Les cryptomonnaies sans intérêts composés ne peuvent pas surpasser les actions ?

Auteur original : Santiago Roel Santos

Traduction : Luffy, Foresight News

En rédigeant cet article, le marché des cryptomonnaies traversait une chute brutale. Le Bitcoin a touché la seuil des 60 000 dollars, SOL est retombé au prix de liquidation des actifs de FTX lors de sa faillite, et Ethereum a également chuté à 1800 dollars. Je ne vais pas revenir sur ces discours de long terme qui restent baissiers.

Cet article souhaite explorer une question plus fondamentale : pourquoi les tokens ne peuvent-ils pas réaliser une croissance par intérêts composés ?

Depuis plusieurs mois, je maintiens un point de vue : d’un point de vue fondamental, les actifs cryptographiques sont fortement surévalués, la loi de Metcalfe ne peut pas justifier les valorisations actuelles, et le décalage entre applications concrètes et prix des actifs pourrait durer plusieurs années.

Imaginez ce scénario : « Chers fournisseurs de liquidités, le volume des échanges en stablecoins a augmenté de 100 fois, mais nos retours pour vous ne sont que de 1,3 fois. Merci de votre confiance et patience. »

Quelle est la critique la plus forte contre tout cela ? « Tu es trop pessimiste, tu ne comprends pas la valeur intrinsèque des tokens, c’est une toute nouvelle paradigme. »

Or, je comprends parfaitement la valeur intrinsèque des tokens, et c’est précisément là que réside le problème.

Moteur de l’intérêt composé

La capitalisation de Berkshire Hathaway est aujourd’hui d’environ 1,1 billion de dollars, non pas parce que Buffett a un timing parfait, mais parce que cette entreprise possède la capacité de croître par intérêts composés.

Chaque année, Berkshire réinvestit ses bénéfices dans de nouvelles activités, étend ses marges, acquiert des concurrents, augmentant ainsi la valeur intrinsèque par action, et le cours de l’action suit cette tendance. C’est une conséquence inévitable, car le moteur économique derrière ne cesse de s’amplifier.

C’est là le cœur de la valeur d’une action. Elle représente la propriété d’un moteur de croissance par réinvestissement des profits. Après avoir réalisé des bénéfices, la direction alloue le capital, planifie la croissance, réduit les coûts, rachète ses actions : chaque décision judicieuse devient la pierre angulaire de la croissance suivante, créant ainsi de l’intérêt composé.

1 dollar croît à 15 % par intérêts composés sur 20 ans, il devient 16,37 dollars ; 1 dollar placé à 0 % d’intérêt pendant 20 ans reste 1 dollar.

Une action peut transformer 1 dollar de bénéfice en 16 dollars de valeur ; un token, lui, ne peut que transformer 1 dollar de frais en 1 dollar de frais, sans aucune valorisation.

Montrez votre moteur de croissance

Regardons ce qui se passe lorsqu’un fonds de private equity acquiert une entreprise générant 5 millions de dollars de flux de trésorerie libre par an :

Première année : flux de 5 millions de dollars, la direction réinvestit dans la R&D, la mise en place d’un canal de dépôt pour stablecoins, le remboursement de dettes — trois décisions clés d’allocation de capital.

Deuxième année : chaque décision porte ses fruits, le flux de trésorerie libre passe à 5,75 millions de dollars.

Troisième année : les bénéfices précédents continuent à croître par intérêts composés, soutenant une nouvelle série de décisions, le flux atteint 6,6 millions de dollars.

Il s’agit d’une entreprise à croissance par intérêts composés de 15 %. 5 millions de dollars deviennent 6,6 millions, non pas parce que le marché est euphorique, mais parce que chaque décision d’allocation de capital, en se renforçant mutuellement, crée un effet boule de neige. En persistant ainsi 20 ans, ces 5 millions de dollars finiront par atteindre 82 millions.

