البحث عن اليقين داخل السلسلة: تحليل ثلاثة أنواع من أصول التشفير المدرة للعائد
في عالم اليوم، أصبحت عدم اليقين الكلي هي القاعدة. في عصر تتواجد فيه البجع الأسود والأيائل الرمادية، يسعى المستثمرون ليس فقط لتحقيق العوائد، بل أيضًا للبحث عن الأصول التي يمكن أن تعبر عن التقلبات، ولديها دعم هيكلي. قد تمثل "الأصول ذات العائد التشفيري" في النظام المالي داخل السلسلة هذا الشكل الجديد من اليقين.
منذ أن بدأت الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي دورة رفع أسعار الفائدة في عام 2022، أصبحت مفهوم "داخل السلسلة" تدريجياً في بؤرة اهتمام الجمهور. في مواجهة عدم وجود معدل فائدة خالي من المخاطر يتراوح طويلاً بين 4-5% في العالم الحقيقي، بدأ المستثمرون في التشفير في إعادة تقييم مصادر العائدات وبنية المخاطر للأصول داخل السلسلة. وقد نشأ هذا المفهوم الجديد المعروف بأصول التشفير ذات العائد (Yield-bearing Crypto Assets) في محاولة لبناء منتجات مالية "تنافس بيئة أسعار الفائدة الكلية" داخل السلسلة.
ومع ذلك، فإن مصادر عوائد الأصول المدرة للفائدة تختلف اختلافًا كبيرًا. من التدفقات النقدية "التي تنتجها" البروتوكولات نفسها، إلى أوهام العوائد المعتمدة على الحوافز الخارجية، وصولًا إلى ربط ونقل أنظمة الفائدة خارج السلسلة، تعكس الهياكل المختلفة آليات استدامة وتسعير مخاطر مختلفة تمامًا. حاليًا، يمكن تصنيف الأصول المدرة للفائدة في التطبيقات اللامركزية (DApp) إلى ثلاث فئات رئيسية: العوائد الخارجية، العوائد الداخلية، والأصول الحقيقية المرتبطة.
العائدات الخارجية: وهم الفائدة المدفوع من خلال الدعم
ظهور العائدات الخارجية هو تجسيد لمنطق النمو السريع في المراحل المبكرة من DeFi. في ظل عدم وجود طلب مستخدم ناضج وتدفق نقدي حقيقي، استبدل السوق بـ"وهم الحوافز". أطلقت العديد من الأنظمة البيئية حوافز ضخمة من الرموز، في محاولة لجذب انتباه المستخدمين وتأمين الأصول من خلال طريقة "إطلاق العائدات".
تشبه هذه الأنواع من الإعانات في جوهرها عمليات قصيرة الأجل حيث "تدفع" أسواق رأس المال مقابل مؤشرات النمو، وليس نموذج إيرادات مستدام. لقد كانت المعيار القياسي لإطلاق البروتوكولات الجديدة، سواء كانت Layer2، أو سلاسل الكتل المعيارية، أو LSDfi، أو SocialFi، حيث تكون منطق الحوافز شبه متطابقة: تعتمد على تدفقات الأموال الجديدة أو تضخم الرموز، مما يجعل الهيكل شبيهاً بـ "مخطط بونزي". تستخدم المنصة العوائد العالية لجذب المستخدمين لإيداع الأموال، ثم تؤخر الدفع من خلال "قواعد فك القفل" المعقدة.
انهيار Terra في عام 2022 هو مثال نموذجي. قدمت هذه البيئة من خلال بروتوكول Anchor عوائد سنوية تصل إلى 20% على ودائع عملة UST المستقرة، مما جذب عددًا كبيرًا من المستخدمين. ومع ذلك، كانت هذه العوائد تعتمد بشكل رئيسي على الدعم الخارجي وليس على الدخل الحقيقي داخل السلسلة.
أظهرت التجارب التاريخية أنه بمجرد أن تضعف الحوافز الخارجية، سيتم بيع كميات كبيرة من رموز الدعم، مما يؤثر سلبًا على ثقة المستخدمين ويسبب انخفاضًا حلزونيًا كارثيًا في TVL وسعر الرموز. تظهر البيانات أنه بعد تراجع حماس DeFi في عام 2022، انخفضت القيمة السوقية لحوالي 30% من مشاريع DeFi بأكثر من 90%، الأمر الذي يرتبط بشكل كبير بإفراط الدعم.
