Recherche Approfondie : La Route à Venir : Quand la Réserve Fédérale Mettra-t-elle Fin à l'Assouplissement Quantitatif et Que Pourrait Cela Signifier pour le Marché Crypto ?
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Introduction
En décembre 2024, les actifs totaux de la Réserve fédérale ont chuté à environ 6,8 billions de dollars, se rapprochant de son objectif de resserrement quantitatif (QT). Alors que la Fed approche de la fin du QT et envisage potentiellement de passer à l'assouplissement quantitatif (QE), que pourraient signifier ces changements de politique pour le marché crypto ? Cet article analyse systématiquement trois aspects clés : les leçons tirées des épisodes précédents de QT et de QE, les quatre facteurs fondamentaux influençant les décisions politiques de la Fed, et la relation entre les changements de politique de la Fed et la capitalisation du marché crypto.
1. Crises de liquidité et « QE illimité » : Leçons des épisodes passés de QT et QE
1.1 La crise de liquidité du marché des repo de 2019
La Réserve fédérale a commencé à augmenter les taux en décembre 2015 et a lancé le QT en octobre 2017. Cependant, à la mi-2019, de légers risques de liquidité sont apparus, incitant la Fed à mettre en œuvre sa première baisse de taux depuis 2008 en juillet 2019. Malgré cela, la demande de repo de nuit a explosé en septembre 2019, faisant grimper les taux de repo au-dessus de la limite supérieure de la fourchette cible de taux de la Fed.
Pour stabiliser les marchés financiers, la Fed est intervenue en : 1) reprenant les achats de bons du Trésor, 2) augmentant la fréquence et la taille des opérations de pension à un jour et à terme et 3) en réduisant les taux deux fois de suite (septembre et octobre 2019). Ces mesures ont effectivement mis fin à QT et ont marqué la reprise de QE.
Le taux de repo de nuit dépasse la limite supérieure de l'objectif du taux de politique en septembre 2019
La Réserve fédérale redémarre l'outil de repo après la crise de liquidité de septembre 2019
Malgré la réduction des taux par la Fed en juillet 2019, elle a toujours échoué à éviter la crise de liquidité du marché de repurchase, et a ensuite été critiquée pour les contraintes de politique et remise en question pour son indépendance. La Fed a également réalisé que dans le cadre d'une réserve abondante, la relation entre les taux d'intérêt politiques et les réserves s'est affaiblie. La Fed a donc besoin de plusieurs facteurs pour évaluer les conditions du marché et les risques potentiels d'un resserrement excessif.
1.2 La "QE illimitée" de 2020
La pandémie de COVID-19 au début de 2020 a déclenché des perturbations économiques sans précédent, notamment des baisses brusques de l'emploi et de la consommation. Pour faire face aux risques financiers croissants, la Réserve fédérale a réduit les taux d'intérêt à zéro, lancé un nouveau programme d'assouplissement quantitatif sans plafond d'achat, achetant des bons du Trésor américain et des titres adossés à des créances hypothécaires (MBS), et déployé une variété d'outils de liquidité pour stabiliser les marchés.
Cependant, ces politiques ont également entraîné des conséquences inattendues, telles qu'une flexibilité réduite de la politique monétaire, des bulles immobilières gonflées et des pressions inflationnistes accrues. Ces effets secondaires ont finalement contraint la Fed à adopter une position plus agressive par la suite.
Le bilan s'est considérablement élargi, et l'augmentation a dépassé la taille d'actif d'origine.
Liste des outils de soutien à la liquidité après l'épidémie de pandémie
1.3 Fin retardée de QT vs. Initiation aveugle de QE : Réflexions sur deux actions
La crise de liquidité de 2019 a mis en évidence la réponse tardive de la Fed à la détermination du moment approprié pour mettre fin au QT, tandis que la réponse à la pandémie de 2020 a révélé la tendance de la Fed à agir à l'aveugle en fonction des situations économiques actuelles plutôt que des perspectives futures. Depuis l'annonce de la current round of QT en juin 2022, la Fed a opéré de manière ordonnée en se basant sur le contrôle des risques et en veillant à un réservoir ample, et évite les énormes fluctuations du marché causées par des politiques aveugles ou désordonnées. Sous de telles directives préventives et prospectives, la Fed accorde désormais plus d'attention à l'orientation des attentes du marché et testera les réactions du marché à travers une série de "micro opérations".
