تحديد هيئة الأوراق المالية والبورصات هذا الأسبوع لترميز الأصول الأسهم، ومن المحتمل أن تشهد أسهم آبل عصرًا جديدًا للتداول داخل السلسلة.

ستعقد لجنة استشارات المستثمرين في هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) اجتماعًا حاسمًا في 4 ديسمبر، لمناقشة لأول مرة كيفية عمل رموز الأسهم ضمن الإطار التنظيمي الحالي. يجمع الاجتماع خبراء من مؤسسات مثل ناسداك وBlackRock وCoinbase، بهدف توضيح آليات إصدار وتداول وتَسْوِيَة الأسهم المرمزة، مع ضمان عدم تقليص حماية المستثمرين. تظهر مقترحات ناسداك أن الأسهم المرمزة يمكن أن تشارك نفس دفتر الطلبات والقواعد التنظيمية مع الأسهم التقليدية، مع إمكانية بدء التداول الفعلي في أسرع وقت في الربع الثالث من العام المقبل، مما قد يعيد تشكيل بنية السوق العالمية للأسهم.

نقطة التحول في التنظيم: SEC تواجه التحديات الواقعية لترميز الأسهم

تحدد اللجنة الاستشارية للمستثمرين التابعة لهيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية موضوع المناقشة الذي سيعقد في 4 ديسمبر، مما يمثل المراجعة النظامية الأولى من قبل الجهة التنظيمية بشأن جدوى رموز الأسهم ضمن الإطار القانوني الحالي. يركز موضوع الاجتماع الذي يستمر لمدة ساعتين بشكل واضح على “رموز الأسهم: كيف يتم الإصدار والتداول والتسوية تحت اللوائح الحالية”، حيث تعكس مجموعة المشاركين أهمية القضية عبر الصناعات - تمثل ناسداك بنية السوق التحتية، وتمثل BlackRock قطاع إدارة الأصول، وتمثل Citadel Securities صانعي السوق، وتمثل Coinbase النظام البيئي للعملات المشفرة، وتمثل Robinhood وسطاء التجزئة، وتمثل Galaxy Digital بنك الاستثمار في العملات المشفرة، مما يغطي تقريبًا جميع النقاط الرئيسية في التمويل التقليدي وقطاع الأصول الرقمية.

خلفية الاجتماع تنبع من الضغط التنظيمي المتزايد. الاقتراح الرسمي الذي قدمته ناسداك مؤخرًا يطالب مباشرة بالسماح بتداول الأسهم المدرجة بشكل رمزي في نفس دفتر الطلبات مع الأسهم التقليدية، ويؤكد أن تقنية تسوية البلوكشين لا تحتاج إلى الانفصال عن إطار تنظيم السوق الوطنية (NMS). هذه الخطوة تجعل من غير الممكن على هيئة الأوراق المالية والبورصات (SEC) التهرب من المسألة الأساسية: كيف ستعمل عمليات الإصدارات والتداول والتسوية عندما تكون الأسهم الزرقاء مثل أبل وأمازون موجودة فعليًا على البلوكشين، دون الإخلال بآلية حماية المستثمرين الحالية؟ التصريح الذي أدلت به المفوضة في SEC، هيستر بيرس، في يوليو قد وضع الأساس لهذا - الترميز لا “يمتلك سحر تغيير طبيعة الأصول الأساسية”، فالأوراق المالية الرمزية لا تزال أوراق مالية، ويجب أن تخضع للتنظيم الشامل لقانون الأوراق المالية الفيدرالي.

تتمثل القيمة الأساسية لهذا الاجتماع في القفزة الصعبة من المبادئ النظرية إلى تفاصيل التنفيذ. ستقوم اللجنة بتنسيق الأطراف لأول مرة في الأماكن العامة، مواجهة سلسلة من القضايا التشغيلية التقنية المعقدة التي تؤثر على النجاح أو الفشل: كيف يتم توزيع مسؤولية حفظ المفاتيح الخاصة بين الوسطاء والعملاء؟ كيف يتم تعديل آلية أفضل أسعار الشراء والبيع الوطنية (NBBO) عندما يتم تقصير فترة التسوية من T+2 إلى ثوانٍ؟ هل يمكن نقل استراتيجيات البيع على المكشوف التقليدية بسلاسة إلى بيئة الأسهم المرمزة؟ هذه التفاصيل التي تبدو تافهة هي في الواقع مفتاح ما إذا كان يمكن ترميز الأصول، لأن أي ثغرة يمكن أن تدمر نزاهة السوق أو تقوض حماية المستثمرين.

