オンチェーンの確定性を探る：三種類の暗号化利息資産を解析する

今日の世界では、マクロの不確実性が常態化しています。ブラックスワンとグレーリノが共存する時代において、投資家は利回りを追求するだけでなく、変動を乗り越え、構造的なサポートを持つ資産を求めています。オンチェーン金融システムにおける"暗号化生息資産"は、この種の確実性の新しい形態を代表しているかもしれません。

2022年に米連邦準備制度が利上げサイクルを開始して以来、"オンチェーン金利"の概念が徐々に一般の視野に入ってきました。現実世界で長期的に4-5%の無リスク金利が維持される中、暗号投資家はオンチェーン資産の収益源とリスク構造を再評価し始めました。暗号生息資産（Yield-bearing Crypto Assets）という新たな概念が登場し、オンチェーンで"マクロ金利環境と競争する"金融商品を構築しようと試みています。

しかし、生息資産の収益源には巨大な違いがあります。プロトコル自体からの「血液」を生み出すキャッシュフローから、外部のインセンティブに依存する収益の幻想、さらにはオンチェーン利率システムの接続と移植に至るまで、異なる構造の背後には全く異なる持続可能性とリスク価格設定メカニズムが反映されています。現在、分散型アプリケーション（DApp）の生息資産は大きく分けて三つのカテゴリに分類されます：外生的収益、内生的収益、そしてリアルワールド資産（RWA）との連動です。

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外生的所得:補助金主導の利子の錯覚

外生的な収益の台頭は、DeFi初期の急速な成長の論理を反映しています。成熟したユーザーの需要や実際のキャッシュフローが欠如している中で、市場は"インセンティブの幻想"に置き換わりました。多くのエコシステムが巨額のトークンインセンティブを導入し、"収益の配布"の方法でユーザーの注意を引き、資産をロックすることを試みています。

この種の補助金は本質的に資本市場が成長指標に対して「支払う」短期的な操作であり、持続可能な収益モデルではありません。これは新しいプロトコルのコールドスタートの標準装備であり、Layer2、モジュール型公チェーン、LSDfi、SocialFiに関わらず、インセンティブの論理はほぼ同じです：新しい資金の流入またはトークンのインフレに依存し、構造は「ポンジ」に似ています。プラットフォームは高い収益でユーザーを引き付け、複雑な「ロック解除ルール」を通じて現金化を遅延させます。

2022年のTerraの崩壊は典型的な例です。このエコシステムはAnchorプロトコルを通じて最大20%のUSTステーブルコイン預金年利を提供し、多くのユーザーを惹きつけました。しかし、これらの利益は主に外部からの補助金に依存しており、エコシステム内部の実際の収入には依存していません。

歴史的な経験は、外部のインセンティブが弱まると、大量の補助トークンが売却され、ユーザーの信頼が損なわれ、TVLとトークン価格のデススパイラルな下降を引き起こすことを示しています。データによれば、2022年にDeFiの熱狂が退いた後、約30%のDeFiプロジェクトの時価総額が90%以上減少し、これは過剰な補助金に関連しています。

投資家が"安定したキャッシュフロー"を求める場合、収益の背後に本当の価値創造メカニズムが存在するかどうかに警戒する必要があります。未来のインフレの約束で今日の収益を賄おうとすることは、結局持続可能なビジネスモデルではありません。

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内生的利得:使用価値の再分配

簡単に言えば、内生性収益はプロトコルが「実際の業務を行う」ことで得た収入をユーザーに再分配するものです。これは発行や外部補助に依存せず、実際の業務活動から自然に生じる収入、例えば貸付利息、取引手数料、さらには違約清算における罰金などによって生成されます。これらの収入は伝統的な金融での「配当」に似ており、「類似配当」とも呼ばれる暗号化キャッシュフローです。

この種の収益の最大の特徴は、クローズドループ性と持続可能性です：利益を得るロジックが明確で、構造がより健全です。プロトコルが機能し、ユーザーが使用する限り、収入を生み出すことができ、市場の熱い資金やインフレのインセンティブに依存することなく運営されます。