L'objectif du QT est de réduire les actifs excédentaires et la liquidité accumulés pendant le QE tout en contrôlant les baisses des taux d'intérêt pour contrôler finalement la courbe des rendements. Les décideurs politiques, y compris Powell, Williams et Logan, ont souligné que les baisses de taux et le QT sont des processus indépendants. En maintenant la tendance à s'approcher des taux neutres et en utilisant le QT, la Fed vise à accroître sa flexibilité de politique monétaire et à préserver de l'espace pour de futures actions.
2. Quatre facteurs clés indiquant que le QT touche à sa fin
Il est particulièrement important d'analyser les actions potentielles de la Fed pour arrêter le QT ou commencer le QE sous quatre aspects : ON RRP, BTFP, Spread SOFR-IORB, et le ratio des réserves totales par rapport aux actifs totaux des banques.
2.1 Accords de rachat inversé de nuit (ON RRP)
Le mécanisme d'accord de rachat inversé de nuit (ON RRP) est un élément clé des passifs de la Fed, avec des participants majeurs tels que les courtiers principaux, les fonds de marché monétaire, les banques, les banques fédérales de logement et les entreprises parrainées par le gouvernement comme Fannie Mae et Freddie Mac. Parmi ceux-ci, les fonds de marché monétaire sont les principaux acteurs. Lorsque ces institutions non bancaires disposent de fonds excédentaires mais d'opportunités d'investissement limitées, elles se tournent vers la Fed pour obtenir un taux de rachat inversé bas mais sécurisé. Cependant, depuis la mi-2023, ces institutions ont retiré des dépôts pour acheter des obligations du Trésor américain, ce qui entraîne une baisse continue des soldes ON RRP.
Une fois que le ON RRP est épuisé, un QT supplémentaire épuisera directement les réserves. La Fed est susceptible de suspendre ou de ralentir le QT lorsque les réserves approchent d'un niveau légèrement supérieur au seuil des "réserves amples". À l'heure actuelle, le solde du ON RRP a chuté à environ 268,7 milliards de dollars, marquant une diminution de près de 90 % par rapport à son pic de décembre 2022. Étant donné la baisse continue des soldes du ON RRP, il est raisonnable de supposer que la Fed pourrait déjà discuter de la possibilité d'arrêter le QT ou même de considérer un QE modeste.
L'échelle RRP approche du bas
2.2 Programme de financement à terme bancaire (BTFP)
Le Programme de Financement à Terme des Banques (BTFP) a été introduit par la Fed en mars 2023 pour faire face aux risques posés par les banques régionales/petites et moyennes, offrant des prêts d'un an. Étant donné que le rendement des réserves et le rendement des obligations sont supérieurs au taux du BTFP, les banques ont eu des opportunités d'arbitrage. Cependant, alors que le programme doit expirer en mars 2024, le bilan du BTFP en diminution a accéléré le rythme des réductions d'actifs de la Fed. Une fois le programme BTFP terminé, les banques n'auront plus accès à des fonds d'arbitrage bon marché de la part de la Fed, ce qui pourrait ralentir le rythme de QT.
D'autre part, si les pressions sur la liquidité augmentent, la Fed est susceptible de rester prudente quant à un redémarrage complet du QE dans l'environnement actuel de forte inflation. Au lieu de cela, elle pourrait opter pour des outils de liquidité alternatifs, tels que la réouverture du BTFP ou des programmes similaires, pour faciliter un QE modeste.
Le BTFP diminue à seulement 5,78 milliards de dollars en décembre 2024
2.3 Spread SOFR-IORB
Les fluctuations des taux d'intérêt du marché peuvent refléter directement l'adéquation des réserves. Lorsque les réserves deviennent insuffisantes, les banques seront plus prudentes dans la gestion de la liquidité, ce qui fera grimper les taux du marché monétaire. Le taux de financement sécurisé au jour le jour (SOFR), qui est basé sur des transactions de pension à un jour garanties par des titres du Trésor américain, est particulièrement sensible aux pressions de liquidité. Historiquement, des pics significatifs de l'écart entre le SOFR et le taux d'intérêt sur les soldes de réserve (IORB) en 2019 ont indiqué des conditions de liquidité de marché tendues.
Depuis 2021, l'écart SOFR-IORB a constamment tourné autour de -0,1 %. Cependant, à partir du quatrième trimestre 2023, l'écart a connu des pics constants à la hausse, atteignant +0,15 % et +0,13 % en octobre et décembre 2024. Cela pourrait signaler des réserves insuffisantes dans le système bancaire américain, d'autant plus que le programme BTFP touche à sa fin et que son impact sur la liquidité du marché des Treasuries a diminué. La volatilité observée dans l'écart SOFR-IORB est de plus en plus susceptible de découler des niveaux de liquidité et de réserve internes du système bancaire.
