La "paradoja marginal" de Bitcoin: ¿quién sigue pagando en el nuevo orden?

Tras experimentar múltiples máximos históricos a finales de 2025, el mercado de Bitcoin enfrenta una situación irónica: los precios alcanzan récords, pero el interés de participación continúa enfriándose. La problemática más profunda radica en que: los verdaderos participantes marginales que determinan las subidas y bajadas del mercado están abandonando silenciosamente. Esto no solo cambia la naturaleza del flujo de fondos, sino que redefine la estructura de participantes en todo el mercado de criptomonedas.

Cuando los compradores marginales desaparecen, ¿qué le sucede al mercado? Un analista senior de Primitive Ventures señala que esa es precisamente la causa fundamental del fenómeno de “sobrevaloración” actual en el mercado de criptomonedas. Los precios elevados ocultan una caída abrupta en la actividad de los participantes subyacentes—el entusiasmo de los minoristas se desvanece, las instituciones aumentan sus asignaciones pero en su mayoría son fondos pasivos, y los verdaderos fondos con tolerancia al riesgo y capacidad de ejecución ya se han desplazado hacia las acciones estadounidenses y otros activos tradicionales.

¿Quién ha desaparecido?: La gran retirada de los participantes marginales

Los datos de volumen en exchanges muestran claramente esta tendencia. El tráfico en plataformas principales como Binance y Coinbase ha ido en descenso desde el pico del mercado alcista de 2021, incluso cuando BTC alcanzó nuevos máximos históricos, sin lograr reactivar un flujo de usuarios significativo. ¿Qué significa esto? Los participantes marginales—aquellos más sensibles a los precios y más propensos a ser impulsados por el FOMO—están retirándose de manera organizada.

Aún más llamativo es el cambio en el mercado surcoreano. Como ejemplo típico de especuladores de alta frecuencia a nivel global, los inversores surcoreanos solían ser los principales en plataformas como Upbit. Pero los datos de 2025 muestran que el volumen diario en Upbit cayó un 80% respecto a 2024. ¿A dónde fueron estos minoristas? La respuesta es—hacia las acciones en EE. UU. (con una compra neta récord de 310 mil millones de dólares) y el mercado local surcoreano (KOSPI subió más del 70% en todo el año).

Cuando los compradores marginales abandonan, el mecanismo de descubrimiento de precios del mercado comienza a colapsar. Sin nuevos minoristas llenos de expectativas y que ingresen continuamente, el mercado pierde a los “mejores receptores”. Y cuando falta esa fuerza marginal, cualquier tendencia alcista se vuelve débil—sin seguimiento, sin compras en caída, sin impulso sostenido.

La fragmentación de fondos nacionales e internacionales

En un contexto de política de la Reserva Federal favorable, surge un fenómeno peculiar: la compra de spot en EE. UU. continúa en aumento, mientras que en el extranjero se venden en máximos. Esta diferenciación refleja en esencia comportamientos distintos entre los participantes marginales.

Desde el indicador Coinbase Premium (que mide el diferencial de precio entre el mercado en EE. UU. y el mercado en el extranjero), durante las tres fases de máximos (noviembre 2024-enero 2025, abril-agosto 2025, y principios de octubre 2025) se mantuvo un diferencial positivo. Esto indica que los fondos en spot en EE. UU., representados por Coinbase, son una compra real y constante. Sin embargo, en esas fases de máximos, la reserva de BTC en Binance aumentó notablemente—lo que evidencia que los operadores offshore estaban vendiendo en máximos.

A simple vista parece que los fondos están entrando, pero en realidad diferentes tipos de fondos están cubriéndose entre sí. Los fondos en EE. UU. provienen de instituciones con asignaciones a largo plazo, mientras que los fondos internacionales son en su mayoría especuladores a corto plazo buscando beneficios rápidos. Los primeros son pasivos, los segundos activos en reducción de posiciones. Esta diferenciación en sí misma indica que la estructura de los participantes marginales en el mercado ha cambiado radicalmente.

En el mercado de futuros, esta fragmentación es aún más evidente. Las posiciones offshore en Binance (contratos de BTC) alcanzaron máximos en las fases de pico, con un aumento constante en el apalancamiento. Aunque tras un desplome en octubre se redujeron momentáneamente, rápidamente volvieron a niveles históricos. Estos son especuladores con apalancamiento alto que luchan por mantener sus posiciones. En contraste, los futuros en CME (en EE. UU.) comenzaron a disminuir desde principios de 2025 y no mostraron una recuperación sincronizada en los máximos de BTC.

¿A qué se debe esto? Porque en EE. UU., el “dinero inteligente”—hedge funds y arbitrajistas profesionales—ya percibieron la debilidad de esta tendencia alcista. Están votando con sus acciones: reduciendo posiciones. La evidencia en los mercados de opciones también lo confirma. Cuando BTC rompió los 120,000 dólares en agosto de 2025, la DVOL (volatilidad implícita) en Deribit se encontraba en niveles bajos. La subida de precios no fue acompañada por primas de riesgo en las opciones—una señal de que los participantes en el mercado estaban colectivamente pesimistas respecto al riesgo.

