Le "paradoxe marginal" du Bitcoin : qui paie encore dans le nouvel ordre ?

Après avoir atteint plusieurs nouveaux sommets à la fin de 2025, le marché du Bitcoin fait face à une situation ironique : des prix records, mais un engouement qui continue de se refroidir. Le problème plus profond est que : les véritables acteurs marginaux qui déterminent la direction du marché disparaissent silencieusement. Cela ne change pas seulement la nature des flux de capitaux, mais redéfinit aussi la structure des participants du marché crypto dans son ensemble.

Lorsque les acheteurs marginaux font défaut, que perd le marché ? Un analyste senior de Primitive Ventures souligne que c’est précisément la cause fondamentale du phénomène de “surévaluation” actuel du marché crypto. Des prix élevés masquent une chute brutale de l’activité des participants sous-jacents — l’enthousiasme des petits investisseurs s’évanouit, tandis que l’allocation institutionnelle augmente, mais principalement sous forme de capitaux passifs, et que les véritables investisseurs à forte tolérance au risque et capacité d’exécution ont déjà tourné leur regard vers le marché américain et d’autres actifs traditionnels.

Qui a disparu : le retrait massif des acteurs marginaux

Les données de trafic des exchanges permettent d’apercevoir clairement la tendance. La fréquentation des principales plateformes comme Binance, Coinbase, etc., a continuellement diminué depuis le pic du marché haussier de 2021, même lorsque le BTC a atteint de nouveaux sommets historiques, sans provoquer de reprise notable des utilisateurs. Que cela signifie-t-il ? Les acteurs marginaux — ceux qui sont les plus sensibles aux variations de prix et facilement poussés par la FOMO — se retirent de manière organisée.

Plus frappant encore, le marché sud-coréen. Représentant typique des traders à haute fréquence et spéculateurs, les investisseurs sud-coréens étaient autrefois la force principale d’Upbit et autres exchanges. Mais en 2025, le volume quotidien moyen d’Upbit a chuté de 80 % par rapport à 2024. Où sont passés ces petits investisseurs ? La réponse : ils se sont tournés vers le marché américain (avec un achat net record de 310 milliards de dollars) et le marché local sud-coréen (KOSPI ayant augmenté de plus de 70 % sur l’année).

Lorsque les acheteurs marginaux disparaissent, le mécanisme de découverte des prix du marché commence à se désintégrer. Sans nouveaux investisseurs novices remplis d’espoir et en flux continu, le marché perd son “meilleur porteur”. Et lorsque cette force marginale fait défaut, toute tendance haussière devient fragile — personne ne suit, personne ne couvre, personne ne pousse la hausse.

Divergence des flux domestiques et internationaux

Dans un contexte de politique accommodante de la Fed, un phénomène étrange apparaît : les achats spot américains continuent de se renforcer, tandis que les flux internationaux vendent à chaque sommet. Cette divergence reflète essentiellement des comportements différents des acteurs marginaux.

Selon le Coinbase Premium (qui mesure la prime sur le prix spot en devises locales), lors des trois pics de BTC (novembre 2024-janvier 2025, avril-août 2025, début octobre 2025), la prime est restée positive. Cela indique que les capitaux spot américains, représentés par Coinbase, sont authentiques et en flux constant. Mais en même temps, les réserves de BTC sur Binance ont considérablement augmenté lors de ces pics — preuve que les acteurs offshore vendent à chaque sommet.

Apparence de flux entrants, réalité de capitaux marginaux très différents qui se couvrent mutuellement. Les capitaux américains proviennent d’investisseurs institutionnels à long terme, tandis que les capitaux internationaux sont principalement des spéculateurs à court terme cherchant à profiter de la hausse pour réaliser des gains. Les premiers sont passifs, les seconds actifs dans la réduction de position. Cette divergence indique que la structure réelle des acteurs marginaux du marché a déjà subi une transformation fondamentale.

Sur le marché à terme, cette divergence est encore plus marquée. Les positions sur les contrats à terme BTC offshore, notamment sur Binance, ont continué d’augmenter lors des pics, avec une hausse du levier. Même après un krach éclair mi-octobre, elles ont rapidement retrouvé des niveaux records. Ce sont des spéculateurs à levier élevé qui s’efforcent de maintenir leurs positions. En revanche, les contrats CME (marché américain) ont commencé à diminuer dès début 2025, sans retrouver leur niveau lors des nouveaux sommets de BTC.

Pourquoi ? Parce que la “sagesse” américaine — hedge funds, arbitrageurs professionnels — ont déjà perçu la faiblesse de cette hausse. Ils votent avec leurs actions : réduisent leurs positions. La performance du marché des options CME illustre aussi ce point. En août 2025, lorsque BTC a franchi pour la première fois 120 000 dollars, la DVOL (volatilité implicite) était à un niveau bas. La hausse des prix n’a pas été accompagnée d’une prime de risque dans le marché des options — un signal que les acteurs anticipent un risque collectif de baisse.

