La « spirale mortelle » de la stratégie : lorsque le prix du Bitcoin chute en dessous du coût de production, cela entraîne une liquidation massive des positions à effet de levier, mettant en péril un empire de levier financier valant des milliards. Cette situation peut provoquer une spirale descendante où la vente forcée entraîne une baisse encore plus importante, aggravant la crise et risquant de faire s'effondrer tout le marché.

Auteur de l’article : Ye Zhen

Source de l’article : Huá’ěrjiē Jiànwén

Alors que le prix du Bitcoin chute en dessous d’un niveau de support clé, la volatilité du marché des actifs numériques s’intensifie, et Strategy（MSTR）au centre de cette tempête subit une pression sans précédent.

Cette société fondée par Michael Saylor a confirmé jeudi qu’en raison d’une dépréciation significative de la juste valeur de ses actifs en Bitcoin, sa perte nette au quatrième trimestre atteint 12,4 milliards de dollars. Cette perte provient principalement d’une dépréciation non réalisée de 17,4 milliards de dollars liée à la comptabilisation au marché (mark-to-market), conformément aux normes comptables.

Alors que le Bitcoin tombe en dessous de 63 000 dollars, le cours de Strategy a chuté de 17,1 % jeudi. Cela a non seulement effacé toutes les hausses post-élection américaine, mais aussi réduit le titre d’environ 80 % par rapport à son sommet historique de novembre 2024.

La valeur actuelle des Bitcoins détenus par la société est d’environ 46 milliards de dollars, avec un coût moyen d’achat de 76 052 dollars par pièce, ce qui marque la première fois depuis 2023 que la capitalisation boursière de la position Bitcoin de la société tombe en dessous de son coût total d’acquisition.

Face à l’effondrement du marché, Michael Saylor a reconnu lors de la conférence téléphonique des résultats que « la vente de Bitcoin est une option », bien qu’il ait clamé sur X (anciennement Twitter) “HODL” (tenir fermement).

Ce qui inquiète encore plus le marché, c’est que le cycle de financement par achat de Bitcoin via des “équités à prime” s’est arrêté, la société ayant pour la première fois un coût d’acquisition supérieur au prix du marché. Sa situation financière est désormais mise à rude épreuve.

Avec la chute du cours de MSTR, les investisseurs en obligations convertibles chercheront probablement à rembourser leur investissement rapidement plutôt que de convertir. Le premier remboursement de 1 milliard de dollars pourrait arriver à échéance le 15 septembre 2027, et 6,4 milliards de dollars supplémentaires pourraient arriver à échéance en 2028, portant la demande de liquidités potentielle à 8,2 milliards de dollars.

La logique du financement par achat de Bitcoin est mise à l’épreuve

Strategy a été un outil de proxy à forte bêta pour Bitcoin, son cours ayant augmenté de plus de 3500 % entre 2020 et 2024. Cependant, cette dynamique repose sur une base fragile. Avec l’arrivée des ETF Bitcoin spot, les investisseurs disposent désormais d’une exposition au risque plus bon marché et plus directe, ce qui affaiblit l’unicité de Strategy.

Plus crucial encore, l’effondrement de la prime de valorisation. La valeur d’entreprise de Strategy a un temps frôlé le double de la valeur de ses avoirs en Bitcoin, mais cette prime s’est presque évaporée. Si le prix du Bitcoin reste à son niveau actuel, la capitalisation de Strategy ne devra baisser que d’environ 13 % pour éliminer complètement cette prime. Une fois que le mNAV (ratio entre la valeur d’entreprise et la valeur des actifs cryptographiques) tombe en dessous de 1, cela signifie que la valeur de marché de la société est inférieure à la valeur de ses bitcoins, et la logique du financement par achat de Bitcoin s’effondre.

Lors de la conférence téléphonique, le CEO Phong Le a tenté de rassurer les investisseurs en déclarant : “C’est la première période de baisse que vous traversez, mon conseil est de tenir bon,” mais cette déclaration a suscité la colère dans la section des commentaires en direct. L’analyste de Benchmark Co., Mark Palmer, a souligné qu’en l’état actuel, l’attention du marché se tourne vers la manière dont la société pourra lever des fonds dans un contexte difficile.