تحليل الهيكل التنظيمي: تقنية بلوكتشين كمسار لتقنية دفتر الحسابات الخلفي

تقدم المخطط الذي قدمته ناسداك البنية التحتية الأكثر وضوحًا حتى الآن لـ “ترميز الأصول داخل النظام”. تسمح هذه الخطة بتداول الأسهم المدرجة نفسها بشكل موازٍ إما في شكل رقمي تقليدي أو في شكل عملة، حيث تتشارك كلا الشكلين بنفس رمز CUSIP وأولوية تنفيذ الطلبات وتوزيع الحقوق الاقتصادية. المفتاح هو أن العملة موجودة فقط في طبقة التسوية، ولا يزال المُصدر يقوم بإكمال الكشف عن التسجيل وفقًا لمتطلبات قانون الأوراق المالية، ولا يزال تبعًا لعمليات التشغيل وفقًا لقانون التداول، ويواصل الوسطاء توجيه الطلبات عبر تدفق بيانات موحد، بينما تظل شركة الإيداع الائتمانية (DTC) تتحمل مسؤولية ضمان التسليم النهائي.

تكمن براعة هذا الهيكل في دمجه الكامل في إطار تنظيم Regulation NMS الحالي. وهذا يعني أن تداول الأسهم المرمّزة لا يزال يتعين عليه المساهمة في تشكيل أفضل عروض البيع والشراء الوطنية (NBBO)، ويظل صناع السوق ملزمين بالاستمرار في تقديم الأسعار، ويمكن لنظام مراقبة السوق التعرف على ومنع تداولات الغسل والسلوك الاحتيالي. وقد حذرت ناسداك في اقتراحها بشكل خاص من أنه إذا تم السماح للأسهم المرمّزة بإنشاء أماكن تداول موازية خارج نظام NMS، فسوف يؤدي ذلك حتمًا إلى تقسيم سيولة السوق، وتدمير آلية اكتشاف الأسعار، مما سيؤدي إلى عدم قدرة الشركات المصدّرة على تتبع مسار تداولاتها الحقيقية. كما أن الوثيقة تعارض بشكل قاطع أي إعفاءات تنظيمية: فجوهر الترميز هو ابتكار تقني في التسوية، وليس فئة أصول جديدة تتطلب تنظيمًا مختلفًا.

إعادة بناء مرحلة التسوية هي بالغة الأهمية. كشفت ناسداك أن DTC تعمل بنشاط على بناء بنية تحتية قائمة على blockchain، مما يسمح بتسوية تداول العملات على السلسلة، مع الحفاظ على هيكل محرك المطابقة في البورصة وتغذية بيانات السوق كما هو. إذا تم الانتهاء من نشر “طبقة تسوية blockchain” كما هو مخطط له في النصف الأول من عام 2026، يمكن أن تبدأ التداولات الفعلية في أقرب وقت ممكن في الربع الثالث من العام المقبل. يفترض هذا النموذج أن وكالات النقل ستدير السجل الرمزي بنفس المعايير التي تحافظ بها على السجل المحاسبي الحالي، مع الالتزام بنفس متطلبات الحفظ وقواعد المسؤولية المالية، والفرق الوحيد هو أن تقنية قاعدة البيانات الأساسية تنتقل من الأنظمة التقليدية إلى blockchain.

