Estancamiento del dólar

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Buenos días. Por cada subida, hay una bajada. Las actas del Comité Federal de Mercado Abierto de ayer muestran que la Reserva Federal está considerando el riesgo que crea un mercado laboral mejorado — específicamente, un camino hacia el objetivo de inflación del 2% que podría ser “más lento y desigual de lo generalmente esperado”. Se discutió la posibilidad de aumentos en las tasas. ¿Han sido demasiado optimistas los mercados al esperar tasas significativamente más bajas este año? Envíenos un correo: unhedged@ft.com.

La tristeza del dólar

Los titulares sobre el dólar estadounidense han sido bajistas últimamente. Muchos observadores consideran que el dólar ha estado débil porque el antiguo orden económico centrado en el dólar se está desmoronando. Robin Brooks del Instituto Brookings sugiere que estamos viendo un cambio de régimen, como se ilustra, por ejemplo, por la falta de reacción de la moneda ante el informe de empleo de enero, más fuerte de lo esperado, la semana pasada:

El dólar estuvo estable, lo cual es bastante notable dado el movimiento [alcista] en las tasas. Desde 2014, las sorpresas positivas en los datos han impulsado al dólar al alza, pero esto no siempre fue así. En los años posteriores a la crisis de 2008, la Fed utilizó múltiples programas de QE para limitar los rendimientos de los bonos del Tesoro. Esto provocaba que los mercados vendieran dólares cuando los datos sorprendían positivamente porque creían que las sorpresas positivas — con la Fed actuando de esa manera — reducían las tasas reales. Con toda la presión política sobre la Fed, mi opinión es que estamos volviendo a esta correlación negativa… donde la Fed se percibe cada vez más politizada, causando que los mercados vendan dólares ante datos fuertes.

No estamos de acuerdo con esto. La moneda está actuando exactamente como esperaríamos, dadas las expectativas sobre las tasas, el estado de la economía estadounidense y la necesidad de los inversores globales de cubrirse contra la volatilidad del dólar.

Los operadores han estado descontando cada vez más tres recortes de tasas por parte de la Reserva Federal este año. Como señala Elias Haddad de Brown Brothers Harriman, esto explica la tendencia lateral del dólar desde junio pasado. Si 75 puntos básicos de recortes son realistas o no, es discutible — apostaríamos a menos de tres — pero aceptando esa expectativa, el comportamiento del dólar es lógico. Los diferenciales de rendimiento a corto plazo entre EE. UU. y otras economías desarrolladas se han estrechado significativamente. Gráfico cortesía de Haddad:

Freya Beamish de TS Lombard argumenta que la teoría tradicional de la sonrisa del dólar también ofrece una buena explicación para estos tiempos. Como recordatorio, el modelo de la sonrisa del dólar dice que cuando la economía de EE. UU. supera significativamente a la del resto del mundo, la moneda sube a medida que el capital fluye hacia el país para unirse a la fiesta. Cuando EE. UU. tiene un rendimiento inferior, eso es mala noticia para todos, por lo que los inversores compran dólares como refugio, lo que vuelve a impulsar al dólar. Solo en el centro, cuando EE. UU. está simplemente en medio, el dólar se debilita. Beamish piensa que actualmente estamos en el centro de la sonrisa, incluso cuando el crecimiento en EE. UU. se mantiene sólido:

La [diferencia de crecimiento] con, por ejemplo, Alemania, es la más pequeña en mucho tiempo, como 15 años. Entonces, desde una perspectiva de valoración y de flujos de capital, eso me resulta más interesante. Y eso antes de considerar todos los otros cambios estructurales que están ocurriendo en EE. UU.

Los “cambios estructurales”, por supuesto, son una forma cortés de referirse a los temores macroeconómicos derivados de la estrategia geopolítica errática de la administración Trump y la presión sobre la independencia de la Fed, que socavan la confianza en la economía estadounidense, a pesar del fuerte crecimiento. Esto coincide con la visión de Brooks, en el sentido de que ambos ven que la política de la administración está debilitando al dólar. Pero la diferencia es que Brooks ve un cambio en las regímenes de correlación, mientras que Beamish ve que la política es un lastre para la confianza económica en EE. UU.

Nunca hemos creído que exista una estrategia de “Vender Estados Unidos”. Los flujos de inversión hacia EE. UU. alcanzaron niveles récord el año pasado a pesar del “día de la liberación” y todo lo demás. Y la sustitución total del dólar como moneda de reserva mundial también parece poco probable. Pero los inversores están cubriéndose más contra sus exposiciones en dólares, lo cual también debilita la moneda en el margen, como explica Beamish:

El sistema del dólar es ahora más propenso a choques de depreciación debido a la naturaleza de los shocks [de la administración Trump] y porque las ratios de cobertura han caído mucho a lo largo de los años, cuando los inversores extranjeros buscaban rendimiento. Ahora están en una posición en la que, cuando reciben un shock, no responden necesariamente vendiendo inmediatamente el activo estadounidense o intentando reducir su asignación. Aumentan su ratio de cobertura, y luego el operador se queda con una posición larga en dólares, vendiendo en un mercado spot donde no hay nadie del otro lado.

Puede que no sea por falta de intentos, pero la administración Trump no ha logrado cambiar la posición básica del dólar en la economía mundial. Los déficits y balances comerciales y de inversión de EE. UU. siguen siendo los mismos de siempre. El dólar sigue siendo la moneda indispensable. El cambio de régimen tendrá que esperar hasta que eso cambie.

Una buena lectura

LAD (trastorno de adicción al amor).

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