El enfoque de la Securities and Exchange Commission sobre los activos digitales: el interior de “Project Crypto”

Buenos días, señoras y señores. Gracias por la cordial presentación y por la invitación a participar hoy, mientras continuamos el diálogo sobre cómo Estados Unidos liderará la próxima etapa de innovación financiera.

En mi última intervención sobre el liderazgo estadounidense en la revolución de las finanzas digitales, definí el “Proyecto Crypto” como nuestro empeño por conectar la energía de los innovadores americanos con un marco regulatorio que esté a su altura. Hoy quiero exponer el siguiente paso en ese proceso. En esencia, este avance se centra en la equidad y el sentido común en la aplicación de la normativa federal sobre valores a los criptoactivos y las operaciones vinculadas.

Durante los próximos meses, espero que la Comisión estudie la creación de una taxonomía de tokens basada en el tradicional análisis de contratos de inversión de Howey, reconociendo los límites de nuestras leyes y regulaciones.

La base de mi planteamiento se apoya en el trabajo pionero del Crypto Task Force, dirigido por la Comisionada Hester Peirce. Ella ha articulado un marco coherente y transparente para el tratamiento de los criptoactivos bajo la legislación federal sobre valores, fundamentado en la realidad económica y no en lemas ni temores. Permítanme reiterar que comparto plenamente su visión. Valoro su liderazgo, su esfuerzo y su constancia defendiendo estos asuntos a lo largo de los años. Hemos colaborado extensamente, y me alegro de que aceptara esta responsabilidad.

Mis comentarios se estructuran en tres ejes: primero, la relevancia de definir claramente la taxonomía de los tokens; segundo, cómo el test Howey se aplica reconociendo que los contratos de inversión pueden finalizar; y tercero, las implicaciones prácticas para innovadores, intermediarios e inversores.

Antes de comenzar, quiero subrayar que, mientras el equipo de la Comisión trabaja con rigor en la redacción de enmiendas normativas, apoyo plenamente los esfuerzos del Congreso para convertir en ley un marco integral para la estructura del mercado cripto. Mi planteamiento está alineado con la legislación actualmente en estudio y busca complementar, no sustituir, la labor esencial del Congreso. La Comisionada Peirce y yo hemos dado prioridad a respaldar estos esfuerzos, y seguiremos haciéndolo.

Ha sido un placer colaborar con el presidente en funciones Pham, y deseo a Mike Selig —candidato de Trump para presidir la CFTC— una confirmación ágil y exitosa. Tras trabajar con Mike estos meses, sé que ambos estamos comprometidos en ayudar al Congreso a avanzar rápidamente en la legislación bipartidista sobre estructura de mercados, para que llegue pronto al despacho del Presidente Trump. No existe mejor protección frente a reguladores arbitrarios que un texto legal sólido emanado del propio Congreso.

Para tranquilidad de mi equipo de cumplimiento, incluyo el habitual aviso: mis declaraciones recogen mi visión personal como Presidente y no representan necesariamente la opinión del resto de comisionados ni de la Comisión en su conjunto.

Una década de incertidumbre

Si le agota la pregunta “¿Son valores los criptoactivos?”, es comprensible. Es una cuestión complicada porque “criptoactivo” no aparece definido en la legislación federal sobre valores. Es una descripción tecnológica, que informa sobre el registro de datos y la transferencia de valor. Pero apenas aclara nada respecto a los derechos legales de un instrumento concreto o sobre la realidad económica de una transacción, claves para determinar si se trata de un valor.

Considero que la mayoría de los tokens que se negocian hoy no son valores por sí mismos. Por supuesto, puede ocurrir que un token específico se haya vendido como parte de un contrato de inversión en una emisión de valores. No es una afirmación radical; es una aplicación directa de la ley. Las normas que definen los valores incluyen instrumentos conocidos como acciones, pagarés, bonos, y añaden una categoría flexible: el “contrato de inversión”. Este término describe una relación entre partes, no es una etiqueta permanente sobre un objeto. Además, la legislación no lo define expresamente.

Los contratos de inversión pueden ejecutarse y expirar. No son eternos solo porque el objeto del contrato se siga negociando en una blockchain.

