La SEC a défini cette semaine la tokenisation des actions, et les actions d'Apple pourraient entrer dans une nouvelle ère de transactions off-chain.

Le comité consultatif des investisseurs de la SEC (Securities and Exchange Commission) des États-Unis tiendra une réunion clé le 4 décembre, où il discutera pour la première fois du fonctionnement réel de la tokenisation des actions dans le cadre réglementaire actuel. La réunion rassemblera des experts d'institutions telles que Nasdaq, BlackRock et Coinbase, dans le but de clarifier les mécanismes d'émission, de négociation et de règlement des actions tokenisées, tout en veillant à ce que la protection des investisseurs ne soit pas compromise. La proposition de Nasdaq indique que les actions tokenisées pourraient partager le même livre d'ordres et les mêmes règles de réglementation que les actions traditionnelles, avec un lancement de négociation en direct prévu dès le troisième trimestre de l'année prochaine, ce qui pourrait transformer l'infrastructure du marché des actions à l'échelle mondiale.

Point de rupture réglementaire : la SEC confrontée aux défis réels de la tokenisation des actions

Le comité consultatif des investisseurs de la SEC se réunit le 4 décembre pour une discussion thématique, marquant la première révision systématique par le régulateur de la faisabilité de la tokenisation des actions dans le cadre juridique actuel. Cette réunion de deux heures se concentre clairement sur “Tokenisation des actions : comment l'émission, le trading et le règlement fonctionnent sous la réglementation actuelle”, et les participants reflètent l'importance intersectorielle de la question — Nasdaq représentant l'infrastructure de marché, BlackRock représentant le secteur de la gestion d'actifs, Citadel Securities représentant les teneurs de marché, Coinbase représentant l'écosystème crypto, Robinhood représentant les courtiers de détail, Galaxy Digital représentant les banques d'investissement crypto, couvrant presque tous les points clés des finances traditionnelles et des actifs numériques.

Le contexte de la réunion découle de l'accumulation continue de pressions réglementaires. La proposition officielle récemment soumise par le Nasdaq demande directement la possibilité de négocier des actions cotées sous forme de tokenisation sur le même livre d'ordres que les actions traditionnelles, tout en soulignant que la technologie de règlement par blockchain n'a pas besoin de sortir du cadre réglementaire du National Market System (NMS). Cette initiative a rendu impossible pour la SEC d'éviter la question centrale : lorsque des actions de blue-chip comme Apple et Amazon existent réellement sous forme de blockchain, comment peuvent-elles fonctionner dans les étapes d'émission, de négociation et de règlement sans compromettre les mécanismes de protection des investisseurs existants ? La déclaration de la Commissaire de la SEC, Hester Peirce, en juillet, a déjà établi le ton - la tokenisation “n'a pas le pouvoir de changer la nature sous-jacente des actifs”, les titres tokenisés restent des titres et doivent être soumis à une réglementation complète de la loi fédérale sur les valeurs mobilières.

La valeur centrale de cette réunion réside dans le difficile passage des principes théoriques aux détails de mise en œuvre. Le comité coordonnera pour la première fois les différentes parties en public, affrontant une série de questions pratiques extrêmement techniques qui sont cruciales pour le succès : comment la responsabilité de la garde des clés privées sera-t-elle répartie entre les courtiers et les clients ? Lorsque le cycle de règlement passe de T+2 à quelques secondes, comment le mécanisme des meilleures offres d'achat et de vente nationales (NBBO) sera-t-il ajusté ? Les stratégies traditionnelles de vente à découvert peuvent-elles être transférées sans heurts dans un environnement d'actions tokenisées ? Ces détails apparemment insignifiants sont en réalité la clé de la faisabilité de la tokenisation, car toute faille pourrait compromettre l'équité du marché ou éroder les protections des investisseurs.

Analyse de l'architecture de conformité : la blockchain comme voie technologique pour le grand livre arrière

Le plan soumis par le NASDAQ fournit la structure technique la plus claire à ce jour pour la “tokenisation au sein du système”. Ce système permet aux mêmes actions cotées d'être négociées en parallèle sous forme numérique traditionnelle ou sous forme de jeton, les deux formes partageant le même code CUSIP, la priorité d'exécution des ordres et la répartition des droits économiques. L'essentiel est que le jeton n'existe qu'au niveau de règlement, l'émetteur doit toujours compléter l'enregistrement et la divulgation conformément à la Loi sur les valeurs mobilières, la bourse continue de respecter les normes de fonctionnement de la Loi sur les transactions, les courtiers continuent de router les ordres via un flux de données unifié, tandis que le dépôt de fiducie (DTC) reste responsable de la garantie de la livraison finale. Cette conception remplace essentiellement le système d'enregistrement de back-end par la blockchain, plutôt que de reconstruire les règles du marché de front-end.

