Morosité du dollar

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Bonjour. Pour chaque hausse, il y a une baisse. Les minutes de la Réserve fédérale d’hier montrent que le comité de marché ouvert de la banque centrale envisageait le risque créé par un marché du travail meilleur — à savoir un chemin vers l’objectif d’inflation à 2 % potentiellement « plus lent et plus irrégulier que prévu ». La possibilité de hausses de taux a été discutée. Les marchés ont-ils été trop optimistes en anticipant des taux nettement plus bas cette année ? Écrivez-nous : unhedged@ft.com.

La douleur du dollar

Les titres concernant le dollar américain sont récemment devenus baissiers. Beaucoup d’observateurs pensent que le dollar est faible parce que l’ancien ordre économique centré sur le dollar est en train de se désintégrer. Robin Brooks de la Brookings Institution suggère que nous assistons à un changement de régime, comme en témoigne, par exemple, la non-réaction de la monnaie au rapport sur l’emploi de janvier, plus fort que prévu la semaine dernière :

Le dollar est resté stable, ce qui est assez remarquable compte tenu de la hausse des taux. Depuis 2014, les surprises de données positives ont poussé le dollar à la hausse, mais ce n’a pas toujours été le cas. Après la crise de 2008, la Fed a utilisé plusieurs programmes d’assouplissement quantitatif pour plafonner les rendements des Treasuries. Cela a conduit les marchés à vendre le dollar lorsque les données surprenaient positivement, car ils croyaient que ces surprises — avec la Fed agissant ainsi — faisaient baisser les taux réels. Avec toute la pression politique sur la Fed, mon avis est que nous revenons à cette corrélation négative… où la Fed est de plus en plus perçue comme politisée, ce qui pousse les marchés à vendre le dollar face à de bonnes données.

Nous ne sommes pas d’accord. La monnaie se comporte exactement comme nous l’attendions, compte tenu des attentes concernant les taux, de l’état de l’économie américaine et du besoin des investisseurs mondiaux de se couvrir contre la volatilité du dollar.

Les traders ont de plus en plus intégré trois baisses de taux par la Réserve fédérale cette année. Comme le souligne Elias Haddad de Brown Brothers Harriman, cela explique la tendance latérale du dollar depuis juin dernier. La possibilité de trois baisses de 75 points de base est discutable — nous parierions sur moins de trois — mais en acceptant cette attente, le comportement du dollar est logique. Les écarts de rendement à court terme entre les États-Unis et d’autres économies développées se sont considérablement resserrés. Graphique fourni par Haddad :

Freya Beamish de TS Lombard soutient que la théorie traditionnelle du sourire du dollar offre également une bonne explication pour cette période. Pour rappel, le modèle du sourire du dollar indique que lorsque l’économie américaine surperforme nettement le reste du monde, la monnaie monte car les capitaux affluent dans le pays pour participer à la fête. Lorsque les États-Unis sous-performent, c’est une mauvaise nouvelle pour tout le monde, donc les investisseurs achètent le dollar comme refuge, ce qui fait à nouveau monter le dollar. Ce n’est que dans la zone intermédiaire, lorsque l’économie américaine est simplement correcte, que le dollar s’affaiblit. Beamish pense que nous vivons actuellement dans le creux du sourire, même si la croissance américaine se maintient bien :

La différence de croissance, disons, avec l’Allemagne, est la plus petite qu’elle ait été depuis très longtemps, environ 15 ans. Donc, en termes de valorisation et de flux de capitaux, cela m’intéresse davantage. Et cela avant même d’aborder toutes les autres transformations structurelles qui se produisent aux États-Unis.

Les « changements structurels », bien sûr, sont une façon polie de parler des peurs macroéconomiques liées à la stratégie géopolitique erratique de l’administration Trump et à la pression sur l’indépendance de la Fed, ce qui a sapé la confiance dans l’économie américaine, malgré une croissance forte. Cela rejoint la vision de Brooks, qui voit dans ces politiques une faiblesse du dollar. Mais la différence est que Brooks voit un changement de régime de corrélation, tandis que Beamish considère que la politique freine la confiance économique aux États-Unis.

Nous n’avons jamais cru à une stratégie de « vendre l’Amérique ». Les flux d’investissements vers les États-Unis ont atteint des niveaux record l’année dernière malgré la « journée de la libération » et tout le reste. Et le remplacement total du dollar en tant que monnaie de réserve mondiale semble également peu crédible. Mais les investisseurs couvrent davantage leur exposition au dollar, ce qui affaiblit aussi la monnaie à la marge, comme l’explique Beamish :

Le système dollar est désormais plus sujet aux chocs de dépréciation en raison de la nature des chocs [de l’administration Trump] et parce que les ratios de couverture ont tellement diminué au fil des ans, lorsque les investisseurs étrangers cherchaient du rendement. Ils sont maintenant dans une position où, lorsqu’ils reçoivent un choc, ils ne réagissent pas forcément immédiatement en vendant l’actif américain ou en réduisant leur allocation. Ils augmentent leur ratio de couverture, et alors le dealer se retrouve avec une position longue sur le dollar, qu’il vend sur un marché au comptant où personne ne va en face.

Ce n’est peut-être pas faute d’avoir essayé, mais l’administration Trump n’a pas réussi à changer la position fondamentale du dollar dans l’économie mondiale. Les déficits américains ainsi que les balances commerciales et d’investissement restent inchangés depuis des années. Le dollar reste la monnaie indispensable. Un changement de régime devra attendre que cela change.