L'écart SOFR-IORB a considérablement augmenté au cours de l'année passée, franchissant plusieurs fois.
2.4 Niveaux d'adéquation des réserves
L'adéquation des réserves est un indicateur clé pour déterminer quand la Fed pourrait arrêter le QT. Si la Fed choisit d'arrêter le QT ou d'élargir modestement son bilan, elle peut alors maintenir un niveau de "réserves amples" pour compenser de manière préventive les pressions provenant des émissions d'obligations au premier trimestre 2025. Selon le président de la Fed de New York, la courbe de demande de réserves est non linéaire, et l'adéquation des réserves peut être mesurée comme le ratio des réserves totales aux actifs totaux des banques. La frontière entre "réserves abondantes" et "réserves amples" se situe entre 12 % et 13 %, tandis que la frontière entre "réserves amples" et "pénurie" se situe autour de 8 % à 10 %.
Le graphique ci-dessous illustre qu'en mars 2019, lorsque la Fed a annoncé un ralentissement du QT, ce ratio de réserves sur actifs était déjà tombé à environ 9,5 %, et il a ensuite chuté à un point bas en septembre 2019. Depuis que la Fed a commencé le tour actuel de QT en juin 2022, le ratio de réserves sur actifs a été maintenu entre 13 % et 15 %, mais il a progressivement diminué pour atteindre son niveau actuel depuis début 2024. Si la Fed décide d'arrêter le QT lorsque les réserves approchent du seuil "ample", les observations futures porteront sur la question de savoir si le ratio de réserves sur actifs tombe en dessous du seuil de 13 % voire même de 12 %.
Ratio de réserve à l'actif à 13 % - 15 % depuis 06/2022, mais tendance à la baisse récemment
2.5 Résumé
L'analyse de l'ON RRP, du BTFP, de l'écart SOFR-IORB et du ratio réserves-actifs révèle que : les buffers que la Fed a utilisés pour atténuer l'impact du QT, à savoir l'ON RRP et le BTFP, ont considérablement diminué. Un QT supplémentaire épuiserait les réserves et rapprocherait le ratio réserves-actifs de la fourchette de 12%-13%. Pendant ce temps, la baisse des réserves ferait augmenter les taux d'intérêt du marché, élargissant l'écart SOFR-IORB et incitant davantage la Fed à stopper le QT ou même à déployer modestement le QE. L'environnement macroéconomique plus large se dirige progressivement vers un scénario où l'arrêt du QT et le début du QE deviennent plus probables.
Lors de la détermination du moment critique pour arrêter le QT ou commencer le QE, le ratio réserve-actif et les mouvements dans l'écart SOFR-IORB doivent être observés de près. Si l'écart SOFR-IORB continue de grimper même dans des conditions de "réserve ample", cela peut signaler un besoin urgent d'action "corrective". Étant donné l'impact différé des décisions politiques (par exemple, la crise de liquidité s'est produite juste 6 mois après que la Fed ait ralenti le QT en mars 2019, elle n'a exercé qu'une influence limitée sur la réduction de la pression), d'un point de vue prudent, il pourrait être possible que la Fed engage des discussions en janvier, esquissant une feuille de route pour arrêter le QT en mars, et mettant en œuvre des changements de politique entre mai et juillet.
3. L'impact des changements de politique QT/QE de la Fed sur le marché Crypto
3.1 Indicateur de liquidité financière : Un baromètre de l'influence du Fed sur le marché
L'influence de la Réserve fédérale sur la liquidité du système financier provient principalement de trois sources : les titres détenus ou les prêts accordés par la Fed, le compte général du Trésor (TGA) et le dispositif ON RRP. Étant donné qu'une augmentation du TGA ou du ON RRP indique un retrait de liquidité et qu'une diminution représente une injection de liquidité, le résultat de « passifs de la Fed — TGA — ON RRP » peut être utilisé comme indicateur de la liquidité du système financier américain. Cet indicateur de liquidité suit de près le mouvement des réserves bancaires.
3.2 Indicateur de liquidité financière vs. Capacité totale du marché Crypto
Lors de la comparaison de l'indicateur de liquidité financière (ajusté en avant de 6 mois) avec la capitalisation boursière globale du crypto, une forte corrélation peut être observée depuis le début de l'assouplissement quantitatif en 2020 jusqu'à la fin de 2021. Cependant, une divergence significative est apparue par la suite.