La subtilité de cette architecture réside dans son intégration complète dans le cadre réglementaire existant de la Regulation NMS. Cela signifie que les transactions d'actions tokenisées doivent toujours contribuer à la formation des meilleures offres et demandes nationales (NBBO), les teneurs de marché continuent d'assumer l'obligation de soumission continue, et le système de régulation du marché peut toujours identifier et empêcher les transactions de lavage et les comportements frauduleux. Nasdaq a particulièrement averti dans sa proposition que si les actions tokenisées étaient autorisées à établir des lieux de négociation parallèles en dehors du système NMS, cela diviserait inévitablement la liquidité du marché, perturberait le mécanisme de découverte des prix, et empêcherait les entreprises émettrices de suivre la véritable trajectoire des transactions de leurs actions. Le document s'oppose clairement à toute exemption réglementaire : la tokenisation est essentiellement une innovation technologique de règlement, et non une nouvelle catégorie d'actifs nécessitant une réglementation différenciée.

La reconstruction de l'étape de règlement est particulièrement cruciale. Nasdaq a révélé que le DTC est en train de construire activement une infrastructure blockchain, permettant aux transactions de jetons d'être réglées sur la chaîne, tout en maintenant l'architecture existante du moteur de correspondance des échanges et des flux de données de marché. Si cette “couche de règlement blockchain” est déployée comme prévu au cours du premier semestre 2026, les transactions en temps réel pourraient commencer dès le troisième trimestre de l'année prochaine. Ce modèle suppose que les agents de transfert géreront le registre de tokenisation selon les mêmes normes que celles appliquées à la tenue des livres existants, en respectant les mêmes exigences de garde et règles de responsabilité financière, la seule différence étant que la technologie de base de données sous-jacente passe des systèmes traditionnels à la blockchain.

Mise en œuvre de la tokenisation des actions : étapes clés

Discussion réglementaire : Réunion du Comité consultatif des investisseurs de la SEC (4 décembre 2025)

Normes techniques : conception et standardisation du système de règlement blockchain DTC (premier trimestre 2026)

Amélioration des règles : Confirmation de l'applicabilité de la Régulation NMS (deuxième trimestre 2026)

Tests du système : tokenisation des actions dans un environnement de simulation (troisième trimestre 2026)

Lancement réel : première émission de jetons d'actions cotées en bourse (prévu pour le quatrième trimestre 2026)

Institutions participantes : Nasdaq, BlackRock, Coinbase, Citadel Securities, Robinhood, Galaxy Digital

Dilemme de la protection des droits : frontières légales entre l'émission native et la tokenisation de produits financiers

La divergence des concepts clés à clarifier lors de la réunion du 4 décembre réside dans la distinction essentielle entre les actions tokenisées émises nativement et la structure des jetons emballés. Un jeton natif fait référence à l'enregistrement proactif des droits de propriété par l'entreprise émettrice sur la blockchain, ou à l'autorisation donnée à son agent de transfert de maintenir le registre des actionnaires sur la chaîne, garantissant ainsi que les détenteurs de jetons bénéficient de l'intégralité des droits de vote, des droits de distribution de dividendes et des droits de priorité en matière de liquidation. Les jetons emballés, en revanche, sont couramment observés sur les plateformes de trading offshore, offrant uniquement une exposition économique liée au suivi des prix : lorsque l'action sous-jacente augmente, les détenteurs de jetons réalisent un profit, mais ils ne peuvent ni participer aux votes lors des assemblées générales ni exercer leurs droits d'actionnaires dans la gouvernance de l'entreprise.