La ilusión de las instituciones “tontas y con mucho dinero”

En 2025, la eliminación de SAB 121 y la implementación de la contabilidad de valor razonable por parte de FASB facilitaron la inversión institucional en criptomonedas. Luego, los fondos fiduciarios digitales (DAT) y los ETFs de Bitcoin se convirtieron en la nueva “estructura de compradores”.

Pero al analizar en detalle a estos “participantes institucionales”, surge un problema. En esencia, no invierten con fondos propios, sino que participan en un juego de arbitraje de capital.

El razonamiento de empresas como MSTR, líder en DAT, es simple:

• Cuando el precio de la acción tiene un diferencial respecto a los activos en BTC que posee, emiten más acciones o bonos convertibles mediante ATM
• Los fondos obtenidos se usan para comprar BTC, elevando el valor en dólares por acción y reforzando el diferencial
• Cuanto más sube, más fácil es financiarse, y más motivación hay para seguir comprando

La emisión de bonos convertibles de 3 mil millones de dólares en noviembre-diciembre de 2024 y la compra posterior de más de 120,000 BTC a un costo promedio superior a 90,000 dólares ejemplifican perfectamente este mecanismo de “cuanto más sube, más compro”. No son compradores marginales, son arbitrajistas. Cuando el diferencial se reduce, estas “compras institucionales” se vuelven en realidad las ventas más agresivas.

En cuanto a los inversores en ETFs, los datos oficiales son aún más decepcionantes. Los fondos gestionados por asesores financieros (filers 13F) poseen menos de una cuarta parte del AUM total del ETF, principalmente en manos de asesores y fondos de cobertura. Los primeros, aunque compran de forma pasiva y suave, tienen un volumen limitado; los segundos, son arbitrajistas sensibles a los precios, que en el cuarto trimestre de 2024 ya redujeron posiciones en conjunto, siguiendo muy de cerca la OI en CME. El ETF parece activo, pero en realidad la contribución marginal es limitada.

La ausencia de minoristas: la disonancia de la riqueza

El efecto de riqueza en 2025 difiere de años anteriores. Los mercados tradicionales alcanzaron nuevos máximos: S&P 500 +18%, Nasdaq +22%, Nikkei +27%, Hang Seng +30%, KOSPI +75%. Los metales preciosos también mostraron fortaleza: oro +70%, plata +144%. Pero en el mercado de criptomonedas, no solo no se benefició de esa riqueza, sino que quedó relegado a un “rincón olvidado”.

Lo más doloroso es que los nuevos minoristas no están entrando para comerciar BTC, sino que se dirigen a nuevos escenarios de apuestas: Polymarket y Kalshi en apuestas macro-políticas, opciones de día cero (0DTE), e incluso apuestas directas en KOSPI y acciones estadounidenses.

¿Qué refleja esto? El mercado de criptomonedas ha perdido su atractivo para los nuevos minoristas. Sin nuevos participantes marginales, no hay flujo constante de compradores en los niveles altos. Los receptores en niveles elevados (como los financiadores de MSTR) solo cortarán pérdidas cuando el diferencial se reduzca. Esto explica por qué, incluso con el precio de BTC en alza, las direcciones activas en la cadena y la actividad en las transacciones disminuyen.

La aparición paulatina de los vendedores

Al mismo tiempo, se está formando una presión vendedora poderosa.

El primer grupo de vendedores son los grandes ballenas iniciales. Galaxy, en su informe financiero de 2025, reveló que entre julio y septiembre vendieron en varias partidas más de 80,000 BTC en nombre de un antiguo poseedor. ¿Quiénes son? HODLers de nivel OG que compraron antes de 2017. La razón por la que eligieron vender a finales de 2025 es que productos como IBIT ofrecen una liquidez perfecta para reemplazar la tenencia nativa de BTC. Usar IBIT en lugar de BTC nativo no solo mejora la liquidez y seguridad, sino que también permite rotar activos en el mundo TradFi.

El segundo grupo de vendedores son los mineros que se vuelven hacia la IA. Desde 2021, este ciclo de reducción en reservas mineras ha sido el más sostenido y profundo. A finales de 2025, las reservas mineras rondan los 1.806 millones de BTC, con una caída del 15% en hash rate respecto al año anterior. Pero la clave no es la reducción en producción, sino el cambio en la motivación: los mineros ya no venden solo para cubrir costos eléctricos, sino que preparan inversiones de capital para la era de la IA.

Empresas como Bitfarms, Hut 8, Cipher, Iren están transformando sus operaciones en centros de datos de IA, firmando contratos de alquiler de capacidad a largo plazo de 10-15 años. Varias han transferido aproximadamente 5,6 mil millones de dólares en valor en BTC a exchanges. Incluso Riot, que mantiene una estrategia de acumulación a largo plazo, anunció en abril de 2025 que comenzaba a vender producción mensual. Se estima que para fines de 2027, alrededor del 20% de la capacidad eléctrica minera será redirigida a la IA.