Voyons maintenant comment pourrait évoluer un protocole cryptographique générant 5 millions de dollars de frais annuels :

Première année : 5 millions de dollars de frais, entièrement redistribués aux stakers, fonds qui sortent complètement du système.

Deuxième année : peut-être encore 5 millions de dollars de frais, à condition que les utilisateurs reviennent, puis redistribués à nouveau, fonds qui sortent encore.

Troisième année : tout dépend du nombre d’utilisateurs qui participent à ce « casino ».

Il n’y a pas de croissance par intérêts composés ici, car la première année n’a pas permis de réinvestir, donc pas de moteur de croissance pour la troisième année. Seule une politique de subventions ne suffit pas.

La conception des tokens est ainsi

Ce n’est pas une coïncidence, mais une stratégie réglementaire délibérée.

Entre 2017 et 2019, la SEC a mené une chasse aux assets qui ressemblent à des titres. À l’époque, tous les avocats conseillant les équipes de protocoles cryptographiques donnaient le même conseil : il ne faut surtout pas faire en sorte que les tokens ressemblent à des actions. Il ne faut pas donner aux détenteurs de tokens un droit aux flux de trésorerie, ni un pouvoir de gouvernance sur l’entité de développement, ni distribuer des bénéfices, il faut les définir comme des actifs utilitaires, et non comme des investissements.

Ainsi, toute l’industrie cryptographique a conçu ses tokens pour éviter de ressembler à des actions. Pas de droit aux flux de trésorerie, pour éviter l’apparence de dividendes ; pas de gouvernance sur l’entité de développement, pour éviter l’apparence de droits d’actionnaires ; pas de bénéfices retenus, pour éviter l’aspect de trésorerie d’entreprise ; les récompenses de staking sont définies comme des retours de participation au réseau, et non comme des revenus d’investissement.

Cette stratégie a fonctionné. La majorité des tokens ont réussi à échapper à la qualification de titres, mais en même temps, ils ont perdu toute possibilité de croissance par intérêts composés.

Depuis leur création, ces actifs ont été délibérément conçus pour ne pas permettre la création de richesse à long terme — par intérêts composés.

Les développeurs détiennent des parts, vous ne détenez qu’un « coupon »

Chaque protocole cryptographique majeur repose sur une entité de développement commerciale à but lucratif. Ces entités développent le logiciel, contrôlent l’interface utilisateur, possèdent la propriété de la marque, gèrent les partenariats. Et les détenteurs de tokens ? Ils ne reçoivent que des droits de gouvernance, et une part variable des frais.

Ce modèle est omniprésent dans l’industrie. L’entité de développement détient le talent, la propriété intellectuelle, la marque, les contrats de partenariat, et les choix stratégiques ; les détenteurs de tokens ne reçoivent qu’un « coupon » variable lié à l’utilisation du réseau, et un « privilège » de voter sur des propositions de plus en plus déconnectées de la réalité de la R&D.

Il n’est donc pas étonnant que, lorsqu’une entreprise comme Circle acquiert un protocole comme Axelar, ce soit la part de l’entité de développement qui soit achetée, et non le token. Car une part d’entreprise peut croître par intérêts composés, un token non.

Une réglementation sans intention claire a engendré cette distorsion du secteur.

Que représente réellement ce que vous détenez ?

Au-delà de toutes les narrations de marché, en ignorant les fluctuations de prix, qu’est-ce que le détenteur de tokens peut réellement obtenir ?

En stakant Ethereum, vous pouvez obtenir environ 3-4 % de rendement, ce rendement étant déterminé par le mécanisme d’inflation du réseau, et ajusté dynamiquement selon le taux de staking : plus il y a de stakers, plus le rendement est faible ; moins il y a de stakers, plus le rendement est élevé.

Il s’agit fondamentalement d’un coupon à taux variable, lié au mécanisme du protocole, ce n’est pas une action, mais une obligation.

Certes, le prix d’Ethereum peut passer de 3000 à 10000 dollars, mais la valeur d’une obligation pourrie peut aussi doubler si l’écart de taux se réduit, cela ne la transforme pas en action.

