Le marché de la cryptographie d'il y a cinq ans était en réalité plus sain qu'il ne l'est aujourd'hui

Original title : The Crypto Market was Much Healthier 5 Years Ago

Original author : Jeff Dorman (Arca CIO)

Original compilation : Deep潮 TechFlow

Introduction :

Le marché des cryptomonnaies devient-il de plus en plus ennuyeux ? Jeff Dorman, directeur des investissements chez Arca, écrit que, malgré un environnement infrastructurel et réglementaire jamais aussi solide, le contexte actuel est « le pire de tous les temps ».

Il critique acerbe­ment la tentative ratée des leaders du secteur de transformer la cryptomonnaie en un « outil macroéconomique » à tout prix, ce qui a conduit à une corrélation extrême entre différentes classes d’actifs. Dorman appelle à revenir à l’essence des « tokens en tant qu’instruments financiers emballés », en se concentrant sur des actifs de type actions générant des flux de trésorerie, comme DePIN, DeFi, etc.

Dans un contexte où l’or connaît une forte hausse alors que le Bitcoin reste relativement faible, cet article de réflexion approfondie offre une perspective essentielle pour réévaluer la logique d’investissement Web3.

Voici l’intégralité :

Le Bitcoin fait face à une situation malheureuse

La plupart des débats sur l’investissement existent parce que les gens opèrent selon des horizons temporels différents, ce qui mène souvent à un « discours de sourds », même si, d’un point de vue technique, ils ont tous raison. Prenons l’exemple du débat entre or et Bitcoin : les amateurs de Bitcoin ont tendance à dire que le Bitcoin est le meilleur investissement, car ses performances des 10 dernières années ont largement surpassé celles de l’or.

Note : Source TradingView, comparaison des rendements du Bitcoin (BTC) et de l’or (GLD) sur 10 ans

Les investisseurs en or, eux, pensent que l’or est le meilleur investissement, et se moquent récemment de la tendance baissière du Bitcoin, car, au cours de la dernière année, la performance de l’or a été nettement meilleure que celle du Bitcoin (la situation du silver et du cuivre est similaire).

Note : Source TradingView, comparaison des rendements du Bitcoin (BTC) et de l’or (GLD) sur 1 an

Par ailleurs, sur 5 ans, les rendements de l’or et du Bitcoin sont presque identiques. L’or peut rester longtemps sans faire grand-chose, puis, lorsque la banque centrale et les trend followers achètent, il décolle ; le Bitcoin, lui, connaît souvent des hausses spectaculaires suivies de chutes importantes, mais finit toujours par remonter.

Note : Source TradingView, comparaison des rendements du Bitcoin (BTC) et de l’or (GLD) sur 5 ans

Ainsi, selon votre horizon d’investissement, vous pouvez presque gagner ou perdre n’importe quel débat sur le Bitcoin et l’or.

Cela dit, il est indéniable que récemment, l’or (et l’argent) ont montré une performance plus forte par rapport au Bitcoin. D’un certain point de vue, c’est un peu risible (ou triste). Les plus grandes entreprises du secteur crypto ont passé les 10 dernières années à tenter de séduire les investisseurs macroéconomiques, plutôt que les investisseurs fondamentaux, ce qui a conduit ces derniers à dire : « Tant pis, on va acheter de l’or, de l’argent et du cuivre. » Nous appelons depuis longtemps à un changement de paradigme dans l’industrie. Aujourd’hui, plus de 600 000 milliards de dollars d’actifs sous gestion sont confiés à des investisseurs très fidèles. Beaucoup d’actifs numériques ressemblent davantage à des obligations ou des actions, émis par des sociétés qui génèrent des revenus et rachètent leurs tokens, mais, pour une raison ou une autre, les leaders du marché ont décidé d’ignorer ce sous-secteur.

Peut-être que la récente faiblesse du Bitcoin par rapport aux métaux précieux suffira à faire prendre conscience aux grands courtiers, bourses, gestionnaires d’actifs et autres leaders crypto que leur tentative de transformer la cryptomonnaie en un outil macroéconomique global a échoué. Au lieu de cela, ils pourraient se concentrer et éduquer ces investisseurs, qui gèrent plus de 600 000 milliards de dollars et privilégient les actifs générant des flux de trésorerie. Il n’est pas trop tard pour que l’industrie s’intéresse à ces quasi-actions (quasi-equity) sous forme de tokens, portant des actifs technologiques générant des flux de trésorerie (comme DePIN, CeFi, DeFi, plateformes d’émission de tokens).

Mais, pour faire court, si vous ne changez que la « ligne d’arrivée », le Bitcoin reste le roi. La probabilité la plus forte est que rien ne change.

La diversité des actifs

Les « bons jours » pour l’investissement crypto semblent désormais appartenir au passé. En 2020 et 2021, chaque mois apportait de nouvelles narrations, secteurs ou cas d’usage, ainsi que de nouveaux tokens, et toutes les zones du marché pouvaient générer des rendements positifs. Bien que le moteur de croissance de la blockchain n’ait jamais été aussi puissant (grâce aux avancées législatives à Washington, à la croissance des stablecoins, à DeFi et à la tokenisation d’actifs réels - RWA), l’environnement d’investissement n’a jamais été aussi mauvais.

Un signe de santé du marché est la dispersion (dispersion) et une corrélation inter-marchés relativement faible. Vous souhaitez que la performance des actions dans la santé et la défense diffère de celle des technologies et de l’IA ; vous espérez aussi que les actions des marchés émergents évoluent indépendamment des marchés développés. La dispersion est généralement considérée comme un bon signe.