L’illusion des “investisseurs idiots et capitaux abondants”

En 2025, la suppression du SAB 121 et l’entrée en vigueur de la comptabilité en juste valeur selon FASB ont fourni une base réglementaire pour la détention institutionnelle. Ensuite, les trusts d’actifs numériques (DAT) et les ETF Bitcoin sont devenus de nouveaux “acheteurs structurés”.

Mais en analysant ces “acteurs institutionnels”, le problème apparaît. Ce ne sont pas leurs propres fonds qui investissent, mais une opération d’arbitrage de capital.

Prenons MSTR et ses stratégies :

• Quand le prix de l’action dépasse la valeur de ses BTC détenus, il émet des actions ou des obligations convertibles pour lever des fonds
• Ces fonds sont utilisés pour acheter du BTC, augmentant la valeur par action, renforçant la prime
• Plus le prix monte, plus le financement devient facile, et plus ils ont envie d’acheter

En novembre-décembre 2024, MSTR a émis pour 3 milliards de dollars de dettes convertibles, puis a acheté plus de 120 000 BTC à un coût moyen supérieur à 90 000 dollars. C’est la parfaite illustration de ce mécanisme “plus ça monte, plus ils achètent”. Ce ne sont pas des acheteurs marginaux, mais des arbitragistes. Lorsque la prime se réduit, ces “acheteurs institutionnels” deviennent les vendeurs les plus agressifs.

Quant aux investisseurs en ETF, les données officielles sont encore plus décevantes. Les fonds détenus par les gestionnaires (13F) représentent moins du quart de l’actif total de l’ETF, principalement des conseillers financiers et des hedge funds. Les premiers achètent passivement pour lisser leur portefeuille, mais en quantité limitée ; les seconds, très sensibles au prix, ont déjà réduit leurs positions après le Q4 2024, suivant de près l’Open Interest CME. L’ETF semble actif, mais la contribution réelle des acteurs marginaux est limitée.

L’absence des petits investisseurs : déconnexion de la richesse

L’effet de richesse en 2025 diffère de celui des années précédentes. Les marchés américains (S&P +18 %, Nasdaq +22 %), le Nikkei (+27 %), le Hang Seng (+30 %), le KOSPI (+75 %) ont tous atteint de nouveaux sommets. Les métaux précieux ne sont pas en reste — l’or a augmenté de 70 %, l’argent de 144 %. Et le marché crypto ? Non seulement il n’a pas bénéficié de cet effet de richesse, mais il est devenu un “coin oublié”.

Pire encore, les nouveaux petits investisseurs ne se tournent pas vers le trading de BTC, mais vers de nouveaux scénarios spéculatifs — Polymarket et Kalshi pour des paris macro-politiques, les options à zéro jour (0DTE), voire le pari direct sur KOSPI et les marchés américains.

Que cela signifie-t-il ? Le marché crypto a perdu son attrait pour les nouveaux entrants marginaux. Sans nouveaux acteurs marginaux, il n’y a pas de flux continu de porteurs. Les “porteurs” à haut niveau (comme ceux qui financent MSTR) ne font que couper leurs positions lorsque la prime se réduit. Cela explique pourquoi, même si le prix du BTC monte, les adresses actives en chaîne et le volume de transactions diminuent.

La montée progressive des vendeurs

Parallèlement, une forte pression vendeuse se met en place.

Les premiers vendeurs sont les gros whales historiques. Galaxy, dans ses résultats 2025, a révélé qu’entre juillet et septembre, un ancien détenteur de BTC a vendu par tranches plus de 80 000 BTC. Qui sont-ils ? Des OG, acheteurs avant 2017. Leur décision de vendre fin 2025 s’explique par la maturité des produits wrap BTC (comme IBIT), offrant une liquidité parfaite. En utilisant l’IBIT à la place du BTC natif, ils bénéficient d’une meilleure liquidité, d’une sécurité accrue, et peuvent faire tourner leur portefeuille dans le monde traditionnel.

Les deuxièmes sont des mineurs qui se tournent vers l’IA. Depuis 2021, cette vague de déstockage des réserves de mineurs est la plus longue et la plus importante. Fin 2025, leur réserve est d’environ 1,806 million de BTC, avec une baisse de 15 % du hashrate. Mais le changement clé n’est pas la baisse de production, c’est la transformation de leur motivation — les mineurs ne vendent plus seulement pour couvrir leurs coûts électriques, mais pour préparer leurs investissements dans l’ère de l’IA.

Bitfarms, Hut 8, Cipher, Iren, etc., transforment leurs fermes en centres de données IA, signant des contrats de location à long terme (10-15 ans). Plusieurs ont transféré pour environ 5,6 milliards de dollars de BTC vers des exchanges. Même Riot, qui maintenait une stratégie de détention à long terme, a annoncé en avril 2025 qu’elle commencerait à vendre une partie de sa production mensuelle. D’ici 2027, environ 20 % de la capacité électrique des mineurs sera réaffectée à l’IA.

La troisième catégorie de vendeurs est les institutions judiciaires. De nombreux cas de fraude ont conduit à la confiscation de dizaines de milliers de BTC, qui finissent dans les canaux de vente gouvernementaux, constituant une pression potentielle.

