SBET通貨株:革新的なストーリーか、それともイーサリアムのレバレッジか?

はじめに

上場企業が暗号通貨の準備戦略にシフトする熱潮は依然として続いている。一部の企業はこれをビジネスを救うための最後の手段とし、他の企業は単にMicroStrategyを模倣しているが、実際に革新的なプロジェクトが少数浮上してきている。

この記事では、ビットコインとイーサリアムの戦略的準備分野におけるリーダーについて探求し、彼らがどのように現物ETFの代替案を提供し、複雑な資金調達構造を展開し、税務最適化を実現し、ステーキング収益を創出し、DeFiエコシステムを統合し、独自の競争優位を発揮するかを分析します。

ビットコイン

パノラマ概要

BitcoinTreasuries.net データによると、保有を公表している事業体の中で、MicroStrategyは急速に上昇し、iShares ビットコイン Trustに次ぐ最大の企業保有者となり、総供給量2,100万株の約2.865%を支配しています。

それにもかかわらず、ETFと信託は依然として主導的な地位を占めており、iShares、フィデリティ、グレイスケールが先頭に立っています。主権国家レベルでは、アメリカと中国が最も多くのビットコインを保有しており、ウクライナもかなりの準備金を維持しています。民間企業では、Block.oneとTether Holdingsがトップに立っています。

すべてのビットコインを保有している実体の中で、アメリカとカナダが首位を占め、次いでイギリスです。しかし、注目すべきは日本のMetaplanet(が5)位、そして中国のNext Technology Holding(が12)位にランクインしていることです。

以下のリストは、前30社の上場企業がビットコインを保有している状況を示しており、MicroStrategyが顕著な優位性を持って首位に立っています。

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MicroStrategyを除外しても、MARAとTwenty One Capitalは依然としてトップに立っていますが、ポジションの分布は依然として高度に集中しており、上位10社以外の企業が保有するビットコインの数量はリーダーと比較して中程度のレベルに過ぎません。

公開取引会社のビットコインの準備を評価する際に、特に注目すべき2つの指標があります:

• 現在の価値とコスト比率: ビットコインの保有現在のドル価値と初期支払いコストを比較します。より高い比率は巨額の未実現利益を意味し、リターン率を向上させ、市場の変動に対してバッファを提供します。

• ビットコイン純資産倍率(BTC NAV Multiple):mNAVの計算方法は、企業の時価総額をそのビットコインの準備のドル価値で割ったものです; 一部の企業はmNAVを報告する際に、企業価値(EV)を時価総額の代わりに使用します。

この倍率は、投資家が会社の暗号資産以外のコアビジネスに対するプレミアム評価を反映しています。

• mNAVが1を超えるとき、市場はその会社の評価をビットコイン保有価値よりも高く見積もっており、投資家が「ビットコイン保有」の各単位にプレミアムを支払う意欲があることを示しています。
• 重要なのは、mNAV > 1が反希薄化資金調達を実現できることです: mNAV > 1の時、会社は株式を増発して→ビットコインを購入して→ビットコインの純資産価値を向上させて→企業価値(EV)を推進し、同時に1株あたりのビットコイン保有量が増加します。

前30社のNAV倍率分析は、テスラやCoinbaseのような顕著な差異があることを示しています。これらの企業はビットコインの準備を主な事業としていないため、他のコアビジネスを持っており、そのためNAV倍率は相応に高くなっています。

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ビットコイン以外の準備金を持つ企業を除外すると、ほとんどの企業は実際には高いNAV倍率で取引されており、多くは2を超えています。NAVが1未満の企業はわずか4社に過ぎず、大規模な保有者であるMSTRやMARAは、小規模企業に見られるような極端な倍率を示していません。

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BitcoinTreasuries.netのデータによると、包括的な公開開示を行っている企業は、確かに高いコストベース比率を示しており、これはかなりの未実現利益を反映しています。これは、利益が豊富な企業が関連情報を開示する傾向があるためと考えられます。

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メタプラネット株式会社 (MPLAN)