إذا كان المستثمرون يريدون البحث عن "تدفق نقدي مستقر"، يجب أن يكونوا حذرين من وجود آلية حقيقية لخلق القيمة وراء العوائد. استخدام التزامات التضخم المستقبلية لعوائد اليوم، في النهاية ليس نموذج عمل مستدام.
العائدات الداخلية: إعادة توزيع القيمة الاستخدامية
باختصار، العائدات الداخلية هي الإيرادات التي يحققها البروتوكول من "القيام بالأعمال" وتوزع على المستخدمين. إنها لا تعتمد على إصدار العملات لجذب الأشخاص أو الدعم الخارجي، بل تتولد بشكل طبيعي من الأنشطة التجارية الحقيقية، مثل فوائد الإقراض، ورسوم المعاملات، وحتى الغرامات في حالات التخلف عن السداد. هذه الإيرادات تشبه "الأرباح" في التمويل التقليدي، وتعرف أيضًا باسم "تدفقات نقدية شبيهة بالأرباح" في عالم التشفير.
الميزة الرئيسية لهذا النوع من العائدات هي الدائرة المغلقة والاستدامة: منطق الربح واضح، والهيكل أكثر صحة. طالما أن البروتوكول يعمل، ويستخدمه المستخدمون، يمكن أن تتولد الإيرادات دون الحاجة للاعتماد على الأموال الساخنة في السوق أو الحوافز التضخمية للحفاظ على التشغيل.
يمكن تقسيم العائدات الداخلية إلى ثلاثة نماذج:
نوع الفائدة من الاقتراض والإقراض: هذا هو النموذج الأكثر شيوعًا وسهولة في الفهم في بداية DeFi. يقوم المستخدمون بإيداع الأموال في بروتوكول الإقراض، حيث يقوم البروتوكول بتسهيل الاقتراض بين الطرفين، ويحقق من ذلك فارق الفائدة. جوهره مشابه لنموذج "الإيداع والإقراض" في البنوك التقليدية. هذه الآلية هيكلها شفاف وتشغيلها فعال، لكن مستوى العائد يرتبط ارتباطًا وثيقًا بمشاعر السوق.
نموذج استرداد الرسوم: هذه الآلية الربحية أقرب إلى هيكل مشاركة الأرباح التقليدية للمساهمين في الشركات أو الشركاء المحددين الذين يحصلون على عائدات بناءً على نسبة الإيرادات. ستقوم الاتفاقية بإعادة جزء من الإيرادات التشغيلية (مثل رسوم التداول) إلى المشاركين الذين يوفرون دعم الموارد، مثل مزودي السيولة أو المودعين في الرمز.
الإيرادات الناتجة عن خدمات البروتوكول: هذه هي الإيرادات الداخلية الأكثر ابتكارًا هيكليًا في مجال التشفير، حيث تشبه منطقها نمط تقديم مزودي خدمات البنية التحتية في الأعمال التجارية التقليدية خدمات رئيسية للعملاء مقابل رسوم. على سبيل المثال، يوفر EigenLayer الأمان للأنظمة الأخرى من خلال آلية "إعادة الرهن" ويحقق عوائد. هذه الإيرادات لا تعتمد على فوائد الإقراض أو رسوم المعاملات، بل تأتي من التسعير السوقي لقدرة الخدمات التي يقدمها البروتوكول نفسه.
الواقع الحقيقي لمعدل الفائدة داخل السلسلة: صعود RWA والعملات المستقرة ذات الفائدة
تسعى المزيد من رؤوس الأموال في السوق إلى تحقيق آليات عائد أكثر استقراراً وقابلية للتنبؤ: يتم ربط الأصول داخل السلسلة بمعدلات الفائدة في العالم الحقيقي. المنطق الأساسي هو ربط العملات المستقرة داخل السلسلة أو الأصول التشفيرية بأدوات مالية منخفضة المخاطر خارج السلسلة، مثل السندات الحكومية قصيرة الأجل، أو صناديق سوق المال، أو الائتمان المؤسسي، مع الحفاظ على مرونة الأصول التشفيرية، مع الحصول على "معدلات فائدة مؤكدة في العالم المالي التقليدي".