Le Nasdaq utilise les leçons tirées de certaines plateformes européennes comme avertissement dans sa proposition. Les soi-disant “Jetons Apple” et “Jetons Amazon” échangés sur ces plateformes ont connu des écarts de prix sévères par rapport aux actions sous-jacentes, le processus d'émission n'étant pas autorisé par les entreprises, et les détenteurs n'ayant ni droit de vote ni droit au Règlement. Lorsque les prix de ces Jetons se sont effondrés, les investisseurs ont été choqués de découvrir qu'ils détenaient en réalité des dérivés synthétiques et non de véritables actions de l'entreprise. La bourse a souligné avec fermeté que si de tels produits non enregistrés étaient autorisés à proliférer sur le marché américain, cela viderait substantiellement le système de protection des investisseurs établi par la loi sur les valeurs mobilières, créant un marché des actions grises échappant à la régulation.

Le comité examinera en profondeur le mécanisme de transmission des droits des actionnaires dans une structure de tokenisation. Ce n'est pas parce que la SEC a des doutes sur “ce qu'est une action”, mais parce que les couches intermédiaires introduites par la structure d'emballage peuvent retenir ou déformer la transmission des droits. Lorsque le jeton ne fournit qu'une exposition au prix, sa nature juridique commence à se rapprocher de celle d'un échange de titres, déclenchant des exigences de divulgation et de marge totalement différentes en vertu de la loi Dodd-Frank. L'Association des marchés financiers et de la sécurité (SIFMA) a clairement souligné dans son document de commentaires que les investisseurs doivent conserver les mêmes droits juridiques et économiques que ceux associés à la détention traditionnelle d'actions dans un format de tokenisation, sinon ce produit se transformera en un instrument financier de nature complètement différente.

Du point de vue de la pratique judiciaire, les critères de jugement établis par la Cour suprême des États-Unis dans les tests Howey et Reves restent applicables ces dernières années. La tokenisation ne modifie pas la qualification légale des actifs sous-jacents, mais la complexité de la structure d'emballage peut brouiller les frontières des droits et des responsabilités. La logique d'argumentation concernant les “contrats d'investissement” dans l'affaire SEC contre Ripple de 2024 peut être directement étendue au scénario de la tokenisation des actions : si un investisseur s'attend raisonnablement à tirer des bénéfices des efforts d'autrui, même sous forme de jetons, cela devrait néanmoins être inclus dans le champ de la réglementation des valeurs mobilières. Cette continuité juridique offre certitude et sécurité à la tokenisation native, tout en excluant les structures d'emballage non conformes de la protection.

Fréquence des frictions réglementaires : défis de l'adaptation technique à la reconstruction des règles

L'ordre du jour de cette réunion esquisse en réalité le spectre des frictions réglementaires auxquelles fait face la tokenisation des actions. Dans une zone de faible friction, les émetteurs enregistrent des actions tokenisées et les listent sur les bourses nationales, échangent des transactions avec des actions numériques traditionnelles - comme le propose le projet de la Nasdaq. L'actuel système des lois sur les valeurs mobilières et sur les échanges fournit déjà une base légale, à condition de qualifier la tokenisation comme une innovation en matière de méthodes de règlement et non comme une innovation de produits de valeurs mobilières. La blockchain, en tant que technologie de conservation des enregistrements, répond également aux exigences, à condition que les institutions de compensation et les agents de transfert enregistrés respectent les normes actuelles de garde, de tenue de livres et de responsabilité financière. Les déclarations antérieures du personnel de la SEC concernant la garde des actifs numériques l'ont déjà définie comme un problème d'ingénierie de conformité.

Les domaines à forte friction impliquent une refonte fondamentale des règles. La négociation continue 24/7 des actions cotées remet en question l'hypothèse centrale de la Regulation NMS concernant les périodes de négociation et les données unifiées. Bien que les régulateurs aient discuté d'un marché ouvert en continu dans le contexte des cryptomonnaies, son application aux actions tokenisées d'Apple signifie réécrire les règles de meilleure exécution : comment les courtiers remplissent-ils leurs obligations fiduciaires envers les clients de détail lorsque New York est fermé et que Tokyo est en négociation ? Un autre modèle à forte friction est que les actions tokenisées ne se négocient que dans des lieux blockchain non NMS et ne sont pas enregistrées en tant qu'échanges ou systèmes de négociation alternatifs, ce qui contredit directement les règles de structure de marché existantes. Le NASDAQ et la SIFMA ont tous deux averti que permettre aux volumes de transactions d'actions de migrer vers des plateformes non connectées déchirerait le NBBO, exposant les investisseurs de détail au risque de prix obsolètes.