Les comptes sont déjà en situation de faillite

La détérioration des données financières alimente les inquiétudes du marché quant à la capacité de remboursement de Strategy. Selon les chiffres, au 1er février, la société détenait plus de 713 000 bitcoins, avec un coût moyen de 76 052 dollars. Avec le prix de marché du Bitcoin bien en dessous de ce coût, la société est en situation de faillite comptable.

Strategy porte une dette convertible de 82 milliards de dollars, et bien que Saylor insiste sur le fait que la société dispose de 2,25 milliards de dollars en liquidités, suffisants pour couvrir les intérêts et dividendes des deux prochaines années, sans risque de margin call, les inquiétudes persistent.

La structure de la dette convertible de Strategy montre plusieurs échéances critiques. La convertible de 10,1 milliards de dollars émise en septembre 2024 a un prix de conversion de 183,19 dollars, avec une option de rachat par l’investisseur exercée jusqu’au 15 septembre 2027. La convertible de 3 milliards de dollars émise en novembre 2024 a un prix de conversion élevé de 672,4 dollars, avec une option de rachat jusqu’au 1er juin 2028. D’autres obligations convertibles, avec des prix de conversion compris entre 149,77 et 433,43 dollars, arriveront également à échéance en 2028.

Dans un rapport précédent, S&P Global avait averti que si le prix du Bitcoin subissait une pression sévère à l’échéance de la dette, la société pourrait être contrainte de liquider ses actifs à bas prix, ce qui serait considéré comme une restructuration de dette “équivalente à un défaut”.

Lors de la conférence téléphonique, Phong Le a admis que, si le Bitcoin chutait de 90 %, la société ne pourrait pas simplement rembourser sa dette en vendant ses bitcoins, et devrait alors envisager une restructuration.

Saylor maintient une position haussière

Malgré la pression, Saylor est resté optimiste lors de la conférence téléphonique. “Nous avons un président de la cryptomonnaie, déterminé à faire des États-Unis le superpuissance du Bitcoin, la capitale mondiale des cryptomonnaies et le leader des actifs numériques,” a-t-il déclaré. “Il ne faut pas sous-estimer l’importance d’obtenir le soutien de la plus haute sphère politique pour cette industrie et ce capital numérique.”

Saylor a également minimisé la menace que représente la calcul quantique pour Bitcoin, affirmant qu’elle “ne constituera une menace qu’après au moins 10 ans,” et a réaffirmé qu’il s’agissait de “FUD” (peur, incertitude, doute). Il maintient sa position selon laquelle la vente de Bitcoin reste une option pour faire face à la situation du marché.

Strategy a réaffirmé jeudi qu’elle ne prévoit pas de générer de bénéfices ou de profits pour l’année en cours ou à court terme. Sur cette base, la société indique que la distribution aux détenteurs d’actions privilégiées perpétuelles est actuellement exonérée d’impôt.

Cependant, des investisseurs célèbres comme Michael Burry ont lancé des avertissements encore plus sévères. Selon Bloomberg, Burry a réitéré cette semaine sa critique de Strategy, avertissant que la chute du Bitcoin pourrait déclencher une “spirale mortelle” parmi les détenteurs d’actifs. Ce point de vue rejoint celui de long terme de Jim Chanos, qui a déjà souligné les risques liés à la dépendance de Strategy à des actifs sans rendement et à la spéculation par levier.

Par ailleurs, Saylor a minimisé la menace de la calcul quantique, la qualifiant de “FUD” (peur, incertitude, doute), et affirmant que cette menace n’apparaîtra pas avant au moins 10 ans.

Malgré une tentative de la direction de maintenir un ton optimiste et de présenter la rentabilité comme un objectif lointain, la chute du Bitcoin en dessous du coût d’acquisition et le resserrement des canaux de financement placent les investisseurs face à une dure réalité.