في الوقت نفسه، بدأت العملات المستقرة ذات الفوائد كنوع من المشتقات للأصول الحقيقية في جذب الانتباه. على عكس العملات المستقرة التقليدية، فإن هذه الأصول لا ترتبط بالدولار بشكل سلبي، بل تدمج بشكل نشط العوائد داخل السلسلة في الرمز نفسه. إنها تحاول إعادة تشكيل منطق استخدام "الدولار الرقمي" ليبدو أكثر مثل "حساب الفائدة" داخل السلسلة.
تحت تأثير الاتصال بـ RWA، فإن RWA+PayFi هو أيضًا سيناريو يستحق الاهتمام في المستقبل: دمج الأصول ذات العائد الثابت مباشرة في أدوات الدفع، وكسر الانقسام الثنائي بين "الأصول" و"السيولة". وهذا لا يعزز فقط جاذبية العملات المشفرة في المعاملات الفعلية، بل يفتح أيضًا مشاهد جديدة للاستخدام بالنسبة للعملات المستقرة.
ثلاثة مؤشرات للبحث عن الأصول المستدامة
هل مصدر العائدات "داخلي" ومستدام؟ يجب أن تأتي العائدات من الأعمال الخاصة بالبروتوكول، مثل فوائد الإقراض، ورسوم المعاملات، للأصول التي تمتلك القدرة التنافسية الحقيقية. إذا كانت تعتمد بشكل رئيسي على الدعم والتحفيز قصير الأجل، فمن السهل الوقوع في دورة مفرغة من فقدان الأموال.
هل الهيكل شفاف؟ تأتي الثقة داخل السلسلة من الشفافية العامة. هل تدفق الأموال واضح؟ هل يمكن التحقق من توزيع الفوائد؟ هل هناك خطر من المركزية في الحفظ؟ هذه كلها مسائل رئيسية تحتاج إلى النظر فيها.
هل العائد يستحق تكلفة الفرصة البديلة في الواقع؟ في بيئة ذات معدلات فائدة مرتفعة، إذا كانت عوائد المنتجات داخل السلسلة أقل من عوائد السندات الحكومية، فسوف يكون من الصعب جذب الأموال العقلانية. ربط العائدات داخل السلسلة بمؤشرات واقعية مثل سندات الخزانة ليس فقط أكثر استقرارًا، بل قد يصبح أيضًا "مرجع سعر الفائدة" داخل السلسلة.
ومع ذلك، حتى "الأصول المدرة للدخل" ليست أصولًا خالية من المخاطر حقًا. بغض النظر عن مدى قوة هيكل عوائدها، يجب أن نكون حذرين من المخاطر الفنية والامتثال والسيولة داخل السلسلة. من منطق التسوية وما إذا كانت كافية، إلى ما إذا كانت إدارة البروتوكول مركزية، وصولاً إلى ما إذا كانت ترتيبات حفظ الأصول خلف الأصول الحقيقية شفافة وقابلة للتتبع، كل هذه تحدد ما إذا كانت ما يسمى بـ "عوائد مؤكدة" تتمتع بقدرة حقيقية على الاسترداد.
في المستقبل، قد يتسبب سوق الأصول المدرة للعائد في إعادة هيكلة "هيكل سوق المال داخل السلسلة". في المالية التقليدية، تحمل سوق المال الوظيفة الأساسية لتسعير الأموال من خلال آلية ربط أسعار الفائدة. والآن، بدأ العالم داخل السلسلة في إنشاء "معيار سعر الفائدة" و"عائد خالي من المخاطر" الخاص به، مما يشكل نظامًا ماليًا أكثر عمقًا.
قد تحتوي هذه الصفحة على محتوى من جهات خارجية، يتم تقديمه لأغراض إعلامية فقط (وليس كإقرارات/ضمانات)، ولا ينبغي اعتباره موافقة على آرائه من قبل Gate، ولا بمثابة نصيحة مالية أو مهنية. انظر إلى إخلاء المسؤولية للحصول على التفاصيل.