ترميز الأصول للأسهم تنفيذ النقاط الرئيسية

مناقشة التنظيم: اجتماع لجنة استشارات المستثمرين التابعة لـ SEC (4 ديسمبر 2025)

المعايير الفنية: تصميم نظام تسوية blockchain DTC (الربع الأول من 2026)

تحسين القواعد: تأكيد صلاحية تنظيم NMS (الربع الثاني من عام 2026)

اختبار النظام: تداول الأسهم المرمزة (الربع الثالث من 2026)

بدء التداول الفعلي: إدراج أول دفعة من الأسهم المرمزة للتداول (في أقرب وقت في الربع الرابع من عام 2026)

الهيئات المشاركة: ناسداك، بلاك روك، كوين بيس، سيتياديل للأوراق المالية، روبن هود، غالاكسي ديجيتال

أزمة حماية الحقوق: الحدود القانونية للإصدار الأصلي وترميز الأصول

تتمثل الخلافات الأساسية التي تحتاج إلى توضيح في اجتماع 4 ديسمبر في الفرق الجوهري بين إصدار الأسهم المرمزة الأصلية وهياكل العملات المعبأة. تشير العملات الأصلية إلى قيام الشركة المصدرة بتسجيل حقوق الملكية على blockchain، أو تفويض وكالات نقلها للحفاظ على سجل المساهمين على السلسلة، لضمان أن يتمتع حاملو العملات بكامل حقوق التصويت وحقوق توزيع الأرباح وأولوية التسوية. في حين أن العملات المعبأة شائعة في منصات التداول الخارجية، حيث تقدم فقط التعرض الاقتصادي لمتابعة الأسعار - عندما ترتفع الأسهم الأساسية، يحقق حاملو العملات الأرباح، لكنهم لا يستطيعون المشاركة في تصويت الجمعية العمومية ولا ممارسة حقوق المساهمين في حوكمة الشركة.

أشارت ناسداك في الاقتراح إلى دروس من بعض المنصات الأوروبية كتحذير. لقد انحرفت أسعار ما يسمى “عملات التفاح” و"عملات أمازون" المتداولة على هذه المنصات بشكل كبير عن أسعار الأسهم الأساسية، وتم إصدارها دون إذن الشركات، ولم يكن لدى الحائزين حقوق تصويت أو حقوق تسوية. عندما انهارت أسعار هذه العملات، اكتشف المستثمرون بصدمة أن ما يمتلكونه هو في الواقع مشتقات اصطناعية وليس حقوق ملكية فعلية للشركات. وأكدت البورصة بجدية أنه إذا تم السماح لمثل هذه المنتجات غير المسجلة بالانتشار في السوق الأمريكية، فسيؤدي ذلك إلى إفراغ فعلي لنظام حماية المستثمرين الذي أنشأه قانون الأوراق المالية، مما يخلق سوق أسهم رمادية لا يمكن تغطيته بالتنظيم.

ستقوم اللجنة بفحص آلية نقل حقوق المساهمين في هيكل الترميز بعمق. هذا ليس بسبب وجود لبس في فهم SEC حول “ما هو السهم”، ولكن لأن الطبقات الوسيطة التي يتم تقديمها من خلال الهيكل المعبأ قد تعيق أو تشوه نقل الحقوق. عندما توفر العملة فقط تعرضًا سعريًا، تبدأ طبيعتها القانونية في الاقتراب من تبادل الأوراق المالية، مما يؤدي إلى متطلبات إفصاح وضمانات مختلفة تمامًا بموجب قانون دود-فرانك. وأكدت جمعية صناعة الأوراق المالية والأسواق المالية (SIFMA) في الوثيقة المقدمة أن المستثمرين يجب أن يحتفظوا بالحقوق القانونية والملكية الفعلية نفسها تحت شكل الترميز كما هو الحال مع الأسهم التقليدية، وإلا سيصبح المنتج أداة مالية مختلفة تمامًا.

من منظور الممارسة القضائية، لا تزال معايير الحكم التي وضعتها المحكمة العليا الأمريكية في اختبار Howey واختبار Reves قابلة للتطبيق في السنوات الأخيرة. لا يغير ترميز الأصول التوصيف القانوني للأصل الأساسي، لكن تعقيد هيكل التعبئة قد يغمض الحدود بين الحقوق والواجبات. يمكن أن يتم تمديد منطق الحجة حول “عقد الاستثمار” في قضية SEC ضد Ripple عام 2024 مباشرة إلى سيناريو ترميز الأسهم: إذا كان المستثمر يتوقع بشكل معقول الحصول على أرباح من جهود الآخرين، حتى وإن كانت في شكل عملة، يجب أن تُدرج ضمن نطاق تنظيم الأوراق المالية. توفر هذه الاستمرارية القانونية اليقين والأمان لترميز الأصول الأصلية، بينما تستبعد الهياكل غير المتوافقة من الحماية.

