PoR（儲備證明）機制，確保用戶隨時驗證資產支持。
2. 現代風險管理：結構化收益產品的定價及風險管理已被 DeFi 龍頭協議採納，如 @ Aave。Chaos Risk Oracles 以規範框架優化協議參數，降低集中化風險，確保資金市場健康。
3. 降低集中化：這個問題由來已久。跨鏈橋安全事件已促使產業正視密鑰升級、簽名人勾結與緊急權限不透明等挑戰。可採門檻簽名或 HSM、密鑰分離、角色分工（提案、審核、執行）、即時資金調撥與最小熱錢包餘額、託管白名單、升級延遲與公開排隊、緊急權限限制及可撤銷等措施。
4. 限制系統性風險：抵押品複用是保險及再質押產品的本質。應限制並揭露再質押，避免關聯產品間循環借貸鏈條。
5. 激勵透明：激勵機制應盡量公開，揭露策展人利益、關聯關係及變更審核程序，讓黑箱產品轉為可評估的合約。
6. 標準化：風險策展已是 200 億美元規模產業，DeFi 應為此領域制定基本標準，包括統一術語、最低揭露要求及事件追蹤。

若能落實上述措施，策展型市場將兼具專業結構化優勢及透明、可驗證的用戶保護。

總結

OCCA 與風險策展人的興起，是 DeFi 結構化產品發展的必然階段。Ethena 率先推動機構級策略的代幣化與分發，使資金市場自然形成專業分配層。這一層本身並無問題，關鍵在於其營運裁量權是否取代可驗證性。

解決方案明確：發布與負債掛鉤的儲備證明、公開激勵與關聯方、限制再質押、以現代密鑰管理與變更控制降低單點風險，並將風險信號（不僅僅是價格）納入風險參數管理。

能否隨時回答下列三個核心問題，將決定成敗：

• 我的存款有無資產支持？
• 我曝險於哪些協議、場域或對手方？
• 誰掌控資產？

DeFi 不必在複雜性與第一性原則間二擇一，兩者可並存，且透明度可隨體系複雜度提升同步增強。

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