Lorsque ces trois forces vendeuses apparaissent simultanément, la dynamique de la force de transaction marginale s’inverse complètement — les vendeurs marginaux sont désormais bien plus nombreux que les acheteurs.

La crise de la configuration passive

Le Bitcoin traverse une transformation profonde : d’une découverte de valeur principalement pilotée par des acteurs crypto natifs, vers une configuration passive dominée par les ETF, DAT, fonds souverains et gestionnaires de bilan.

Cela ressemble à une victoire de la “normalisation”, mais c’est en réalité une accumulation invisible de risques. Lorsque la quantité de BTC en circulation est de plus en plus verrouillée dans des produits financiers comme DAT, ETF, produits structurés, l’actif sous-jacent devient un “composant de risque acheté en poids” — fortement corrélé aux actions technologiques à haut bêta, amplifiant les flux de capitaux, mais manquant d’un système d’évaluation indépendant pour soutenir sa valeur intrinsèque.

Ce qui est encore plus dangereux, c’est que cette financiarisation accrue introduit de nouvelles vulnérabilités systémiques :

• La contraction des arbitrages DAT pourrait déclencher un unwind massif
• La décote des collatéraux pourrait provoquer des crises de crédit inter-marchés
• La réduction de la liquidité macroéconomique pourrait frapper simultanément tous les actifs à haut bêta

Et tous ces risques ont un point commun : la vulnérabilité et la fuite des acteurs marginaux.

2026 : la réallocation des forces marginaux

Au début 2026, lorsque le BTC, après avoir chuté de près de 30 % de son sommet historique à 126 000 $, se trouve à environ 87 870 $, une question cruciale se pose : qui redeviendra l’acheteur marginal à ce niveau ?

Le cycle de réduction de moitié tous les 4 ans a été brisé. Les variables principales seront désormais deux axes :

• L’axe vertical : la liquidité macro et l’environnement de crédit (taux d’intérêt, dépenses publiques, cycles d’investissement IA)
• L’axe horizontal : la prime DAT/ETF et les niveaux d’évaluation

Dans ce cadre bidimensionnel, le marché pourrait osciller entre plusieurs quadrants :

• Facilité monétaire + forte prime : phase de FOMO intense, comme en 2024-2025
• Facilité monétaire + décote : environnement macro favorable mais dévalorisation des instruments financiers, idéal pour une reconstruction structurelle des crypto-natifs
• Tightening + forte prime : risque maximal, forte probabilité de dénouement brutal des leviers DAT
• Tightening + décote : véritable reset cyclique

La trajectoire probable en 2026 est une transition progressive du côté droit vers la gauche, c’est-à-dire du “facilitation + forte prime” ou “facilitation + décote” vers une phase plus équilibrée. Mais durant cette transition, la répartition des acteurs marginaux changera fondamentalement.

Les variables institutionnelles clés se préparent également : la mise en place des services de liquidation SFT et la tokenisation 24/7 par le DTCC, qui renforceront la financiarisation du BTC, en en faisant une partie intégrante des garanties de Wall Street. La fracture de liquidité créée par le décalage temporel sera comblée, mais le plafond de levier et le risque systémique augmenteront — une épée à double tranchant, où les acteurs marginaux seront les principales victimes.

L’entrée de l’IA dans une “période de consommation d’attentes élevées” mérite aussi d’être surveillée. Dès le second semestre 2025, des signaux apparaissent : des leaders de l’IA, performants mais dont le prix réagit peu, montrent des signes de saturation. La surperformance attendue ne sera plus linéaire. En tant que facteur de haute bêta, le BTC devra continuer à profiter de l’expansion des investissements IA et des révisions à la hausse des bénéfices, ce qui sera mis à l’épreuve en 2026.

La véritable prochaine étape

Lorsque le prix ne sera plus le seul indicateur, la véritable épreuve du marché crypto commencera.

Le Bitcoin, avec ses 17 ans d’histoire et sa percée au-delà de 100 000 dollars, est devenu une réserve stratégique de niveau national. Mais la prochaine étape est encore loin d’être atteinte. Le vrai enjeu de la crypto, ce n’est pas le prix, mais la capacité à passer d’une configuration passive à une utilisation active.

Si dans les années à venir, l’écosystème crypto peut devenir la seule infrastructure sous-jacente de liquidité supra-souveraine et globale, générant des flux de trésorerie, des utilisateurs réels et des bilans, et si les fruits de la victoire des ETF et DAT retournent sur la chaîne, alors tout ce que l’on dit aujourd’hui sur “le manque d’acteurs marginaux” ne sera pas la fin du marché haussier, mais le début de la véritable adoption.

De “Code is law” à “Code is eating the bank”, la révolution crypto a traversé ses 15 années les plus difficiles. La naissance d’un nouvel ordre nécessitera de nouveaux acteurs marginaux — pas des petits investisseurs qui suivent la tendance ou des institutions qui arbitrent pour réaliser des gains, mais des participants qui croient sincèrement à cette révolution et souhaitent construire une valeur durable. Leur arrivée sera le véritable signe d’un prochain marché haussier.