طيف الاحتكاك التنظيمي: من التكيف التكنولوجي إلى تحديات إعادة بناء القواعد

تحدد أجندة الاجتماع هذه في الواقع طيف الاحتكاكات التنظيمية التي تواجه ترميز الأسهم. في نطاق الاحتكاك المنخفض، يقوم المُصدرون بتسجيل الأسهم المُرمزة في البورصات الوطنية، ويتبادلونها مع الأسهم الرقمية التقليدية - تمامًا كما تصف اقتراحات ناسداك. يوفر النظام القائم من قانون الأوراق المالية وقانون التداول الأساس القانوني لذلك، طالما يتم تصنيف الترميز على أنه ابتكار في طرق التسوية وليس كابتكار في منتجات الأوراق المالية. كما أن تقنية البلوكتشين كوسيلة لحفظ السجلات تتوافق مع المتطلبات، بشرط أن تلبي الهيئات المسجلة للتسوية ووكالات النقل المعايير الحالية للحفظ، وتسجيل السجلات، والمسؤولية المالية، حيث حدد موظفو SEC في وقت سابق بشأن حفظ الأصول الرقمية ذلك كقضية تتعلق بالامتثال.

تشمل مجالات الاحتكاك العالي إعادة هيكلة القواعد الأساسية. إن تحقيق تداول الأسهم المدرجة على مدار الساعة طوال أيام الأسبوع يضرب مباشرة فرضية الفترات الزمنية والبيانات الموحدة في تنظيم NMS. على الرغم من أن المنظمين ناقشوا الأسواق المستمرة في سياق العملات المشفرة، فإن تطبيقها على ترميز أسهم شركة آبل يعني إعادة كتابة قواعد التنفيذ الأفضل - كيف يمكن للوسطاء الوفاء بالتزاماتهم الائتمانية تجاه العملاء الأفراد عندما تغلق نيويورك والأسواق في طوكيو مفتوحة؟ نموذج احتكاك عالي آخر هو تداول الأسهم المرمزة فقط في أماكن البلوكشين غير التابعة لـ NMS وعدم تسجيلها كبورصة أو نظام تداول بديل، مما يتعارض مباشرة مع قواعد هيكل السوق الحالية. حذرت ناسداك و SIFMA من أن السماح بانتقال أحجام تداول الأسهم إلى منصات غير متصلة سيؤدي إلى تمزق NBBO، مما يعرض المستثمرين الأفراد لمخاطر التسعير المتأخر.

تظهر الديناميات التشريعية اتجاهًا معاكسا. يروج مجلس الشيوخ لقانون “ابتكار مالي مسؤول” الذي يصنف بوضوح الأسهم والسندات المرمزة كأوراق مالية، ويعزز ولاية SEC التنظيمية. وهذا يشير إلى أن أي محاولة لوضع الأسهم المرمزة خارج نطاق قانون الأوراق المالية ستواجه مقاومة تشريعية بدلاً من الدعم. قد يكون مسار التسوية الممكن هو السماح للأسهم المرمزة بالعمل خلال فترات التداول الحالية، مع وضع نظام خاص للتجارة عبر الحدود وتمديد الفترات. هذه الإصلاحات التدريجية تحترم بنية السوق الحالية وتترك مجالًا للابتكار التكنولوجي، مما يتماشى مع فلسفة SEC التنظيمية الحذرة.