El tercer grupo de vendedores son las instituciones judiciales. Casos de fraude masivo han llevado a la confiscación de decenas de miles de BTC, que finalmente terminan en canales de venta gubernamentales, generando potencial presión de venta.

Cuando estas tres fuerzas vendedoras aparecen simultáneamente, la comparación de la fuerza de negociación marginal se invierte por completo—los vendedores marginales superan ampliamente a los compradores marginales.

La crisis de la asignación pasiva

Bitcoin está atravesando una transformación profunda: de una fase de descubrimiento de valor liderada por nativos digitales y comercio activo, a una fase dominada por asignaciones pasivas en ETFs, DAT y fondos soberanos, gestionando balances y riesgos.

Esto parece una victoria de la “mainstreamización”, pero en realidad es una acumulación invisible de riesgos. A medida que más BTC se bloquea en acciones de DAT, ETFs en spot y productos estructurados, el activo subyacente se convierte en un “componente de riesgo comprado por peso” en los portafolios. Su correlación con las acciones tecnológicas de alto beta en EE. UU. aumenta, actuando como amplificador de flujos de capital, pero carece de un sistema de valoración independiente que respalde su valor propio.

Lo más peligroso es que esta alta financialización introduce nuevas vulnerabilidades sistémicas:

• La reducción del arbitraje en DAT puede desencadenar grandes unwinds
• La depreciación de colaterales puede provocar corridas de crédito cruzadas
• La contracción de liquidez macro puede afectar a todos los activos de alto beta simultáneamente

Y todos estos riesgos comparten un punto en común: la vulnerabilidad y la instintiva huida de los participantes marginales.

2026: La redistribución del poder marginal

De cara a 2026, cuando BTC retroceda desde su máximo histórico de $126K a los actuales $87.87K, una pregunta clave surge: ¿quién volverá a ser el comprador marginal en ese nivel?

El ciclo de reducción a la mitad de cuatro años ya se ha roto. Los principales factores serán dos ejes:

• Eje vertical: liquidez macro y entorno crediticio (tasas de interés, gasto fiscal, ciclos de inversión en IA)
• Eje horizontal: diferencial de valoración DAT/ETF y niveles de valoración

En este marco bidimensional, el mercado podría moverse en los siguientes cuadrantes:

• Expansión + alto diferencial: fase de FOMO extremo, similar a la etapa de 2024-2025
• Expansión + descuento: entorno macro favorable pero con depreciación de instrumentos financieros, ideal para la reconstrucción estructural de nativos digitales
• Contracción + alto diferencial: riesgo máximo, con potencial de grandes unwinds en apalancamiento DAT
• Contracción + descuento: reset completo del ciclo

La trayectoria probable en 2026 es que el mercado pase de la derecha a la izquierda, es decir, de “expansión con alto diferencial” o “expansión con descuento” a fases de contracción. Pero en ese proceso, la distribución de los participantes marginales cambiará radicalmente.

También se están gestando variables institucionales clave: la liquidación de SFT y la implementación de tokens en el DTCC 24/7, que avanzarán en la financiarización de BTC, integrándolo en la base de garantías de Wall Street. La brecha de liquidez generada por el desfase temporal se reducirá, pero a la vez aumentarán los límites de apalancamiento y el riesgo sistémico—una espada de doble filo, donde los participantes marginales serán los principales afectados.

Asimismo, la entrada de IA en una “fase de consumo de expectativas altas” merece atención. En la segunda mitad de 2025, ya se observan signos de que los líderes en IA, aunque con resultados sólidos, muestran una respuesta de precios menos reactiva. ¿Podrá BTC, como un activo de alta beta vinculado a la tecnología, seguir aprovechando la ola de inversión y revisiones de beneficios en IA? La respuesta se pondrá a prueba en 2026.

La verdadera próxima etapa

Cuando el precio deje de ser el único indicador, la verdadera prueba del mercado de criptomonedas apenas comienza.

Bitcoin ha utilizado 17 años de historia y la ruptura de los $100,000 para convertir este activo joven en una reserva estratégica de nivel nacional. Pero el siguiente capítulo aún no termina. La clave del éxito o fracaso de los activos digitales no está en el precio, sino en si logran transformarse de una asignación pasiva a un uso activo.

Si en los próximos años el ecosistema cripto logra convertirse en la única infraestructura de liquidez supranacional y global, generando flujos de caja, usuarios reales y balances, y si los frutos de ETFs y DAT vuelven a fluir a la cadena, entonces todo lo que hoy se dice sobre la “falta de participantes marginales” no será el fin de un ciclo alcista, sino el inicio de una verdadera era de adopción.

De “Code is law” a “Code is eating the bank”, la revolución cripto ha recorrido los 15 años más duros. La creación de un nuevo orden requiere nuevos participantes marginales—no los minoristas que persiguen la subida, ni las instituciones que arbitran y liquidan, sino aquellos que realmente creen en esta revolución y están dispuestos a construir valor duradero. Su llegada será la verdadera señal de una próxima gran tendencia alcista.