D'une part, la performance du marché des cryptomonnaies est influencée non seulement par les politiques macroéconomiques mais aussi par ses propres facteurs uniques, tels que les avancées technologiques, l'évolution des applications et les dynamiques de halving de Bitcoin qui fournissent un élan supplémentaire. D'autre part, en 2022, le marché crypto a subi une série de chocs, y compris des piratages DeFi, l'effondrement de Terra, l'arrestation des développeurs de Tornado Cash, une forte baisse des prix des rigs de minage ASIC et la faillite de FTX, qui ont tous fait chuter la capitalisation du marché.
Depuis 2024, cependant, une combinaison de facteurs politiques et l'introduction de crypto ETFs ont joué un rôle stabilisateur et encourageant dans la capitalisation boursière globale des crypto. Pendant ce temps, malgré la poursuite de la trajectoire QT par la Fed, la résilience de l'économie américaine et les attentes autour de la politique monétaire ont, dans une certaine mesure, atténué les inquiétudes concernant la réduction des réserves.
3.3 Insights from the Financial Liquidity Indicator and Crypto Market Cap
La relation entre l'indicateur de liquidité financière et la capitalisation boursière globale du crypto offre plusieurs enseignements clés :
1. La réponse décalée des Cryptomonnaies au QE :
Après le début de l'assouplissement quantitatif (QE) au début de 2020, le marché crypto n'a commencé sa tendance à la hausse qu'au second semestre de 2020, avec un retard de plus de 6 mois. Ce retard peut être attribué au temps nécessaire pour que la liquidité atteigne le marché crypto relativement de niche à cette époque, ainsi qu'aux changements de marché provoqués par des innovations comme l'été DeFi. À l'avenir, à mesure que les canaux financiers vers l'écosystème crypto deviennent plus établis, le marché crypto devrait réagir plus rapidement aux injections de liquidité provenant du QE. Le temps de retard entre le QE et les changements de la capitalisation du marché crypto devrait se raccourcir de manière significative.
2. L'influence des attentes politiques :
Après avoir retardé à plusieurs reprises ses réponses à la demande réelle du marché, la Fed se concentre de plus en plus sur la gestion des attentes du marché. Par exemple, après le discours hawkish de Powell en décembre, la capitalisation du marché crypto a chuté de manière significative, même si la Fed avait déjà ralenti le rythme du QT. À l'avenir, les changements dans les attentes concernant les politiques de QT/QE auront probablement un impact plus immédiat et prononcé sur le marché crypto, même si la liquidité supplémentaire ne s'écoule pas directement dans le crypto (en particulier les altcoins) immédiatement.
3. Sentiment du marché et changements d'appétit pour le risque :
Un facteur majeur derrière la divergence entre les tendances du marché crypto et les niveaux de réserves début 2023 est l'augmentation de l'appétit pour le risque. Étant donné le contexte d'une reprise économique mondiale, la demande pour des actifs risqués comme les cryptos et les actions est restée forte malgré le déclin des réserves. Cependant, la prudence est de mise concernant l'impact des futurs changements dans les indicateurs économiques américains sur les tendances crypto. Si la probabilité d'un "atterrissage brutal" pour l'économie américaine augmente, la crypto pourrait alors faire face à une pression à la baisse en raison de facteurs négatifs, même dans un scénario où les réserves augmentent ou où la Fed passe à l'assouplissement quantitatif.
4. Résumé
Dans l'ensemble, le choix de la Fed d'arrêter ou non le QT et d'initier un QE modéré dépendra de l'adéquation des réserves et de la demande de liquidités du marché. En surveillant de près ces indicateurs, il est possible d'anticiper la trajectoire future de la politique de la Fed. Étant donné la baisse des niveaux de réserve et l'élargissement de l'écart SOFR-IORB, la Fed pourrait déjà envisager la possibilité d'arrêter le QT ou même de commencer modestement le QE.
Comparé à il y a quatre ans, le marché des crypto est désormais plus étroitement lié aux canaux de financement institutionnels à travers les ETF, les stablecoins et une gamme diversifiée de produits RWA. En conséquence, les changements dans les politiques de la Fed sont susceptibles de conduire à des réponses plus rapides et opportunes du marché des crypto. Cependant, étant donné que la performance du marché des crypto ne s'aligne pas entièrement avec les conditions de liquidité du système financier américain, il est également crucial de prêter attention aux données économiques et aux incertitudes liées aux politiques fiscales à venir. Tous ces facteurs joueront un rôle clé dans la formation des dynamiques du marché, offrant des opportunités d'identifier de nouvelles percées au milieu de la volatilité.
À propos de Gate Ventures
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