Comment les décisions de leadership de Mullen ont créé une catastrophe financière de $10 milliards en 12 mois

Lorsque Mullen Automotive a publié ses états financiers 2023 en janvier, les investisseurs ont découvert quelque chose de choquant : la société avait accumulé des pertes dépassant 1 milliard de dollars en un seul exercice fiscal. Pourtant, l’entreprise n’avait réussi à livrer et à comptabiliser des revenus que sur 25 véhicules. Au final, chacun de ces petits véhicules électriques — conçus pour la livraison urbaine — représentait un coût de fabrication implicite d’environ 40 millions de dollars. Comment une startup dans le domaine des véhicules électriques a-t-elle transformé ce qui aurait dû être un véhicule commercial modeste en la voiture la plus chère du monde par accident ? La réponse réside dans une combinaison dangereuse de financements dilutifs, une mauvaise allocation du capital et des instruments financiers qui ont créé une spirale auto-renforçante de destruction des actionnaires.

Lorsqu’un véhicule de production coûte 40 millions de dollars l’unité

Pour comprendre l’ampleur du défi de Mullen, comparons cela : Rolls-Royce a dévoilé la supercar Droptail en août 2023, dont la production de chaque unité aurait coûté environ 28 millions de dollars. En revanche, la Mullen Go est un petit véhicule de livraison commerciale avec une empattement de 96 pouces, conçu pour « gérer facilement les arrêts et redémarrages des rues étroites en ville ».

Selon les dépôts officiels de Mullen et une analyse indépendante, la société a perdu 1,01 milliard de dollars en 2023 tout en ne réalisant que 366 000 dollars de revenus issus de la vente de véhicules. La mathématique raconte une histoire brutalement simple : en divisant la perte totale par les 25 livraisons reconnues, on obtient un coût par véhicule de 40,27 millions de dollars. Fait intéressant, des marketplaces en ligne comme Alibaba proposaient simultanément des véhicules similaires pour environ 5 000 dollars — ce qui met en évidence l’absurdité de la situation financière de Mullen.

Ce qui a rendu cela possible n’était pas une fabrication incompétente. C’était une combinaison toxique de charges comptables non monétaires que les principes comptables généralement reconnus (GAAP) obligeaient la société à reconnaître comme des dépenses « réelles ».

Le mécanisme de financement qui a englouti la société

Caché dans les états financiers de Mullen se trouve le véritable coupable : des passifs dérivés totalisant près de 642 millions de dollars. Ces coûts proviennent presque entièrement des notes convertibles de la société — une forme de financement parfois appelée dette « spirale de la mort » car elle détruit systématiquement la valeur pour les actionnaires à chaque levée de fonds.

En juin 2022, Mullen a émis 150 millions de dollars de notes convertibles. Les termes étaient extraordinairement favorables aux détenteurs : ils pouvaient convertir en actions ordinaires au prix de clôture et recevaient 1,85 bons de souscription pour chaque action convertie. Grâce à cette seule opération, Mullen a essentiellement dépensé 427,5 millions de dollars en passifs liés aux warrants pour lever seulement 150 millions de dollars de nouveau capital. Moins d’un an plus tard, en juin 2023, la direction a répété cette stratégie, levant encore 145 millions de dollars tout en engendrant 255 millions de dollars de passifs liés aux warrants et environ 100 millions de dollars d’émissions supplémentaires d’actions.

L’effet en cascade était prévisible et dévastateur. Les instruments de dette convertible de la société forçaient la direction dans un treadmill de financement perpétuel. Chaque nouvelle levée diluait les actionnaires existants pour obtenir des capitaux supplémentaires, ce qui augmentait encore la pression de dilution pour la prochaine ronde de financement.

L’événement d’extinction des actionnaires

Peut-être la conséquence la plus choquante n’était pas la perte d’un milliard de dollars en soi — mais la destruction systématique de la propriété des actionnaires.

En 2023 seulement, Mullen a multiplié son nombre d’actions par environ 75 pour absorber toutes les conversions de dettes et warrants. Si vous déteniez 1 % de Mullen Automotive au début de 2023, votre participation aurait été réduite à seulement 0,0133 % à la fin de l’année — une dilution de 98,7 %. Et cette destruction de la valeur des actionnaires n’a pas été redistribuée aux employés ni réinvestie dans des actifs productifs. Une grande partie est allée directement aux dirigeants et aux détenteurs de dettes.

Le PDG David Michery, par exemple, a reçu pour 48,87 millions de dollars d’actions en 2023. Combiné aux autres rémunérations des dirigeants et aux gains massifs réalisés par les détenteurs de dettes convertibles, il devient évident que la perte d’un milliard de dollars représentait un transfert massif de richesse des actionnaires ordinaires vers les insiders et les détenteurs de dettes.

La chronologie montre à quelle vitesse cette situation s’est dégradée. En 2021, les charges financières s’élevaient à 21 millions de dollars. En 2022, elles ont explosé à 511 millions de dollars. Et en 2023, ces mêmes mécanismes financiers ont conduit la société à perdre au total 1 milliard de dollars — une augmentation de 47 fois en trois ans.

Pourquoi ces pertes ont une importance au-delà de Mullen

L’aspect préoccupant de la situation de Mullen, c’est qu’elle n’est pas unique. Le système financier actuel permet à des entreprises en perte permanente de continuer à lever des capitaux indéfiniment par dilution des actions. Des sociétés comme Bit Brother Limited (qui lève des fonds depuis au moins 2013) ou DSS (qui a levé des capitaux par émission d’actions dans toutes les années sauf deux depuis 2002) montrent qu’il n’existe aucun mécanisme réglementaire empêchant ce comportement.

Tant qu’il y aura des investisseurs prêts à acheter des actions nouvellement émises — et des spéculateurs disposés à échanger les warrants — la direction n’aura aucune raison d’arrêter. Le risque de perte repose entièrement sur les actionnaires existants, tandis que les gains potentiels profitent aux détenteurs d’obligations, aux porteurs de warrants et aux dirigeants recevant des stock-options. Pendant ce temps, le Nasdaq retrouve sa conformité et la négociation continue.

Le 24 janvier 2026, Mullen a retrouvé la conformité avec l’exigence de cotation minimale du Nasdaq après son troisième regroupement d’actions en moins d’un an. Cette conformité n’est pas due à une amélioration fondamentale, mais à une ingénierie financière — le même outil qui a créé la perte d’un milliard de dollars au départ. La société reste « viable » financièrement dans le sens où elle peut continuer à lever des capitaux, mais le modèle lui-même est fondamentalement cassé pour les actionnaires ordinaires.

La leçon à tirer du EV à 40 millions de dollars de Mullen n’est pas une mauvaise conception ou une fabrication défectueuse. C’est un système financier qui permet à la direction et aux détenteurs d’obligations d’extraire une valeur énorme tout en brûlant l’épargne des actionnaires. Jusqu’à ce que les bourses elles-mêmes prennent en charge le coût de ces opérations dilutives ou instaurent des règles empêchant les entreprises en perte permanente de lever continuellement des capitaux, on peut s’attendre à de nombreuses autres erreurs coûteuses qui enrichissent les insiders au détriment de tous les autres.