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Le récit a changé de manière presque inattendue pour la majorité des personnes en début d’année. Il y a quelques semaines, tout le marché anticipait des baisses de taux comme scénario de base. Aujourd’hui, les contrats à terme sur les fonds fédéraux indiquent environ 52 % de probabilité que la prochaine décision de la Fed soit une hausse, et non une baisse. Ce n’est pas une erreur d’arrondi. C’est un changement de régime fondamental dans la façon dont le capital est évalué dans toutes les classes d’actifs de la planète.

Qu’est-ce qui a changé ? La guerre en Iran en est à sa quatrième semaine. Le pétrole brut a dépassé $110 le baril. Les coûts d’importation augmentent parallèlement, alors que les tarifs douaniers s’ajoutent à une chaîne d’approvisionnement déjà tendue. La Fed a maintenu ses taux entre 4,25 % et 4,50 % pendant cinq réunions consécutives tout en parlant de « dépendance aux données » — et les données ont tout simplement cessé de coopérer. Le PCE est sticky. L’inflation des services n’a pas cédé. L’énergie repart à la hausse, et les marchés commencent à poser une question très inconfortable : et si la dernière hausse n’était pas la dernière ?

Le rendement du Trésor à 2 ans est le canari dans cette mine de charbon. Quand ce rendement bouge, il anticipe ce que la Fed va réellement faire, et non ce qu’elle dit vouloir faire. Actuellement, il indique qu’un sous-ensemble de capitaux institutionnels sérieux est passé de « les baisses arrivent » à « les hausses sont de nouveau possibles ». Polymarket avait placé la probabilité de hausse à 24 % plus tôt cette semaine. CME FedWatch a dépassé 52 % vendredi. Cet écart qui se réduit en moins d’une semaine montre à quel point les attentes peuvent se réajuster violemment lorsque le contexte macroéconomique se détériore aussi rapidement.

Le marché crypto ressent le choc en temps réel. L’indice de peur et de cupidité est à 8 — profondément dans la zone de peur extrême. Le BTC tourne autour de 67 400 $, évoluant dans une bande étroite entre environ 65 000 $ et 68 000 $, avec des creux sur la période de risque réalisé. L’ETH se maintient à 2 050 $, Polymarket indiquant une probabilité de 60 % qu’il perde sa place de deuxième capitalisation boursière cette année. Ce ne sont pas des conditions de marché normales. C’est un marché qui a été triplement comprimé : attentes de baisse de taux qui s’évaporent, prime de risque géopolitique qui explose, et la liquidité qui est réévaluée à l’échelle mondiale.

Voici la tension structurelle qui rend cette réévaluation si dangereuse. La Fed est prise entre deux versions de son mandat qui s’affrontent. L’inflation alimentée par l’énergie est d’origine côté offre — augmenter les taux dans ce contexte écrase généralement la demande sans résoudre la cause réelle, qui est une guerre au Moyen-Orient. Mais si les attentes d’inflation à long terme se désancrent, la Fed n’a pas le choix. La crédibilité institutionnelle de Powell s’est construite sur le cycle de hausse de 2022 à 2023. Il ne peut pas se permettre d’être à nouveau perçu comme en retard. Et Kevin Warsh, le candidat de Trump pour lui succéder, est largement considéré comme plus hawkish. Le marché anticipe essentiellement une Fed qui n’a plus d’issue claire.

Pour la crypto en particulier, le scénario d’une hausse de taux est un véritable vent contraire pour une raison différente de celle dont la plupart parlent. Ce n’est pas seulement que des taux plus élevés rendent les actifs risqués moins attractifs en termes de flux de trésorerie actualisés — la crypto ne génère pas de flux de trésorerie. Le vrai mécanisme, c’est la liquidité en dollars. Quand la Fed augmente ses taux, elle resserre les conditions de financement globales en dollars, renforce le dollar, et retire du capital des risques périphériques — ce que la crypto a été, et reste, malgré toutes les narratives sur l’adoption institutionnelle. Les soldes BTC sur les exchanges sont à leur plus bas depuis sept ans, ce qui normalement devrait être haussier. Des institutions comme Strategy achètent régulièrement. La réserve stratégique du Salvador dépasse 7 600 BTC. L’histoire d’accumulation structurelle est intacte. Mais le macro peut prendre le dessus à court et moyen terme, et en ce moment, c’est le macro qui mène la danse avec le pied sur l’accélérateur.

Le scénario où cela se résout sans hausse existe toujours. Les économistes sondés par Reuters voient encore la Fed maintenir ses taux jusqu’en septembre et effectuer une baisse avant la fin de l’année. Leur argument est que le marché du travail doit rester tendu et que les attentes d’inflation doivent se désancrer de manière visible avant que la Fed ne passe à l’action. Si le pétrole se retourne, si le conflit en Iran se dé-escalade, la réévaluation se dénouera aussi vite qu’elle est venue. Les marchés des taux se sont déjà redressés auparavant. Mais l’asymétrie actuelle est inconfortable : si le scénario de hausse se réalise, la crypto risque une véritable purge avant que toute narration de reprise ne prenne le dessus. Si ce n’est pas le cas, vous investissez dans une classe d’actifs que le marché traite comme si le pire était déjà intégré, avec une accumulation on-chain à des niveaux historiquement rares.

Surveillez le rendement à 2 ans. Surveillez le pétrole. Surveillez ce que Powell dira lors de sa prochaine intervention publique. Le marché a déjà bougé — la question est de savoir si les fondamentaux suivront ou s’ils prouveront qu’ils ont tort.