Sin embargo, en los últimos años, demasiados han sostenido que, si un token estuvo alguna vez vinculado a un contrato de inversión, será siempre un valor. Esta visión errónea se extiende hasta dar por hecho que toda operación posterior, en cualquier lugar y momento, será una transacción de valores. No logro conciliar esta postura con el texto legal, con el criterio del Tribunal Supremo ni con el sentido común.

Mientras tanto, desarrolladores, exchanges, custodios e inversores navegan a ciegas, sin orientación de la SEC y con barreras añadidas. Se encuentran tokens que actúan como medios de pago, herramientas de gobernanza, coleccionables o llaves de acceso. Ven diseños híbridos que no encajan en las categorías existentes. Y observan una posición que, durante demasiado tiempo, ha equiparado todos estos tokens a acciones ordinarias.

Ese enfoque no es sostenible ni práctico. Supone costes elevados y escasos beneficios. No es justo para los actores del mercado ni para los inversores, y no se ajusta a la ley. Además, alimenta una huida perjudicial hacia jurisdicciones extranjeras. La realidad es que, si Estados Unidos obliga a que toda innovación on-chain pase por el campo minado de la normativa de valores, esas innovaciones migrarán a lugares donde se distinga entre tipos de activos y las reglas se definan de antemano.

Por tanto, corresponde a una agencia reguladora dibujar líneas claras y explicarlas con claridad.

Principios fundamentales del Proyecto Crypto

Antes de detallar la visión sobre la legislación de valores aplicada a los tokens y sus transacciones, se presentan dos principios básicos que guían este análisis.

Primero: una acción sigue siendo una acción, sea un certificado físico, una anotación en DTCC o un token en blockchain pública. Un bono no deja de serlo porque sus flujos se gestionen por contratos inteligentes. Los valores, sin importar su forma, siguen siendo valores. Esto es lo sencillo.

Segundo: la realidad económica prevalece sobre las etiquetas. Llamar “token” o “NFT” a algo no lo excluye de la legislación vigente sobre valores si, en el fondo, representa una participación en los beneficios de una empresa y se ofrece con promesas basadas en el esfuerzo esencial de otros. Por el contrario, que un token haya estado vinculado a una operación de captación de capital no lo convierte mágicamente en una acción de la empresa emisora.

Estos principios no son nuevos. El Tribunal Supremo ha reiterado que, para decidir si se aplica la normativa de valores, se debe atender a la “sustancia” y no a la “forma” de la transacción. Lo novedoso hoy es la velocidad y escala a la que evolucionan los activos en estos mercados, lo que exige responder con agilidad a las necesidades de los participantes.

Una taxonomía coherente de tokens

Con este contexto, se expone la visión actual sobre las categorías de criptoactivos, aunque la lista no es exhaustiva. Este marco es fruto de meses de debates, más de cien encuentros con participantes del mercado y centenares de aportaciones públicas.

• Primero, según contempla la legislación en curso, los “digital commodities” o “network tokens” no son, en opinión de la Comisión, valores. Estos activos están ligados y obtienen su valor de la operativa programática de un sistema cripto “funcional” y “descentralizado”, no de la expectativa de beneficios generados por la gestión de terceros.
• Segundo, los “digital collectibles” tampoco son valores. Estos activos están diseñados para coleccionarse o usarse, y pueden representar derechos sobre obras de arte, música, vídeos, cartas coleccionables, objetos digitales de videojuegos, o referencias a memes de internet, personajes, sucesos actuales o tendencias. Quienes adquieren digital collectibles no esperan beneficios derivados de la gestión de otros.
• Tercero, los “digital tools” tampoco son valores. Estos activos cumplen una función práctica, como membresía, entrada, credencial, título o insignia de identidad. Quienes los compran no esperan beneficios derivados de la gestión de terceros.
• Cuarto, los “tokenized securities” sí son y seguirán siendo valores. Estos activos representan la propiedad de un instrumento financiero incluido en la definición legal de “valor” y registrado en una red cripto.

Howey, promesas y desenlaces

Aunque la mayoría de los criptoactivos no son valores por sí mismos, pueden formar parte de un contrato de inversión. Estos activos se acompañan de declaraciones o promesas para realizar esfuerzos de gestión que cumplen el test Howey.