داخل السلسلة تحليل الأنواع الثلاثة من الأصول التي تكسب الفائدة: البحث عن مصادر العائد المؤكد
البحث عن اليقين داخل السلسلة: تحليل ثلاثة أنواع من أصول التشفير المدرة للعائد
في عالم اليوم، أصبحت عدم اليقين الكلي هي القاعدة. في عصر تتواجد فيه البجع الأسود والأيائل الرمادية، يسعى المستثمرون ليس فقط لتحقيق العوائد، بل أيضًا للبحث عن الأصول التي يمكن أن تعبر عن التقلبات، ولديها دعم هيكلي. قد تمثل "الأصول ذات العائد التشفيري" في النظام المالي داخل السلسلة هذا الشكل الجديد من اليقين.
منذ أن بدأت الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي دورة رفع أسعار الفائدة في عام 2022، أصبحت مفهوم "داخل السلسلة" تدريجياً في بؤرة اهتمام الجمهور. في مواجهة عدم وجود معدل فائدة خالي من المخاطر يتراوح طويلاً بين 4-5% في العالم الحقيقي، بدأ المستثمرون في التشفير في إعادة تقييم مصادر العائدات وبنية المخاطر للأصول داخل السلسلة. وقد نشأ هذا المفهوم الجديد المعروف بأصول التشفير ذات العائد (Yield-bearing Crypto Assets) في محاولة لبناء منتجات مالية "تنافس بيئة أسعار الفائدة الكلية" داخل السلسلة.
ومع ذلك، فإن مصادر عوائد الأصول المدرة للفائدة تختلف اختلافًا كبيرًا. من التدفقات النقدية "التي تنتجها" البروتوكولات نفسها، إلى أوهام العوائد المعتمدة على الحوافز الخارجية، وصولًا إلى ربط ونقل أنظمة الفائدة خارج السلسلة، تعكس الهياكل المختلفة آليات استدامة وتسعير مخاطر مختلفة تمامًا. حاليًا، يمكن تصنيف الأصول المدرة للفائدة في التطبيقات اللامركزية (DApp) إلى ثلاث فئات رئيسية: العوائد الخارجية، العوائد الداخلية، والأصول الحقيقية المرتبطة.
العائدات الخارجية: وهم الفائدة المدفوع من خلال الدعم
ظهور العائدات الخارجية هو تجسيد لمنطق النمو السريع في المراحل المبكرة من DeFi. في ظل عدم وجود طلب مستخدم ناضج وتدفق نقدي حقيقي، استبدل السوق بـ"وهم الحوافز". أطلقت العديد من الأنظمة البيئية حوافز ضخمة من الرموز، في محاولة لجذب انتباه المستخدمين وتأمين الأصول من خلال طريقة "إطلاق العائدات".
تشبه هذه الأنواع من الإعانات في جوهرها عمليات قصيرة الأجل حيث "تدفع" أسواق رأس المال مقابل مؤشرات النمو، وليس نموذج إيرادات مستدام. لقد كانت المعيار القياسي لإطلاق البروتوكولات الجديدة، سواء كانت Layer2، أو سلاسل الكتل المعيارية، أو LSDfi، أو SocialFi، حيث تكون منطق الحوافز شبه متطابقة: تعتمد على تدفقات الأموال الجديدة أو تضخم الرموز، مما يجعل الهيكل شبيهاً بـ "مخطط بونزي". تستخدم المنصة العوائد العالية لجذب المستخدمين لإيداع الأموال، ثم تؤخر الدفع من خلال "قواعد فك القفل" المعقدة.
انهيار Terra في عام 2022 هو مثال نموذجي. قدمت هذه البيئة من خلال بروتوكول Anchor عوائد سنوية تصل إلى 20% على ودائع عملة UST المستقرة، مما جذب عددًا كبيرًا من المستخدمين. ومع ذلك، كانت هذه العوائد تعتمد بشكل رئيسي على الدعم الخارجي وليس على الدخل الحقيقي داخل السلسلة.