La question clé est : par quel mécanisme votre flux de trésorerie croît-il ?

Croissance des flux de trésorerie d’une action : la direction réinvestit ses bénéfices pour croître par intérêts composés, la croissance = rendement du capital × taux de réinvestissement. En tant que détenteur, vous participez à un moteur économique en expansion constante.

Flux de trésorerie d’un token : dépend entièrement de l’utilisation du réseau × taux de frais × participation au staking, vous ne recevez qu’un coupon fluctuant selon la demande en espace de bloc, sans mécanisme de réinvestissement ni moteur de croissance par intérêts composés.

Les fluctuations importantes de prix donnent l’impression que l’on détient des actions, mais d’un point de vue économique, on détient en réalité un produit à revenu fixe, avec une volatilité annuelle de 60 à 80 %. C’est une situation qui ne satisfait personne.

La majorité des tokens, après déduction de l’inflation, ne génèrent qu’un rendement réel de 1 à 3 %. Aucun investisseur en revenu fixe n’accepterait un tel rapport risque/rendement, mais cette forte volatilité attire toujours de nouveaux acheteurs, illustrant la « théorie du jeu de la tulipe ».

Le pouvoir de la loi des grands nombres, plutôt que celui de l’intérêt composé

C’est la raison pour laquelle les tokens ne peuvent pas accumuler de valeur ni croître par intérêts composés. Le marché en prend conscience peu à peu, il n’est pas stupide, mais commence à se tourner vers des actions liées à la cryptosphère. D’abord des obligations numériques, puis de plus en plus de capitaux investis dans des entreprises utilisant la technologie cryptographique pour réduire les coûts, augmenter les revenus, et réaliser des intérêts composés.

La création de richesse dans la cryptosphère suit une loi de puissance du timing : ceux qui gagnent gros sont ceux qui ont acheté tôt, et qui ont vendu au bon moment. Mon propre portefeuille suit cette règle : la cryptomonnaie est appelée « venture de liquidité », ce n’est pas sans raison.

La création de richesse dans le marché boursier suit une loi de puissance par intérêts composés : Buffett n’a pas acheté Coca-Cola en espérant faire un coup de chance, il l’a achetée et a conservé pendant 35 ans, laissant la magie des intérêts composés opérer.

Sur le marché cryptographique, le temps est votre ennemi : le garder trop longtemps, c’est voir ses gains s’évaporer. La forte inflation, la faible liquidité, la surévaluation totale par dilution, et la surabondance de blocs, sont autant de raisons. Les actifs ultra-liquides sont parmi les rares exceptions.

Sur le marché boursier, le temps est votre allié : plus vous détenez un actif à croissance par intérêts composés longtemps, plus la rentabilité mathématique est grande.

Le marché cryptographique récompense les traders, le marché boursier récompense les détenteurs. Et dans la réalité, ceux qui s’enrichissent en détenant des actions sont bien plus nombreux que ceux qui gagnent leur vie en faisant du trading.

Je dois recalculer ces chiffres sans cesse, car chaque fournisseur de liquidités demande : « Pourquoi ne pas simplement acheter de l’Ethereum ? »

Comparez la courbe d’un stock à croissance par intérêts composés — Danaher, Salesforce, Berkshire — avec celle d’Ethereum : la courbe d’un stock à croissance par intérêts composés monte régulièrement vers le haut et la droite, car son moteur économique s’amplifie chaque année ; celle d’Ethereum, elle, connaît des pics et des creux, des cycles, et le rendement cumulé final dépend entièrement du moment d’entrée et de sortie.