El test Howey consiste en invertir dinero en una empresa común con la expectativa razonable de obtener beneficios que dependan de los esfuerzos de gestión de otros. La expectativa razonable del comprador se basa en las declaraciones o promesas del emisor de asumir esos esfuerzos.

En opinión de la Comisión, estas declaraciones o promesas deben ser explícitas y inequívocas respecto a los esfuerzos de gestión que asumirá el emisor.

Conviene preguntarse: “¿Cómo puede un criptoactivo no considerado valor desvincularse de un contrato de inversión?” La respuesta es sencilla y profunda: el emisor cumple o no las promesas, o estas se extinguen por otras razones.

Como ejemplo, en las colinas de Florida —una tierra conocida por el autor— estuvo la finca de cítricos de William J. Howey. A principios del siglo XX, Howey compró más de 60 000 acres para plantar naranjos y pomelos junto a su mansión. Su empresa vendía parcelas a inversores y les ofrecía cultivar, recolectar y vender la fruta por ellos.

El Tribunal Supremo analizó el acuerdo de Howey y estableció el test que define el “contrato de inversión” hasta hoy.[1] Actualmente, la mansión construida en 1925 sigue en pie en el condado de Lake, Florida, y acoge bodas y otros eventos, pero los huertos han sido reemplazados por resorts, campos de golf y viviendas. Es una zona ideal para jubilarse. Hoy, sería difícil considerar que esas calles y campos de golf constituyen un valor. No obstante, durante años se ha visto aplicar el mismo test rígido a activos digitales que han cambiado tanto como esa tierra, pero que siguen atados a la etiqueta de su lanzamiento original.

El terreno junto a la mansión de Howey nunca fue un valor. Lo fue bajo un acuerdo concreto, y dejó de serlo cuando ese acuerdo terminó. Todo ese tiempo, la tierra seguía igual, aunque las empresas sobre ella cambiaran radicalmente.

La Comisionada Peirce ha observado acertadamente que el lanzamiento de un token puede implicar inicialmente un contrato de inversión, pero esas promesas no son eternas. Las redes maduran, el código se publica, el control se dispersa y el papel del emisor se diluye o desaparece. Llega un momento en que los compradores dejan de depender de los esfuerzos del emisor, y la mayoría de los tokens se negocian sin expectativa razonable de que un equipo concreto siga al mando. En definitiva, un token no es más valor por haber formado parte de una operación de contrato de inversión que un campo de golf lo es por haber sido parte de un negocio de cítricos.

Cuando el contrato de inversión se da por finalizado, el token puede seguir negociándose, pero esas transacciones ya no serán “operaciones de valores” solo por el origen del token.

Se apoya la idea de “super-apps” financieras que permiten gestionar y negociar distintos tipos de activos bajo una única licencia regulatoria. Se ha solicitado al equipo de la Comisión que prepare propuestas para que la Comisión valore permitir la negociación de tokens vinculados a contratos de inversión en plataformas no reguladas por la SEC, incluidas intermediarias registradas en la CFTC o bajo regulación estatal. Aunque la captación de capital debe supervisarla la SEC, la innovación y la libertad de elección del inversor no deberían depender de si el activo subyacente se negocia en un entorno regulado u otro.

Esto no implica que el fraude sea tolerable ni que la Comisión haya relajado sus controles. Las normas antifraude siguen aplicándose a declaraciones falsas u omisiones en la venta de contratos de inversión, incluso cuando el activo subyacente no sea un valor. Si los tokens son commodities en comercio interestatal, la CFTC también tiene autoridad para perseguir el fraude y la manipulación en la negociación de estos activos.

Significa, eso sí, que se alinearán las normas y acciones de control con la realidad económica de que los contratos de inversión pueden terminar y las redes operar por sí mismas.

Regulación Crypto

Durante los próximos meses, y en línea con la legislación en marcha, se espera que la Comisión estudie también una serie de exenciones para crear un régimen de oferta adaptado a los criptoactivos vinculados a contratos de inversión.

Se ha solicitado al equipo que elabore propuestas para facilitar la captación de capital y promover la innovación, sin perder de vista la protección del inversor.