En 2020 et 2021, on parle souvent d’un « marché haussier généralisé », mais ce n’était pas tout à fait le cas. Il était rare que tous les segments du marché évoluent dans le même sens. Plus souvent, quand un secteur montait, un autre baissait. Par exemple, le secteur du gaming pouvait grimper pendant que la DeFi chutait ; quand la DeFi montait fortement, les tokens Layer-1 (Dino-L1) « dinosaures » se repliaient ; quand le secteur Layer-1 connaissait une forte hausse, le Web3 se repliait. Un portefeuille diversifié d’actifs crypto permettait en réalité de lisser les rendements et de réduire la bêta globale et la corrélation du portefeuille. La liquidité fluctue avec l’intérêt et la demande, mais la performance est polymorphe. C’est très encourageant. La forte affluence de fonds en 2020 et 2021 dans les fonds crypto hedge est logique, car le champ d’investissement s’élargissait et les rendements étaient différenciés.

Aujourd’hui, tous ces actifs « emballés » en crypto ont des rendements qui se ressemblent comme deux gouttes d’eau. Depuis le krach du 10 octobre, la chute de chaque secteur est quasiment indiscernable. Peu importe ce que vous détenez, ou comment le token capture la valeur économique, ou encore la trajectoire de développement du projet… les rendements sont globalement identiques. C’est très frustrant.

Note : Données internes d’Arca et échantillon représentatif d’actifs crypto via l’API CoinGecko

En période de prospérité, ce tableau serait un peu plus encourageant. Les tokens « bons » ont tendance à mieux performer que les « mauvais ». Mais un système sain devrait fonctionner à l’inverse : vous souhaitez que les bons tokens résistent mieux en période difficile, et pas seulement en période de marché haussier. Voici le même tableau, du point bas du 7 avril au sommet du 15 septembre.

Note : Données internes d’Arca et échantillon représentatif d’actifs crypto via l’API CoinGecko

Fait intéressant, lorsque le secteur crypto était encore à ses débuts, les acteurs cherchaient activement à différencier les différents types d’actifs. Par exemple, en 2018, j’avais publié un article où je classais les actifs crypto en 4 catégories :

2. Cryptomonnaies / Monnaies (Cryptocurrencies/money)
3. Protocoles / Plateformes décentralisées (Decentralized protocols/platforms)
4. Tokens adossés à des actifs (Asset-backed tokens)
5. Titres à transparence (Pass-through securities)

À l’époque, cette classification était assez innovante et attirait de nombreux investisseurs. Il est important de noter que les actifs crypto évoluent, passant de Bitcoin seul à des protocoles de contrats intelligents, des stablecoins adossés à des actifs, puis à des titres à transparence quasi-actions. La recherche dans ces différents domaines de croissance était une source majeure d’alpha, car les investisseurs cherchaient à maîtriser diverses techniques d’évaluation pour ces différents types d’actifs. À l’époque, la plupart des investisseurs crypto ne savaient même pas quand sortaient les données sur le chômage ou quand se tenaient les réunions du FOMC, et peu cherchaient des signaux macroéconomiques.

Après le krach de 2022, ces différentes catégories d’actifs existent toujours. Fondamentalement, rien n’a changé. Mais la façon dont l’industrie se commercialise a énormément évolué. Les « gardiens » (Gatekeepers) considèrent que seul Bitcoin et les stablecoins comptent ; les médias pensent qu’à part le token TRUMP et autres memecoins, ils n’ont rien à raconter. Au cours des dernières années, non seulement la performance de Bitcoin a surpassé celle de la majorité des autres actifs crypto, mais beaucoup d’investisseurs ont même oublié l’existence de ces autres types d’actifs (et secteurs). La viabilité commerciale des sociétés et protocoles sous-jacents n’a pas vraiment évolué, mais, en raison de la fuite des investisseurs et de la domination des market makers, la corrélation entre actifs a effectivement augmenté.

C’est pourquoi l’article récent de Matt Levine sur les tokens a été si surprenant et populaire. En seulement 4 paragraphes, Levine a décrit avec précision les différences et subtilités entre divers tokens. Cela m’a donné de l’espoir, montrant que ce genre d’analyse reste possible.

Les principales bourses crypto, sociétés de gestion d’actifs, market makers, plateformes OTC et agences de tarification continuent d’appeler tout ce qui n’est pas Bitcoin « altcoin », et semblent se limiter à rédiger des rapports macro, en regroupant toutes les « cryptomonnaies » en un seul gros actif. Vous savez, chez Coinbase, ils ont apparemment une petite équipe de recherche, dirigée par un analyste principal (David Duong), qui se concentre surtout sur la macro. Je n’ai rien contre M. Duong — ses analyses sont excellentes. Mais qui, en dehors de ceux qui cherchent une analyse macro, va se rendre chez Coinbase pour lire ?

Imaginez si les principaux fournisseurs de ETF et bourses ne faisaient que rédiger des articles vagues sur les ETF, en disant « ETF en baisse aujourd’hui ! » ou « ETF réagit négativement aux données d’inflation ». Ils seraient ridiculisés jusqu’à la faillite. Tous les ETF ne se valent pas, simplement parce qu’ils utilisent le même « emballage » (wrapper), et ceux qui vendent et promeuvent ces ETF savent cela. Ce qui compte, c’est ce qu’il y a à l’intérieur de l’ETF, et les investisseurs peuvent généralement faire la différence, car les leaders du secteur les aident à comprendre.

De même, un token n’est qu’un « emballage ». Comme le décrit si bien Matt Levine, ce qui se trouve à l’intérieur du token est ce qui compte. Le type de token, le secteur, ses propriétés (inflation ou amortissement) sont essentiels.

Peut-être que Levine n’est pas le seul à comprendre cela. Mais il fait mieux que ceux qui en tirent profit, en expliquant ce secteur.

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