Peut-être que les deux finiront par avoir des rendements similaires, mais détenir des actions vous permet de dormir sur vos deux oreilles, alors que détenir des tokens vous demande de devenir un prophète capable de prévoir le marché. « La détention à long terme l’emporte sur le timing », tout le monde le sait, mais le vrai défi est de s’y tenir. Les actions facilitent la détention à long terme : flux de trésorerie pour soutenir le prix, dividendes pour la patience, rachats pour continuer à faire croître par intérêts composés. Le marché cryptographique, lui, rend la détention à long terme extrêmement difficile : revenus de frais épuisés, narratifs changeants, absence de soutien de prix, absence de coupons stables, seule la foi reste.

Je préfère être un détenteur, pas un prophète.

Stratégie d’investissement

Si les tokens ne peuvent pas croître par intérêts composés, et que cette croissance est la clé de la création de richesse, la conclusion est évidente.

Internet a créé des dizaines de milliers de milliards de dollars de valeur, où cette valeur finit-elle ? Pas dans TCP/IP, HTTP, SMTP, ces protocoles. Ce sont des biens publics, d’une valeur immense, mais ils ne peuvent pas générer de retour pour les investisseurs au niveau du protocole.

La valeur finit par aller à Amazon, Google, le métavers, Apple. Elles bâtissent des activités sur la base de ces protocoles, et réalisent une croissance par intérêts composés.

L’industrie cryptographique est en train de faire la même erreur.

Les stablecoins deviennent peu à peu le TCP/IP de la monnaie : très utiles, très adoptés, mais le protocole lui-même pourra-t-il capturer une valeur équivalente ? Ce n’est pas encore certain. USDT, par exemple, appartient à une société qui détient des parts, et non à un simple protocole. Cela donne une indication importante.

Les entreprises qui intègrent l’infrastructure des stablecoins dans leur fonctionnement, réduisent les frictions de paiement, optimisent leur fonds de roulement, et réduisent leurs coûts de change, sont celles qui ont une croissance par intérêts composés réelle. Si un CFO, en utilisant le canal stablecoin pour les paiements transfrontaliers, économise 3 millions de dollars par an, il pourra réinvestir cette somme dans la vente, la R&D ou le remboursement de dettes, et cette somme continuera à croître par intérêts composés. Quant au protocole qui facilite cette transaction, il ne touche qu’une commission, sans moteur de croissance par intérêts composés.

La théorie du « protocole gros » (fat protocol) affirme que les protocoles cryptographiques capturent plus de valeur que les applications. Mais après sept ans, la blockchain représente environ 90 % de la capitalisation totale du marché cryptographique, alors que ses frais ne représentent que 12 %, contre 73 % pour les applications, qui ne pèsent pas plus de 10 % de la valorisation. Le marché est toujours très efficace, ces chiffres le prouvent.

Aujourd’hui, le marché persiste à croire à la théorie du « protocole gros », mais le prochain chapitre de la cryptosphère sera écrit par des actions cryptofinancées : celles qui ont des utilisateurs, génèrent des flux de trésorerie, et dont la direction utilise la technologie cryptographique pour optimiser leur activité et accélérer la croissance par intérêts composés. Ces entreprises surpasseront largement la performance des tokens.

Robinhood, Klarna, NuBank, Stripe, Revolut, Western Union, Visa, Blackrock : leurs portefeuilles seront forcément supérieurs à un panier de tokens.

Elles ont une véritable base de valeur : flux de trésorerie, actifs, clients. Les tokens, eux, n’ont rien de tout cela. Quand la valorisation d’un token est basée sur des revenus futurs gonflés à l’extrême, la chute peut être brutale.

À long terme, privilégiez la cryptotechnologie, choisissez prudemment vos tokens, et investissez massivement dans des actions d’entreprises qui utilisent l’infrastructure cryptographique pour amplifier leurs avantages et réaliser une croissance par intérêts composés.

Une réalité décevante

Toutes les tentatives pour résoudre le problème de la croissance par intérêts composés des tokens confirment, sans le vouloir, mon point de vue.