内生性収益は三つの原型に分類できます：

1. 借貸利差型：これはDeFi初期に最も一般的で理解しやすいモデルです。ユーザーは資金を借貸プロトコルに預け、プロトコルが借り手と貸し手をマッチングし、その中から利ざやを得ます。本質的には伝統的な銀行の「預金と貸付」モデルに似ています。このようなメカニズムは構造が透明で、効率的に運営されますが、収益レベルは市場の感情に密接に関連しています。

2. 手数料還元型：このタイプの収益メカニズムは、従来の企業の株主が利益配分に参加するか、特定のパートナーが収益割合に応じてリターンを得る構造に近いです。プロトコルは、リソース支援を提供する参加者、例えば流動性提供者やトークンステーキング者に、取引手数料のような一部の運営収入を還元します。

3. プロトコルサービス型収益：これは暗号金融において最も構造的革新をもたらす内生的収益であり、論理は伝統的なビジネスにおけるインフラサービスプロバイダーが顧客に重要なサービスを提供し、料金を請求するモデルに近い。EigenLayerを例に挙げると、プロトコルは「再ステーキング」メカニズムを通じて他のシステムに安全性を提供し、報酬を得る。この種の収益は、貸付利息や取引手数料に依存せず、プロトコル自体のサービス能力の市場化価格から生まれる。

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オンチェーンの実質金利：RWAと利息付きステーブルコインの台頭

市場ではますます多くの資本がより安定した、予測可能なリターンメカニズムを求め始めています：オンチェーン資産が現実世界の金利に連動しています。核心の論理は、オンチェーンのステーブルコインまたは暗号資産を、短期国債、マネーマーケットファンド、または機関信用などのオフチェーンの低リスク金融商品に接続し、暗号資産の柔軟性を維持しながら「伝統的な金融世界の確定金利」を得ることです。

同時に、利息を計算するステーブルコインはRWAの派生形態として注目を集め始めています。従来のステーブルコインとは異なり、この種の資産はドルを受動的にペッグするのではなく、オフチェーンの収益をトークン自体に組み込むことを積極的に行います。彼らは「デジタルドル」の使用ロジックを再構築し、それをよりオンチェーンの「利息口座」のようにしようとしています。

RWAの連携作用により、RWA+PayFiも未来注目すべきシーンです：安定した収益資産を直接決済ツールに埋め込み、「資産」と「流動性」の二元的な区分を打破します。これは、実際の取引における暗号通貨の魅力を高めるだけでなく、ステーブルコインに新たな使用シーンを開きます。

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持続可能な収益資産を探すための3つの指標

1. 収益源は「内生的」で持続可能ですか？真に競争力のある生息資産は、収益がプロトコル自体のビジネス、例えば貸出利息や取引手数料から来るべきです。もし主に短期的な補助金やインセンティブに依存している場合、資金流出の悪循環に陥りやすいです。

2. 構造は透明ですか？オンチェーンの信頼は公開透明から来ています。資金の流れは明確ですか？利息の配分は検証可能ですか？集中管理リスクは存在しますか？これらは考慮すべき重要な問題です。

3. 収益は現実の機会コストに見合っているか？高金利環境下で、オンチェーン製品のリターンが国債の利回りを下回る場合、理性的な資金を引き付けるのは難しい。オンチェーンの収益をT-Billなどの現実のベンチマークに固定することで、より安定するだけでなく、オンチェーンの"金利参照"となる可能性もある。

しかし、"生息資産"でさえ真の無リスク資産ではありません。その収益構造がどれほど堅牢であっても、オンチェーン構造における技術的、コンプライアンス、流動性のリスクには警戒が必要です。清算ロジックが十分かどうか、プロトコルのガバナンスが集中化しているかどうか、そしてRWAの背後にある資産の保管アレンジメントが透明で追跡可能かどうか、これらは「確実な収益」が実際に現金化できる能力を持っているかどうかを決定する要素です。

将来、生息資産市場はオンチェーンの"通貨市場構造"の再構築を引き起こす可能性があります。従来の金融において、通貨市場はその金利のアンカー機能により資金の価格設定の核心的な役割を担っていました。しかし今、オンチェーンの世界は徐々に自らの"金利ベンチマーク"と"リスクフリー収益"の概念を確立しつつあり、より厚みのある金融秩序が形成されています。