تأثير السوق المستقبلي: تسريع دمج التمويل التقليدي والتمويل المشفر

إذا أعطت SEC الضوء الأخضر لترميز الأسهم المتوافقة، فقد يشهد سوق الأسهم العالمي تحولاً عميقاً في البنية التحتية منذ انتشار التداول الإلكتروني. ستؤدي تقليص دورة التسوية من T+2 إلى شبه وقت حقيقي إلى تقليل كبير في مخاطر الطرف المقابل والمخاطر النظامية. تُظهر أبحاث بنك التسويات الدولية (BIS) أن سوق الأسهم العالمي يتكبد حوالي 80 مليار دولار من تكاليف الفرص كل عام بسبب تأخيرات التسوية، ومن المتوقع أن تلغي تقنية الترميز معظم فقدان الكفاءة. بالإضافة إلى ذلك، فإن قابلية برمجة تقنية البلوكشين تمنح الأسهم وظائف جديدة - توزيع الأرباح التلقائي، تنفيذ التصويت الفوري، إدارة الحقوق الديناميكية - والتي يمكن أن تعزز من مشاركة المساهمين وكفاءة الحوكمة في الشركات.

تختلف الفرص والتحديات التي تتيحها ترميز الأصول لمختلف أنواع المشاركين في السوق. قد يتمكن المستثمرون الأفراد من المشاركة في استثمارات الأسهم المرتفعة الأسعار بسهولة أكبر من خلال الأسهم الجزئية، بينما تجعل الشفافية المسجلة على السلسلة تتبع الملكية والتدقيق أكثر سهولة. ومع ذلك، تظهر مخاطر جديدة: يمكن أن تؤدي ثغرات العقود الذكية إلى أخطاء في تنفيذ الحقوق، وقد تؤدي أخطاء إدارة المفاتيح الخاصة إلى خسائر غير قابلة للاسترداد للأصول، وقد تؤدي مشاكل التشغيل البيني عبر السلاسل إلى فشل التسوية. تتطلب هذه المخاطر ترقية متزامنة لخدمات الحفظ، ومنتجات التأمين، والأطر التنظيمية، وإلا فقد تعيق اعتمادها على نطاق واسع.

من خلال تطور مشهد المنافسة ، ستعيد البورصات التقليدية ومنصات العملات الرقمية وشركات التكنولوجيا المالية تحديد مواقعها في نظام التوكن. قد تهيمن البورصات الحالية مثل ناسداك على السوق الأولي بفضل مزايا الامتثال التنظيمي ، لكن المنصات الأصلية للعملات الرقمية مثل Coinbase تتمتع بمرونة أكبر في تجربة المستخدم وتكامل التكنولوجيا. قد تقوم عمالقة إدارة الأصول مثل BlackRock بإصدار حصص صندوق مرمز ، مما يؤدي إلى مزيد من الغموض في الحدود بين الأوراق المالية التقليدية والأصول الرقمية. في النهاية ، ستنجح المنصات التي يمكنها تلبية متطلبات الابتكار التكنولوجي والامتثال التنظيمي وتجربة المستخدم في نفس الوقت ، وستكون هذه المؤتمر هي المسرح الرئيسي حيث تعرض جميع الأطراف هذه القدرة على التوازن.

قد لا تحدد اجتماع SEC في 4 ديسمبر القواعد بشكل مباشر، لكنه قد يصبح نقطة تحول في اعتناق الأسواق التقليدية لتكنولوجيا blockchain. عندما تتحدث ناسداك و Coinbase معًا عن مستقبل ترميز الأصول، نشهد حوارًا بين هيكلين كانا في السابق عوالم متوازية - أحدهما هو نظام حماية المستثمرين الذي تم صقله على مدى قرن، والآخر هو تقنية دفتر الأستاذ الموزع التي تسعى لتحقيق أقصى كفاءة. الاختبار الحقيقي لترميز الأسهم لا يكمن في الجدوى التقنية، بل في ما إذا كان يمكن العثور على نقطة توازن مستدامة بين الابتكار والتنظيم، والكفاءة والعدالة، والانفتاح والتنظيم. بغض النظر عن نتائج هذا الاجتماع، أصبح اتجاه واحد واضحًا: الأسهم على السلسلة لم تعد فكرة نظرية، بل هي واقع تجاري وشيك. في العام المقبل، ستحدد حذر المنظمين وإبداع المشاركين في السوق معًا كيف ستندمج هذه الحقيقة في السياق المالي العالمي.