Les DAO qui tentent de faire de véritables allocations de capital, comme MakerDAO achetant des obligations d’État, créant des sous-DAO, nommant des équipes spécialisées, redéfinissent peu à peu la gouvernance d’entreprise. Plus un protocole veut atteindre une croissance par intérêts composés, plus il doit s’approcher du modèle d’une entreprise.

Les obligations numériques et les outils de tokenisation d’actions ne résolvent pas ce problème. Ils créent simplement un second droit de prélèvement sur la même trésorerie, en concurrence avec le token sous-jacent. Ces outils ne rendent pas le protocole plus apte à croître par intérêts composés, ils redistribuent simplement les revenus, qui auraient été pour le détenteur du token, à d’autres.

La destruction de tokens n’est pas une opération de rachat d’actions. La destruction d’Ethereum, par exemple, est comme un thermostat à température fixe, immuable ; alors que le rachat d’actions d’Apple est une décision flexible, prise par la direction en fonction du marché. La capacité à faire des allocations de capital intelligentes, en adaptant la stratégie selon la contexte, est la vraie clé de l’intérêt composé. Des règles rigides ne produisent pas d’intérêt composé, seul un pilotage flexible le permet.

Et la régulation ? C’est en réalité la partie la plus intéressante à explorer. La raison pour laquelle les tokens ne peuvent pas croître par intérêts composés aujourd’hui, c’est que le protocole ne peut pas fonctionner comme une entreprise : il ne peut pas s’enregistrer, distribuer des bénéfices, ou faire des promesses juridiquement contraignantes aux détenteurs. La loi « GENIUS » montre que le Congrès américain peut intégrer les tokens dans le système financier, sans étouffer leur développement. Lorsqu’un cadre juridique permettra aux protocoles d’utiliser des outils de gestion d’entreprise, cela deviendra le plus grand catalyseur de l’histoire de la cryptosphère, bien au-delà des ETF spot Bitcoin.

Avant cela, l’argent intelligent continuera à affluer vers les actions, et l’écart de croissance par intérêts composés entre tokens et actions ne fera que s’accroître chaque année.

Ce n’est pas une vision pessimiste de la blockchain

Je tiens à préciser : la blockchain est un système économique, avec un potentiel immense, qui deviendra la base des paiements numériques et du commerce des agents intelligents. Mon entreprise, Inversion, développe une blockchain parce que nous y croyons profondément.

Le problème ne réside pas dans la technologie elle-même, mais dans le modèle économique des tokens. Aujourd’hui, les réseaux blockchain ne font que transférer de la valeur, sans la capitaliser ni la réinvestir pour générer des intérêts composés. Mais cela changera : la régulation s’améliorera, la gouvernance mûrira, un protocole finira par trouver la façon de conserver et réinvestir la valeur, comme le font de bonnes entreprises. Quand ce jour viendra, les tokens, en dehors de leur nom, deviendront essentiellement des actions, et le moteur d’intérêt composé sera lancé.

Je ne suis pas pessimiste quant à cet avenir, j’ai simplement mon propre jugement sur le moment où il arrivera.

Un jour, la blockchain pourra réaliser une croissance de la valeur par intérêts composés, et d’ici là, je continuerai d’acheter des entreprises utilisant la cryptotechnologie pour accélérer cette croissance.

Je pourrais me tromper dans le timing, car la cryptosphère est un système adaptatif, et c’est justement cette capacité qui en fait la force la plus précieuse. Mais je n’ai pas besoin d’être parfaitement précis, il suffit que je sois dans la bonne direction : la performance à long terme des actifs à croissance par intérêts composés surpassera toujours celle des autres actifs.

Et c’est là toute la magie de l’intérêt composé. Comme l’a dit Munger : « Ce qui est étonnant, c’est que des gens comme nous, en évitant simplement de faire des erreurs, ont obtenu un avantage à long terme énorme, sans chercher à être extraordinairement intelligents. »

La cryptotechnologie réduit considérablement le coût des infrastructures, et la richesse finira par aller à ceux qui exploitent ces infrastructures à faible coût pour réaliser une croissance par intérêts composés.