أظهرت التجارب التاريخية أنه بمجرد أن تضعف الحوافز الخارجية، سيتم بيع كميات كبيرة من رموز الدعم، مما يؤثر سلبًا على ثقة المستخدمين ويسبب انخفاضًا حلزونيًا كارثيًا في TVL وسعر الرموز. تظهر البيانات أنه بعد تراجع حماس DeFi في عام 2022، انخفضت القيمة السوقية لحوالي 30% من مشاريع DeFi بأكثر من 90%، الأمر الذي يرتبط بشكل كبير بإفراط الدعم.
إذا كان المستثمرون يريدون البحث عن "تدفق نقدي مستقر"، يجب أن يكونوا حذرين من وجود آلية حقيقية لخلق القيمة وراء العوائد. استخدام التزامات التضخم المستقبلية لعوائد اليوم، في النهاية ليس نموذج عمل مستدام.
العائدات الداخلية: إعادة توزيع القيمة الاستخدامية
باختصار، العائدات الداخلية هي الإيرادات التي يحققها البروتوكول من "القيام بالأعمال" وتوزع على المستخدمين. إنها لا تعتمد على إصدار العملات لجذب الأشخاص أو الدعم الخارجي، بل تتولد بشكل طبيعي من الأنشطة التجارية الحقيقية، مثل فوائد الإقراض، ورسوم المعاملات، وحتى الغرامات في حالات التخلف عن السداد. هذه الإيرادات تشبه "الأرباح" في التمويل التقليدي، وتعرف أيضًا باسم "تدفقات نقدية شبيهة بالأرباح" في عالم التشفير.
الميزة الرئيسية لهذا النوع من العائدات هي الدائرة المغلقة والاستدامة: منطق الربح واضح، والهيكل أكثر صحة. طالما أن البروتوكول يعمل، ويستخدمه المستخدمون، يمكن أن تتولد الإيرادات دون الحاجة للاعتماد على الأموال الساخنة في السوق أو الحوافز التضخمية للحفاظ على التشغيل.
يمكن تقسيم العائدات الداخلية إلى ثلاثة نماذج:
نوع الفائدة من الاقتراض والإقراض: هذا هو النموذج الأكثر شيوعًا وسهولة في الفهم في بداية DeFi. يقوم المستخدمون بإيداع الأموال في بروتوكول الإقراض، حيث يقوم البروتوكول بتسهيل الاقتراض بين الطرفين، ويحقق من ذلك فارق الفائدة. جوهره مشابه لنموذج "الإيداع والإقراض" في البنوك التقليدية. هذه الآلية هيكلها شفاف وتشغيلها فعال، لكن مستوى العائد يرتبط ارتباطًا وثيقًا بمشاعر السوق.
نموذج استرداد الرسوم: هذه الآلية الربحية أقرب إلى هيكل مشاركة الأرباح التقليدية للمساهمين في الشركات أو الشركاء المحددين الذين يحصلون على عائدات بناءً على نسبة الإيرادات. ستقوم الاتفاقية بإعادة جزء من الإيرادات التشغيلية (مثل رسوم التداول) إلى المشاركين الذين يوفرون دعم الموارد، مثل مزودي السيولة أو المودعين في الرمز.
الإيرادات الناتجة عن خدمات البروتوكول: هذه هي الإيرادات الداخلية الأكثر ابتكارًا هيكليًا في مجال التشفير، حيث تشبه منطقها نمط تقديم مزودي خدمات البنية التحتية في الأعمال التجارية التقليدية خدمات رئيسية للعملاء مقابل رسوم. على سبيل المثال، يوفر EigenLayer الأمان للأنظمة الأخرى من خلال آلية "إعادة الرهن" ويحقق عوائد. هذه الإيرادات لا تعتمد على فوائد الإقراض أو رسوم المعاملات، بل تأتي من التسعير السوقي لقدرة الخدمات التي يقدمها البروتوكول نفسه.