Al simplificar este proceso, los desarrolladores blockchain podrán centrarse en el progreso y la interacción con los usuarios, y no en sortear un laberinto regulatorio. Además, este enfoque favorecerá un ecosistema más dinámico e inclusivo, en el que los proyectos más pequeños y menos intensivos en recursos puedan experimentar y crecer.

Por supuesto, se continuará colaborando con la CFTC, los reguladores bancarios y el Congreso para garantizar que los criptoactivos no considerados valores dispongan de una regulación adecuada. No se pretende ampliar la jurisdicción de la SEC de forma artificial, sino facilitar la formación de capital, manteniendo la protección de los inversores.

Se continuará escuchando. El Crypto Task Force y el equipo de la División han organizado varias mesas redondas y analizado gran cantidad de aportaciones. Se requerirá más: comentarios de inversores, desarrolladores preocupados por publicar código y entidades financieras tradicionales interesadas en operar en mercados on-chain sin incumplir normas pensadas para un mundo de papel.

Por último, como ya se ha mencionado, se continuará apoyando los esfuerzos del Congreso para codificar en la ley un marco sólido para la estructura del mercado cripto. Aunque la Comisión puede ofrecer una visión racional bajo la ley vigente, siempre existe el riesgo de que un futuro equipo cambie de rumbo. Por eso una legislación adaptada es esencial, y por eso se respalda el objetivo del Presidente Trump de aprobar la ley de estructura de mercados cripto antes de fin de año.

Integridad, claridad y el imperio de la ley

Se aclara qué no es este marco. No supone una relajación de la vigilancia de la SEC. El fraude es fraude. Si bien la SEC protege al inversor frente al fraude en valores, existen otros organismos federales preparados para combatir conductas ilícitas. Y si se recaudan fondos prometiendo crear una red y se desaparece con el dinero, se procederá conforme a todos los instrumentos legales disponibles.

Este marco es un compromiso con la integridad y la claridad. Al emprendedor que quiere construir aquí y acepta reglas claras, se debe ofrecer algo más que indiferencia, amenazas o citaciones. Al inversor que trata de distinguir entre comprar una acción tokenizada y adquirir un coleccionable digital, se debe ofrecer algo más que una maraña de controles.

Y, sobre todo, este marco implica humildad sobre el alcance de la SEC. El Congreso diseñó la normativa de valores para abordar problemas concretos: personas que entregan dinero confiando en la honestidad y competencia de terceros. No se concibió como una carta universal para regular cualquier innovación en el valor, digital o no.

Contratos, libertad y responsabilidad

Se concluye retomando el inicio del discurso de la Comisionada Peirce sobre el “Nuevo Paradigma” de mayo, recordando la historia.[2] Ella evocó el espíritu de un patriota estadounidense que luchó —a gran riesgo personal y casi hasta la muerte— por el principio de que las personas libres no deben someterse a decretos arbitrarios.

El trabajo de la Comisión no exige ese sacrificio. Pero el principio sigue vigente. En una sociedad libre, las reglas económicas deben ser comprensibles, razonables y adecuadamente limitadas. Cuando se fuerza la normativa de valores más allá de su ámbito, y se trata toda innovación como sospechosa, se aleja de ese principio. Reconocer los límites de la autoridad, admitir que los contratos de inversión pueden concluir y que las redes pueden sostenerse por sí mismas, es honrar ese principio.

Un enfoque razonable de la Comisión sobre el cripto no decidirá el destino del mercado ni de ningún proyecto en particular. Eso lo harán los propios mercados. Pero sí ayudará a que Estados Unidos siga siendo un lugar donde se pueda experimentar, aprender, errar y triunfar bajo reglas firmes y justas.

Ese es el espíritu del Proyecto Crypto. Es lo que debe guiar a la Comisión. Y ese es el compromiso que se asume hoy: no se permitirá que el miedo al futuro encierre en el pasado. Y no se olvidará que detrás de cada debate sobre tokens hay personas reales: emprendedores que buscan soluciones, trabajadores que invierten en su futuro y estadounidenses que quieren compartir la prosperidad de este país. La Comisión debe servir a todos ellos.

Gracias, y se espera continuar este diálogo en los próximos meses.

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