Les dynamiques législatives montrent une tendance opposée. Le projet de loi sur l'innovation financière responsable en cours d'examen par le Sénat classifie clairement la tokenisation des actions et des obligations comme des titres, consolidant ainsi la compétence réglementaire de la SEC. Cela indique que toute tentative de placer l'équité tokenisée en dehors du champ d'application des lois sur les titres sera confrontée à une résistance législative plutôt qu'à un vent favorable. Une voie de compromis possible serait de permettre aux actions tokenisées de fonctionner pendant les périodes de négociation existantes, tout en établissant des régimes spéciaux pour les transactions transfrontalières et les périodes prolongées. Cette réforme progressive respecte à la fois la structure du marché existant et laisse de la place pour l'innovation technologique, en accord avec la philosophie de régulation prudente constante de la SEC.

Perspectives d'impact sur le marché : Accélération de la fusion entre la finance traditionnelle et la finance cryptographique

Si la SEC ouvre la voie à la tokenisation des actions conformes, le marché mondial des actions pourrait connaître la transformation des infrastructures la plus profonde depuis la généralisation du trading électronique. La réduction du cycle de règlement de T+2 à presque en temps réel réduira considérablement le risque de contrepartie et le risque systémique. Les recherches de la Banque des règlements internationaux (BIS) montrent que le marché mondial des actions subit chaque année un coût d'opportunité d'environ 80 milliards de dollars en raison des retards de règlement, et la technologie de tokenisation devrait éliminer la plupart des pertes d'efficacité. De plus, la programmabilité de la blockchain permet d'attribuer de nouvelles fonctionnalités aux actions - distribution automatique des dividendes, exécution instantanée des votes, gestion dynamique des droits - qui pourraient tous renforcer la participation des actionnaires et l'efficacité de la gouvernance d'entreprise.

Pour les différents types de participants au marché, les opportunités et les défis liés à la tokenisation varient. Les investisseurs de détail peuvent participer plus facilement aux investissements dans des actions à prix élevé grâce à des actions fractionnées, tandis que la transparence des enregistrements on-chain facilite le suivi de la propriété et l'audit. Cependant, de nouveaux risques émergent : des vulnérabilités de contrat intelligent peuvent entraîner des erreurs d'exécution des droits, une mauvaise gestion des clés privées peut entraîner des pertes d'actifs irréversibles, et des problèmes d'interopérabilité entre chaînes peuvent provoquer des échecs de règlement. Ces risques exigent une mise à niveau synchronisée des services de garde, des produits d'assurance et des cadres réglementaires, sinon ils pourraient entraver l'adoption à grande échelle.

En examinant l'évolution du paysage concurrentiel, les bourses traditionnelles, les plateformes de cryptomonnaie et les entreprises de technologie financière se repositionneront dans l'écosystème de la tokenisation. Des bourses existantes comme le Nasdaq pourraient dominer le marché initial grâce à leur avantage de conformité réglementaire, mais des plateformes nativement cryptographiques comme Coinbase sont plus flexibles en matière d'expérience utilisateur et d'intégration technologique. Des géants de la gestion d'actifs comme BlackRock pourraient émettre des parts de fonds tokenisés, brouillant davantage les frontières entre les titres traditionnels et les actifs numériques. La plateforme qui l'emportera sera celle capable de répondre simultanément aux exigences d'innovation technologique, de conformité réglementaire et d'expérience utilisateur, et cette conférence est justement une scène clé pour que toutes les parties puissent démontrer cette capacité d'équilibre.

La réunion de la SEC du 4 décembre, bien qu'elle ne formule pas directement de règles, pourrait représenter un tournant dans la perception de l'adoption de la technologie blockchain par les marchés boursiers traditionnels. Lorsque le Nasdaq et Coinbase se réunissent pour esquisser l'avenir de la tokenisation, nous assistons à un dialogue entre deux architectures qui étaient autrefois des mondes parallèles : d'une part, un système de protection des investisseurs affiné au cours d'un siècle, et d'autre part, la technologie des registres distribués visant une efficacité maximale. Le véritable test de la tokenisation des actions ne réside pas dans la faisabilité technique, mais dans la capacité à trouver un équilibre durable entre innovation et régulation, efficacité et équité, ouverture et réglementation. Quelles que soient les conclusions de cette réunion, une tendance est claire : les actions sur blockchain ne sont plus une conception théorique, mais une réalité commerciale imminente. Au cours de l'année à venir, la prudence des régulateurs et la créativité des acteurs du marché détermineront ensemble comment cette réalité s'intégrera dans le tissu financier mondial.