Je surveille Nu Holdings de près ces derniers temps, et il y a un changement qui passe encore inaperçu pour la plupart des gens. La société a déjà prouvé qu’elle pouvait se développer — 120 millions d’utilisateurs au Brésil, au Mexique et en Colombie, ce n’est pas une mince affaire. Mais voici le truc : le nombre brut d’utilisateurs n’est plus la véritable histoire depuis un certain temps. Ce qui compte maintenant dépend entièrement de combien d’argent ils peuvent générer par client sans faire exploser leur profil de risque.

C’est la question de la qualité de la monétisation que tout le monde devrait se poser.

Pendant des années, toute la narration de Nu tournait autour de l’acquisition d’utilisateurs. Chaque trimestre, des millions s’inscrivaient parce que la plateforme offrait des comptes sans frais et une intégration sans friction. La direction a cependant discrètement changé de stratégie. Surtout au Brésil, l’histoire de croissance dépend moins d’ajouter de nouveaux utilisateurs et plus d’inciter ceux existants à utiliser davantage de produits.

On peut le voir dans les métriques. Le revenu moyen par client actif a dépassé 12 dollars par mois, mais c’est là que ça devient intéressant — les cohortes de clients matures génèrent près de 27 dollars par mois. Cet écart est énorme. Cela indique que Nu n’a pas besoin de doubler sa base d’utilisateurs pour croître de manière significative. Ils doivent simplement améliorer l’adoption des produits parmi ce qu’ils ont déjà.

Mais la façon dont ils y parviennent compte beaucoup.

Il existe essentiellement deux moyens d’augmenter le revenu par utilisateur, et le chemin qu’ils choisissent dépend de leur vision à long terme. Premier chemin : pousser plus fort dans le prêt non garanti. Limites de crédit plus élevées, plus de prêts personnels, revenus d’intérêts plus rapides. Des mathématiques simples. Mais aussi plus risqué. Les gains deviennent plus cycliques, plus exposés aux chocs macroéconomiques.

Deuxième chemin : construire un véritable écosystème. Investissements, assurance, paiements, dépôts, autres services financiers. Engagement plus profond, dépendance moindre aux spreads de crédit uniquement. Des fondamentaux plus stables.

En 2025, Nu a fait les deux — expansion du crédit mais aussi diversification dans les investissements et produits de protection, où la pénétration en Amérique Latine est encore relativement faible. Cette diversification est la stratégie la plus intelligente car elle signifie que la croissance future dépend de plusieurs sources de revenus, pas seulement de l’appétit pour le risque de crédit.

Voici quelque chose que les gens négligent : les dépôts. À mesure que Nu collecte plus de dépôts, les coûts de financement diminuent et les marges d’intérêt net s’améliorent. Une base de dépôts plus fidèle signifie moins de dépendance au financement wholesale et une meilleure résilience lorsque la situation devient instable. Les dépôts du troisième trimestre 2025 ont atteint 38,8 milliards de dollars, en hausse de 34 % en tenant compte des effets de change. Cette tendance doit continuer.

Si Nu peut associer une augmentation de l’ARPAC à une meilleure efficacité de financement, les rendements se compoudent de manière structurelle plutôt que cyclique. C’est la différence entre une fintech qui se contente de suivre les vents macroéconomiques et une qui construit quelque chose de durable.

Pour les investisseurs, voici la véritable leçon : une croissance élevée du revenu seule n’a pas beaucoup d’importance. La composition de ce revenu est ce qui distingue une entreprise premium d’une entreprise volatile. Une base de revenus diversifiée résiste mieux aux cycles. Un modèle fortement axé sur le crédit invite à la volatilité et à la compression de la valorisation.

Nu a la taille, la confiance de la marque et l’écosystème de produits pour emprunter la voie de la qualité supérieure. Que l’exécution suive réellement l’intention — c’est ce qui dépend de la discipline de la direction. S’ils peuvent augmenter la monétisation tout en élargissant leurs sources de revenus et en restant disciplinés sur le risque, ils passeront d’une fintech à croissance rapide à une plateforme financière équilibrée. C’est le point d’inflexion à surveiller.