多くのMicroStrategyの戦略を模倣する上場企業の中で、日本の企業が際立っています:Metaplanet。現在までに、16,352枚のビットコインを購入し、公開でビットコインを保有する上場企業の上位5社に入っています。そして、過去数ヶ月で大幅に取得速度を加速させました。

自らの説明の通り："5億ドルの株式資本を調達"、"2025年日本最大の株式発行者"、"史上最大規模のゼロコストファイナンス"。

日本の金利は長期にわたり低位を維持しており、2024年7月に0.25%に引き上げられ、2025年1月に再度0.5%に引き上げられましたが、現在も0.5%のままです。この金利差は転換社債市場にも同様に現れています：Metaplanetのグラフが示すように、アメリカで発行される転換社債は通常、高いクーポンを伴い、日本で発行されるものは金利が極めて低く、変動性も小さいです。

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日本の市場金利が一般的に低いにもかかわらず、Metaplanetの「ゼロ金利ファイナンス」は無コストではなく、会社はコストを調整するために株式購入権(SARs)を付与しています。

Metaplanetはまず、平価で6か月満期のゼロクーポン債を発行して現金を調達します。返済能力を確保するために、会社は同じ取締役会の決議に基づいてEVOファンドに対応する数量の株式価格上昇権(SARs)を付与します。

債券契約に規定されている: 満期時、MetaplanetはEVOファンドを使用して上記のSARsに対して支払われた現金を浮動行使価格で行使し、債券の償還の唯一の資金源とする。

このアレンジにより、Metaplanetは定期的な利息支出を回避しました。

EVO基金の収益源は二重の保障を含みます:

1.元本保護:元本は、原資産が下落するリスクを回避するために、満期時に全額現金で返済されます。 2. 上昇収益: Metaplanetの株価がフローティング行使価格を超えたとき、EVOファンドはSARを行使して市場価格と行使価格の間の差額収益を得ます。

2025年6月6日開始の"5.55億計画"(株式増価権番号#20-#22)はMetaplanetにとってこれまでで最大規模の単一の資金調達プランです。本件では合計5.55億件の株式増価権(SARs)が発行され、流通株6.007億株の92.4%に相当し、行使後には最大7700億円の資金調達が可能です。この権利の初期の変動行使価格は1株1388円であり、3営業日ごとに前3日間の平均終値の100%/101%/102%に基づいて再設定されますが、最低保証価格は777円を下回ってはなりません。

EVO基金は2025年6月24日から2027年6月23日の間にいつでも権利行使が可能で、その際にMetaplanetは新株を発行し、権利行使資金を得ることになります。株式の希薄化と市場への影響を抑制するために、Metaplanetは権利行使を停止する旨を5営業日前に公告するか、未行使分の買い戻しについて2週間前に通知することができます。

税務上の利点は、もう一つの重要な価値を構成します：日本では、株式のキャピタルゲインと配当には約20%の単一税率が適用されますが、現物ビットコインの取引利益は雑所得に分類され、5%-45%の累進国税率が適用され、さらに10%の地方住民税(および適用される追加税)が加わり、総合税率は最高で55%に達する可能性があります。高税率層でビットコインへのエクスポージャーを求める投資家にとって、Metaplanetは非常に魅力的な代替選択肢となります。また、日本では現在、現物ビットコインETFの上場は承認されていません。

Metaplanetはこれまで高いmNAV倍率で取引されており、通常は5×を超え、一時は20×に達することもありました。これは他の主要な保有者を大きく上回っています。このプレミアムは、投資家がその資金調達構造、税制上の優位性、および最適化されたビットコインの利益に対する信頼を反映していますが、同時により高いリスクをもたらし、その株価が過剰に投機されている可能性も意味しています。

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その他のビットコインのリザーブ企業: 乗風SPACの波

多くの企業がMicroStrategyのビットコイン保有戦略を模倣しようと競争しています。注目すべきは、Twenty One Capital(が3)位、ProCap金融(が13)位のSPAC企業が、複雑な資金調達構造を通じて合併完了後に即座にトップホルダーに躍進したことです。