الواقع الحقيقي لمعدل الفائدة داخل السلسلة: صعود RWA والعملات المستقرة ذات الفائدة
تسعى المزيد من رؤوس الأموال في السوق إلى تحقيق آليات عائد أكثر استقراراً وقابلية للتنبؤ: يتم ربط الأصول داخل السلسلة بمعدلات الفائدة في العالم الحقيقي. المنطق الأساسي هو ربط العملات المستقرة داخل السلسلة أو الأصول التشفيرية بأدوات مالية منخفضة المخاطر خارج السلسلة، مثل السندات الحكومية قصيرة الأجل، أو صناديق سوق المال، أو الائتمان المؤسسي، مع الحفاظ على مرونة الأصول التشفيرية، مع الحصول على "معدلات فائدة مؤكدة في العالم المالي التقليدي".
في الوقت نفسه، بدأت العملات المستقرة ذات الفوائد كنوع من المشتقات للأصول الحقيقية في جذب الانتباه. على عكس العملات المستقرة التقليدية، فإن هذه الأصول لا ترتبط بالدولار بشكل سلبي، بل تدمج بشكل نشط العوائد داخل السلسلة في الرمز نفسه. إنها تحاول إعادة تشكيل منطق استخدام "الدولار الرقمي" ليبدو أكثر مثل "حساب الفائدة" داخل السلسلة.
تحت تأثير الاتصال بـ RWA، فإن RWA+PayFi هو أيضًا سيناريو يستحق الاهتمام في المستقبل: دمج الأصول ذات العائد الثابت مباشرة في أدوات الدفع، وكسر الانقسام الثنائي بين "الأصول" و"السيولة". وهذا لا يعزز فقط جاذبية العملات المشفرة في المعاملات الفعلية، بل يفتح أيضًا مشاهد جديدة للاستخدام بالنسبة للعملات المستقرة.
ثلاثة مؤشرات للبحث عن الأصول المستدامة
هل مصدر العائدات "داخلي" ومستدام؟ يجب أن تأتي العائدات من الأعمال الخاصة بالبروتوكول، مثل فوائد الإقراض، ورسوم المعاملات، للأصول التي تمتلك القدرة التنافسية الحقيقية. إذا كانت تعتمد بشكل رئيسي على الدعم والتحفيز قصير الأجل، فمن السهل الوقوع في دورة مفرغة من فقدان الأموال.
هل الهيكل شفاف؟ تأتي الثقة داخل السلسلة من الشفافية العامة. هل تدفق الأموال واضح؟ هل يمكن التحقق من توزيع الفوائد؟ هل هناك خطر من المركزية في الحفظ؟ هذه كلها مسائل رئيسية تحتاج إلى النظر فيها.
هل العائد يستحق تكلفة الفرصة البديلة في الواقع؟ في بيئة ذات معدلات فائدة مرتفعة، إذا كانت عوائد المنتجات داخل السلسلة أقل من عوائد السندات الحكومية، فسوف يكون من الصعب جذب الأموال العقلانية. ربط العائدات داخل السلسلة بمؤشرات واقعية مثل سندات الخزانة ليس فقط أكثر استقرارًا، بل قد يصبح أيضًا "مرجع سعر الفائدة" داخل السلسلة.
ومع ذلك، حتى "الأصول المدرة للدخل" ليست أصولًا خالية من المخاطر حقًا. بغض النظر عن مدى قوة هيكل عوائدها، يجب أن نكون حذرين من المخاطر الفنية والامتثال والسيولة داخل السلسلة. من منطق التسوية وما إذا كانت كافية، إلى ما إذا كانت إدارة البروتوكول مركزية، وصولاً إلى ما إذا كانت ترتيبات حفظ الأصول خلف الأصول الحقيقية شفافة وقابلة للتتبع، كل هذه تحدد ما إذا كانت ما يسمى بـ "عوائد مؤكدة" تتمتع بقدرة حقيقية على الاسترداد.
في المستقبل، قد يتسبب سوق الأصول المدرة للعائد في إعادة هيكلة "هيكل سوق المال داخل السلسلة". في المالية التقليدية، تحمل سوق المال الوظيفة الأساسية لتسعير الأموال من خلال آلية ربط أسعار الفائدة. والآن، بدأ العالم داخل السلسلة في إنشاء "معيار سعر الفائدة" و"عائد خالي من المخاطر" الخاص به، مما يشكل نظامًا ماليًا أكثر عمقًا.