トゥエンティーワンキャピタル株式会社

StrikeのCEOであるジャック・マラーズと共同で設立されました。Twenty OneのSPAC経路は、実物ビットコインの約束、PIPEおよび転換社債の資金調達、さらに二段階合併構造を融合させることで、会社はNASDAQ上場初日に全額資金調達された42,000枚のビットコインの準備金を持つことができました。

取引は、TetherとBitfinexがNewCoというプライベートエンティティに対して31,500枚のビットコインを提供することを約束したことから始まり、同時にTetherはさらに4.62億ドルを投じてビットコインを購入しました。2億ドルのPIPEがSPAC信託に資金を提供し、その信託は後に合併子会社に統合され、SPACおよびPIPE投資家にAクラス株式を発行しました。

その一方で、NewCoは同一の合併子会社を通じて株式交換によって合併を完了し、Aクラス株とBクラス株を交換しました。同時に、3.4億ドルの転換社債の資金がTwenty Oneに直接注入されました。Twenty OneはすぐにPIPEと転換社債で得た資金を利用して、TetherとBitfinexから以前に約束したビットコインを買い戻しました。ソフトバンクは戦略的なアンカリングとして、10,500 BTC相当の株式を引き受け、最終的な準備が42,000 BTCの目標に達しなかった場合、Tetherは差額を補填する責任を負うことになります。

SPAC合併が完了した後、Twenty Oneの支配権は主にTetherとその関連取引所Bitfinexが保有し、ソフトバンクグループは重要な少数株式を占めることになります。

テザーとビットフィネックスは合併前にそれぞれ大量のビットコインを新しく発行された株式と引き換えに約束し、最終的にそれぞれの持ち株比率は(テザー42.8%、ビットフィネックス16.0%)となった。ソフトバンクはその後、同じ価格で10,500枚のビットコイン相当の株式を購入し、ほぼ同様の比率の株式を取得した(24.0%)。対照的に、SPAC信託の現金(は約1億ドル)であり、PIPEおよび転換社債の持株は少ない。

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ProCap BTC(PCAP)

ProCap Financialはビットコイン準備プラットフォームの立ち上げのために合計10.08億ドルを調達しました。そのうち2.56億ドルはSPAC信託(から、償還額が極めて少ないと仮定され、5.17億ドルは優先株PIPEから、2.35億ドルはゼロクーポン優先担保転換社債ラウンドから調達されました。調達総額の約95%)はすぐに9,498枚のビットコインの取得に投入されました。

SPACの公開株主は、信託の2億5,600万米ドルを2,500万株と交換し、19.7%を占めました。 5億1,700万ドルの優先株PIPE、6,350万株の引受を受け、Magnetar Capital、ParaFi、Blockchain.com Ventures、Arrington Capital、Woodline Partners、Anson Funds、RK Capital、Off the Chain Capital、FalconX、BSQ Capitalなどが主導、50.1%を占めています。 2億3,500万米ドルのゼロ金利、優先保証付き転換社債が1,810万株に転換され、14.3%を占めました。 Inflection Points Inc.は既存の株式を取引し、1,110万株(8.7%)に対して850万ドルの追加株式を引き受けました。 SPACのスポンサーは900万人のプロモートを保持しており、その割合は7.1%です。

SPACプロジェクトが一般的に低調なパフォーマンスを示す中、ビットコイン準備型SPACはその株式保有とコストベースにおける透明性から高く評価されています。そのS-1/S-4登録書類は、各参加者の現金出資、株式配分、そして実物ビットコインの貢献価値(を詳細に開示しています。例えば、21キャピタルの2億ドルのPIPEファイナンスは、1株あたり10ドルの行使価格に対応し、3.85億ドルの無利息転換社債は1株あたり13ドルで転換され、転換前後の株式数)も明確に示されています。この種の企業は「ビットコインを取得し保持する」というビジネスモデルを持っているため、こうした開示は投資家にとって重要です。